基于公司股利分配政策与再融资资格的上市公司股利分配

　　一、引言

　　一直以来，我国的上市公司偏好股权融资，在再融资方面曾出现过“配股热”和“增发热”。我国证监会对于上市公司再融资资格有具体的规定，其中最主要的条件之一就是关于净资产收益率门槛的规定。随着净资产收益率门槛规定的多次修改，上市公司在 20 世纪 90 年代相继出现了净资产收益率“10%”及“6%”的特殊异象。许多公司为了得到再融资的资格，通过盈余管理或其他方式将净资产收益率提高至门槛值。然而，公司在进行再融资之后，很少分红甚至从未分红，致使投资者的利益得不到保障。针对上市公司少分配或不分配的问题，证监会在2000 年以后出台了“半强制分红政策”，将现金股利分配与上市公司再融资资格直接挂起钩来。

　　由于特殊的股权融资偏好，再融资资格对于上市公司的财务决策而言必然是一个重要的考虑依据。为了获得更多的再融资收益，公司在权衡分红派息等再融资成本后会做出包括股利政策在内的财务决策。再融资资格的净资产收益率规定及半强制分红规定都会直接或间接地影响上市公司的股利政策。一方面，业绩一般尤其是净资产值较高的公司为了达到再融资资格的净资产收益率门槛要求，可能会通过发放现金股利来降低公司的净资产，从而将净资产收益率提高至门槛值；另一方面，半强制分红政策会直接引导希望进行再融资的公司进行分红派现。因此，本文的研究目的之一是考察我国再融资监管政策中的净资产收益率规定及半强制分红规定能否真正有效地引导公司进行派现，从而保护投资者的利益；二是考察公司的派现行为是否受到再融资监管政策的驱动，而监管政策又是通过什么路径影响公司的股利政策。现有研究主要是基于市场或投资者的角度进行分析，而较少从公司的角度进行审视与挖掘。本文拟在我国资本市场特殊的法律制度背景下，将公司股利分配政策与再融资资格联系起来研究上市公司的股利分配行为，为解析我国股利分配“异象”以及进一步完善现有股利分配制度提供新的思路与参考。

　　二、制度背景、文献回顾与假设的提出

　　（一）制度背景

　　20 世纪 90 年代的“配股热”以及 1998 年之后逐渐升温的“增发热”，是我国上市公司股权再融资的两条主线。针对“配股热”和“增发热”，证监会陆续出台了一系列关于再融资资格的规定，以约束上市公司的再融资行为，保障投资者的利益。

　　证监会于 1993~1999 年陆续出台了四项配股规定，对上市公司的配股资格做出了具体说明。其中，针对再融资上市公司持续盈利能力的规定最为详细，1993 年仅要求上市公司连续两年盈利，1994 年则要求在三年连续盈利的同时净资产税后利润率三年平均在 10%以上（能源、原材料、基础设施类公司可以略低于 10%），1996 年进一步要求最近三年净资产税后利润率每年都要在 10%以上。该规定出台后，我国上市公司净资产收益率出现了“10%现象”，即净资产收益率处于 10%~11%区间的上市公司比例明显增大，如图 1（1）所示。1999 年证监会放宽了配股条件，要求配股公司净资产收益率三年平均超过 10%，任何一年最低不低于 6%。由此，上市公司净资产收益率“6%现象”又随之出现，1999 年之后净资产收益率处于 6%~7%区间的上市公司比例明显上升，如图 1（2）所示。2001 年的规定改为最近三年加权平均净资产收益率不低于 6%，2006 年更是取消了配股前三年平均净资产收益率 6%的限制，仅要求配股公司最近三年连续盈利。

　　

　　随着配股规定的收紧，自 1998 年开始我国出现了“增发热”。证监会于 2000 年至 2006 年陆续出台了四项增发规定。其中，2000 年要求增发完成当年上市公司的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平，且预测发行当年加权净资产收益率不低于10%或者与增发前相当。对于上市公司而言，该规定的约束力不强。随后，增发政策同样经历了从收紧到放松的过程。2001 年，证监会明确要求增发公司最近三年加权平均净资产收益率不低于 6%。2002 年进一步要求加权平均净资产收益率最近三年平均不低于 10%，且最近一年不低于 10%。2006 年则放松了条件，恢复到 2001 年的加权平均净资产收益率达到 6%的水平。

