我国上市公司现状及其资本结构优化

　　1、资本结构的概念

　　资本结构是现代企业融资决策理论中的重要概念。 在财务理论中，资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指所有资本的构成及其比例关系， 它不仅包括长期资本和短期资本的构成比例关系，也包括债务结构和权益结构。 而狭义的资本结构是指公司长期资本中债务资本与权益资本的构成及其比例关系， 也通常指公司总债务资本与所有者权益资本的比例关系或公司总债务资本与总资产的比例关系。 现在研究的资本结构大多为狭义资本结构，本文也以狭义资本结构作为研究对象。

　　2、我国上市公司现状

　　2.1 我国上市公司发展现状

　　截至 2012 年 12 月， 我国境内上市公司一共有 2 494 家，其中国有控股上市公司共 953 家， 占我国 A 股上市公司数量的38．5％ ， 市值合计 13．71 万亿元 ， 占 A 股上市公司总市值的51．4％。 但中国目前有 1 300 万家企业，进入到资本市场的只占少数。 上市公司主要为国企和家族企业，股权结构上一股独大，市场道德性受到质疑。

　　2.2 我国上市公司资本结构现状

　　2.2.1 资产负债率低

　　资产负债率是研究公司资本结构最基本的指标之一， 它反映了负债占总资产的比重， 而负债经营的基本原则就是在确保公司财务稳健性的前提下，充分发挥财务杠杆的作用，寻求股东利益的最大化。 我国上市公司在融资方式上，外源融资的比例虽然很高，但在外源融资中股权融资占有很大一部分，而债权融资所占比例较小，这是造成资产负债率偏低的主要原因。 另外，银行贷款也是企业外源融资的重要组成部分。

　　2.2.2 负债结构不合理

　　优化负债结构是改善公司资本结构的另一重要方面。 根据2010 年《中国证券期货统计年鉴》中提供的数据，1996-2010 年，我国上市公司的短期负债一直在上市公司债务总额中保持着70％左右的比重。 以房地产公司为例，近 5 年来我国房地产业上市公司的短期负债占负债总额比重约为 73％， 有的上市公司短期负债率甚至高达 90％。 数据表明，短期负债在我国上市公司的总负债中占有绝对的比例， 也间接说明我国上市公司的现金流量难以保证公司的正常运营， 所以只能通过增加短期借款弥补现金流量的缺口。

　　2.2.3 外源融资占主导地位

　　从我国上市公司近几年的资本结构看， 外源融资占绝对优势地位，其中的股权融资更是达到了 50％，成为上市公司最重要的长期资金来源，其原因在于：发行股票没有固定的财务负担、没有到期日，且上市公司筹集资金的资金成本低，财务风险小。 此外，虽然是上市公司，但大多数企业还是采用以财务供给型体制为核心的高度内源融资的融资方式，我国上市公司大多数是由国有企业改制而成，改制之前有诸多复杂的矛盾和问题。 虽然银行主导型的准供给体制带来了高负债率，但也造成了高风险的企业资本结构，这种融资体制造成了我国企业极度依赖于国家政策偏护和银行融资，內源融资能力弱。基于此，我国上市公司普遍将发行股票、配股作为融资安排的首选。

　　2.2.4 股权结构不合理

　　我国现有的上市公司大部分脱胎于原国有企业。为了实现国家控股，国家做出了国有股暂不上市流通的决定，造成了非流通股比例大大超过流通股的情况。由于作为大股东的国家与上市公司的产权关系不清，在计划经济向市场经济转变时期，国有资本的主要投资者不确定，“政企不分”“政资不分”的问题仍没有从根本上得到解决。在这种特殊的背景下形成我国上市公司特有的股权结构，加之没有出台相应的监督机制，势必会形成内部人控制，很难形成有效的公司治理结构。与此同时，一方面，由于国家限制法人股和国有股在资本市场上流通，使它们不能像普通股票持有者一样通过买卖来获利；另一方面，要让国有资产合理流动是有难度的，不利于国有资产的优化重组。研究表明：国有股在公司中所占比例越大，公司的内部控制就越强，股权结构的治理效率就越低。

　　3、我国上市公司资本结构优化对策

　　3.1 大力发展债券市场

　　造成我国债券市场发展滞后的主要原因是我国政府对债券发行实行严格的市场准入制度。我国上市公司债券市场交易规模小，品种单一，缺乏创新，且发展缓慢，加上我国相关法律不健全，缺乏对债权人的保护。这些都是导致我国债券市场发展滞后的因素，使我国上市公司通过债券融资的通道严重受阻。笔者认为，完善我国的债券市场要从以下几个方面着手。

　　3.1.1 加快债券市场基础建设

　　我国债券市场的基础建设主要是解决建立统一的债券市场和信用制度建设两大问题。 一是要建立统一的债券市场，目前我国的债务交易主要存在于银行间债券市场、证券交易所市场和银行柜台市场，但这 3 个市场是分散的，也就造成了企业债券的流动性差、变现能力低、持有风险增加。因此，要在建立统一的、相互联系的托管、支付清算系统的基础上，将三大市场体系连接起来，以提高债券的流动性，吸引更多的投资者参与，使债券交易市场步入良性循环；二是针对市场信用不足的突出矛盾采取培训债券信用评级机构、规范现有信用评级机构行为、建立企业债券信用等级评价标准等措施。

　　3.1.2 加快债券品种的设计与开发

　　为满足投资者的不同需求，进一步激活债券市场，可以采取以下措施来建立品种多样化的公司债券。 一是公司债券发行利率的差异化，将债券利率水平与公司信用、风险等因素挂钩；二是在不同期限的债券品种之间开展掉期和提前赎回等业务；三是鼓励对债券品种的创新，例如开发不同付息方式、不同利率的债券， 开展不同债券之间的利率相互交换以及推出利率期货等衍生品；四是发展公司债券批发与零售业务，建立大额债券拆细销售与小额债券打捆销售及相互交换机制。

　　3.2 改善股权结构

　　优化我国上市公司的资本结构最重要的举措是改善上市公司的股权结构。 根据前面的分析，谋取控制权收益是上市公司控制人偏好股权融资的一个重要动因， 而一股独大的股权结构使得控制人的这种愿望比较容易实现，因此，优化股权结构的思路就是设法降低国有股比重。 具体解决方法有：一是减持国有股，改进股市流动性。 国家应允许和鼓励国有股和法人股在股票市场上进行合法化、规范化的流通，分步、分期地逐步安排上市。 二是国有股回购，它是一种最为直接的减少国有股的方式，也是目前国有股在不可流通条件下的一种变通的市场退出机制。 具体实施方法有多种，如向特定股东回购的方式、向同一类股东按比例回购的方式和在同一市场上竞价回购的方式， 但出于国有股减持的目的， 采用直接向国有股股东定向回购的方式最具可行性。

　　3.3 加强法律规章制度建设

　　通过完善法律、 法规， 限制上市公司不派发现金股利的行为，使股票融资的成本反映真实的资金价值，防止上市公司利用发行股票免费圈钱。 由于股权融资不像债券融资那样对公司有还本付息的硬约束，在内部人控制其股利发放政策的情况下，一些上市公司不发放现金股息，或者派发少量现金股利，从而造成股票融资成本低的错觉，导致上市公司对股权融资的偏好。 因此，必须对上市公司的分红方式和分红比例采取相应的法律法规进行约束。 此外，要严格控制上市公司配股和增发新股的行为。

　　3.4 制定合理的融资策略

　　要想做到资本结构优化，首先，上市公司要在实际的运营过程中，要尽可能考虑到影响资本结构的因素，并在此基础上结合公司自身的情况对资本结构加以调整，这对于企业最终实现资本结构的优化、增加企业价值有着积极的意义。 从众多企业的发展史中可以总结出： 企业的发展在一定程度上依赖于自身的积累，而不是仅仅指望着投资者的投资、 债权人恩惠以及政府帮助等。

　　虽然外源融资对提高资源配置效率有很大的作用，但内源融资是外源融资的保证，它能够衡量外源融资的规模和风险，因此不能忽视。上市公司在资金使用过程中，要充分使用资金，尽可能减少资本低效和闲置的状况，从而使公司的资本结构逐步走向优化。

　　3.5 改善公司治理结构

　　前文提到，我国上市公司中突出的问题是大股东为了自身利益相互串谋，侵占没有控制权的小股东和债权人利益。 通常情况下，我们可以通过两种方法解决这一问题。 第一种方案是上市公司的小股东可以通过提高激励契约的有效性，比如提高大股东在实施监管下的收益使其大于大股东相互串谋的收益，这时，大股东会放弃合谋。 第二种方案是从约束串谋的角度解决这一问题。

　　例如，通过提高监督人与代理人之间的信息交流成本，使大股东之间串谋成功的概率下降，理性的大股东会衡量预期净收益再作决策。 在这种情况下，如果在串谋失败时给予相互串谋的大股东足够的惩罚，他们就会放弃这种侵占小股东权益的行为。 这种惩罚的可信性对约束大股东相互串谋的行为具有重要意义。

　　参考文献：
　　［1］中国注册会计师协会．财务成本管理［M］．北京：中国财政经济出版社，2011.
　　［2］许文锋．如何优化中国上市公司资本结构［J］．经济研究导刊，2011（20）.