　　从 2001 年开始，证监会对于再融资公司的投资者回报提出了相关要求。2004 年出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，正式将再融资资格与上市公司股利分配挂起钩来，明确规定最近三年未进行现金利润分配的上市公司不能进行再融资。2006 年证监会进一步要求再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%。2008 年这一门槛规定更是提高到 30%，而且必须采用现金股利的方式。

　　（二）文献回顾

　　自 1956 年 Lintner 建立了解释公司股利分配行为的理论模型，1961 年 Miller 和 Modigliani 提出了“股利无关论”以后，股利政策成为公司财务的一个重要研究命题。“股利无关论”是基于完全的资本市场条件，认为股利政策不会影响公司价值的实现。然而，现实中由于交易成本、再融资成本及赋税差异等原因，公司支付股利的成本较高。在此背景下，公司支付股利的动因就成为讨论的焦点。对此，股利分配的代理成本理论 （Easterbrook，1984；Jensen，1986）、股利信号传递理论（Bhattacharya，1980；John 和 Williams，1985）、追随者效应理论（Elton 和Gruber，1970；Poterba 和 Summers，1984）都给出了解释和说明。然而，众多理论未取得一致的结论“，股利之谜”存续至今。

　　相较于其他西方国家，我国上市公司股利政策的研究具有特殊性。一方面，我国上市公司的股利分配存在较多的“异象”；另一方面，我国上市公司股利分配的内外部环境具有特殊性，内部环境因素包括上市公司特殊的股权结构及公司治理机制，外部环境因素则指我国上市公司所处资本市场的特殊性，包括特殊的法律制度背景及投资者偏好等。因此，利用西方主流的股利理论解释我国上市公司的股利分配行为存在局限性。

　　早期关于上市公司股利政策的研究主要关注公司自身的治理状况，由于研究的视角不同，研究者得出的结论也各不相同。从公司自身的层面来看，现金股利政策的影响因素有很多，包括上一期股利支付水平、股票股利支付情况、净资产收益率、股价水平、公司规模、资本结构水平等。从公司治理和投资者保护的角度来看，西方学者认为，现金股利可能通过降低代理成本达到保护投资者的目的：一是公司派发现金股息减少了内部人可以侵占的现金流（Jensen，1986），同时抑制了过度投资（肖珉，2010）；二是公司派现之后不得不进行新的外部融资以开发新项目，使得外部投资者有机会对内部人进行更强的监督和约束（Easterbrook，1984）。然而，由于投资者保护制度的缺失，公司的高派现行为也可能成为控股股东对中小股东进行利益侵占的工具，因而会提高公司的代理成本，投资者对上市公司的派现行为不是很看好。

　　我国学者对于股权再融资的研究较多集中在股权融资偏好分析方面。由于上市公司存在明显的股权融资偏好，许多研究者对此进行了检验及原因分析。虽然目前对于股权融资偏好的原因仍未取得一致的结论，但无论是何种原因促使公司进行股权再融资，理性的公司决策者都会以最小的成本尽力达到再融资的门槛要求。实践中，上市公司可以通过派现使净资产收益率提高至门槛值。由此，上市公司普遍出现净资产收益率的“10%现象”和“6%现象”。

　　另外，为了配合半强制分红政策的规定，上市公司“边分红边融资”的现象也普遍存在。对于净资产收益率“10%现象”和“6%现象”，吕长江和王克敏（1999）、阎达五和耿建新（2001）均发现，上市公司主要通过支付现金红利来提高净资产收益率，从而达到配股要求。陈小悦等（2000）采用琼斯模型进行了检验，发现净资产收益率为 10%~12%的公司为达到配股资格规定存在利润操纵行为。陆宇建（2002）发现，上市公司为了获得配股资格会通过盈余管理操纵净资产，将净资产收益率维持在略高于 6%和10%的区间范围内。对于“边分红边融资”现象，国外学者的解释是，派现可以降低代理成本，再融资的行为能够传递公司发展前景良好的信号。国内学者认为，我国上市公司在派现的同时进行股权再融资有其特殊的理由。蓝发钦（2001）认为，来自二级市场的压力、控股公司套现以及为了达到配股要求等，均可以解释我国上市公司“边分红边融资”现象。总之，上市公司的股利政策不仅与我国特殊的公司治理环境有关，还与我国特殊的再融资监管政策有关。

　　再融资资格的净资产收益率门槛要求以及半强制分红政策规定都可能对上市公司的股利分配行为造成影响。

　　国内关于再融资监管政策的研究主要集中在半强制分红政策的作用效果上，而且主要是从市场表现或投资者反应的角度来验证该政策是否合理。目前对于半强制分红政策的合理性仍存在争议，该政策虽然提高了上市公司整体的分红水平，但可能存在监管悖论的局限性。李常青等（2010）研究了市场对半强制分红政策的反应，发现该政策对于理应提高分红水平的上市公司不能进行有效约束，而对于有再融资需求或是潜在再融资需求的成长性及竞争行业上市公司则存在负面影响。王志强和张玮婷（2012）将再融资资格看作是公司的期权，从财务灵活性的角度进行了分析，发现半强制分红政策提高了高成长性公司的融资门槛，从而会导致监管悖论。郭牧炫和魏诗博（2011）将半强制分红政策的出台作为上市公司再融资能力下降的外生冲击，研究了融资约束公司和非融资约束公司对该冲击的反应，发现半强制分红政策的出台仅提高了融资约束公司的分红比例，而非融资约束公司的分红水平反而下降了。李慧（2013）利用 2006 年至 2010 年我国上市公司的数据进行了实证分析，得出了类似的结论。此外，何涛和陈晓（2002）等对半强制分红政策的合理性也提出了质疑。何涛和陈晓（2002）对1997 年至 1999 年上市公司现金股利所导致的市场反应进行了实证研究，发现现金股利对股票的超额回报没有显著影响，说明监管政策对于上市公司分红行为的干预可能缺乏合理性。于瑾等（2013）从现金分红政策是否带来现金红利溢价的角度进行了分析，发现半强制现金分红政策没有带来现金红利溢价，且该政策仅在短期内迎合了投资者的现金偏好，而在长期内是缺乏合理性的。杨宝（2013）利用沪深 A 股数据实证检验了政府监管和经济形势变化等外部因素对公司分红决策的影响，认为证监会的半强制分红政策虽然对上市公司分红有正面影响，但影响有限。也有学者认为，半强制分红政策以及再融资门槛的规定是合理的。杨熠和沈艺峰（2004）认为，现金股利有助于降低上市公司的代理成本，从而改善公司治理。王正位等（2006）通过比较分析 1994 年至 2003 年在不同的权益再融资门槛规定下进行权益再融资公司的累积超额回报和经营业绩，发现权益再融资门槛规定出台后再融资公司的平均累积超额收益率显著提高，会计业绩也有所改善，因而再融资的门槛规定是有效和必要的。

　　综上所述，现有研究对设立权益再融资门槛值的合理性仍存在争议，对再融资监管政策的出台是如何影响企业分红决策这一问题亦缺乏全面的探讨。本文将在已有研究的基础上，分析再融资监管政策是否以及如何驱动上市公司现金分红行为这一问题，进而审视我国的权益再融资监管政策是否具有合理性。本文主要在以下方面区别于已有研究：一是同时考虑了净资产收益率规定及半强制分红规定对我国上市公司现金股利决策的直接或间接影响；二是从上市公司政策反应的角度分析政策的合理性，这有别于从市场角度进行的分析。因此，本文的研究不仅能对已有关于股利决策的研究做出补充，而且能为制定更加合理的再融资监管政策或股利监管政策提供借鉴。

　　（三）假设的提出

　　1.上市公司现金股利政策与再融资资格的净资产收益率门槛规定。如果上市公司的现金股利政策受到了再融资资格的净资产收益率规定的驱动，那么在 1999 年以前净资产收益率小于且接近 10%的有再融资计划的公司会多发放股利，在 1999 年及以后净资产收益率小于且接近 6%的有再融资计划的公司也会多发放股利，即 10%和 6%的净资产收益率应该是上市公司获得再融资资格的门槛变量，且在小于且接近门槛值的小区间范围内，上市公司为了保证连续三年达到再融资门槛要求会保持较稳定的股利政策，其股利支付水平的调整速度较慢。当净资产收益率非常低时，公司无法通过派现来达到再融资门槛，为了继续生存和发展，公司分配现金股利的意愿和支付水平都较低；反之，当净资产收益率高于再融资门槛时，上市公司的股利分配与再融资资格没有直接关系，此时，上市公司的股利政策主要由其内部环境因素决定，如盈利能力、规模、偿债能力、现金流量能力、发展机会等。由于净资产收益率较高的公司大多数是规模较大、盈利性较好或是较为成熟的公司，因而这些公司会表现出较稳定的股利政策、较强的股利支付意愿及较高的派现水平。基于以上分析，如果上市公司的股利分配政策是受再融资资格的净资产收益率规定驱动的，我们就可以提出如下静态和动态的检验假设（即理论预期）：

　　假设 1：净资产收益率向下（上）偏离再融资门槛程度较小（大）的公司，其现金股利政策表现为派现意愿更强，支付水平更高；假设 2：净资产收益率向下（上）偏离再融资门槛程度较小（大）的上市公司股利政策较稳定，现金股利调整速度较慢。

　　2.上市公司现金股利政策与半强制分红政策规定。如果上市公司对 2001 年开始实施的半强制分红政策存在再融资驱动的“逆向选择”，那么 2001 年和2004 年的规定会促使偏好股权融资上市公司的派现意愿显著增强，但由于政策没有对派现力度提出具体的要求，其对派现力度的影响可能并不显著。区别于前两次政策的颁布，2006 年和 2008 年的规定在派现力度上提出了明确的要求，并且 2008 年要求的派现力度更高，约束力更强。可以设想，后两次政策的颁布会促使偏好股权融资的上市公司不断加大派现力度。但是，随着再融资资格门槛的提高，高派现可能会减少再融资的边际收益，这会使许多上市公司的派现意愿降低。

　　我们以政策颁布年限的下一年作为公司正式对政策做出反应的时间节点，由此可以得到半强制分红的四个反应时间节点，即 2002、2005、2007、2009 年，同时可将样本区间划分为五个时间段。如果半强制分红政策有效，那么，在越靠后的时间区间，尤其是在[2007，2008]与 2009 年及以后这两个时间区间，上市公司的现金股利支付水平应该逐渐提高。从股利政策的调整来看，由于 2006 年及 2008年的政策对有再融资计划的公司存在冲击，公司为了获得再融资资格，必然在政策发布后积极调整股利支付水平，表现为股利支付政策较不稳定。2001年及 2004 年的规定对于公司的股利支付水平没有约束，公司可以保持较为稳定的支付水平，其调整也较为缓慢。基于以上分析，如果上市公司的股利分配政策是受再融资资格的半强制分红政策驱动的，我们就可以提出如下静态和动态的检验假设（即理论预期）：

　　假设 3：2001 年及 2004 年的规定颁布之后，上市公司的派现意愿显著增强；2006 年及 2008 年的规定颁布之后，上市公司的派现力度显著增强。

　　假设 4：在[2007，2008]与 2009 年及以后这两个时间区间，上市公司的股利政策调整相较于 2006 年之前更为频繁，股利政策的调整速度也较快，表现为股利政策较不稳定。

　　三、样本选择与模型设定

　　（一）样本选择

　　本文以 1994~2011 年深沪两市仅发行 A 股的上市公司为研究对象，并进行了如下处理：（1）剔除了金融、保险业的数据；（2）剔除了 ST 公司的数据；（3）剔除了重要变量缺失的数据；（4） 剔除了极端数据，如股利支付率小于 0、大于 1 的数据；（5）对连续变量1%以下和 99%以上的分位数进行了 Winsorize 处理。经过上述处理，本文最终获得 1 903 家上市公司的 16 156 个样本，其中，1 819 家进行现金分红的上市公司样本共有 9 130 个。数据来自于 CSMAR 国泰安数据库，本文使用 Stata11 进行数据处理和检验。

　　（二）模型设定

　　为了检验假设 1，本文采用了静态的股利研究模型：

　

　　其中，因变量 Dit代表股利分配力度或股利分配意愿。dev1 和 dev2 为主要解释变量，即净资产收益率 Roe 下偏离或上偏离再融资门槛的程度，采用Roe 与再融资门槛 k（10%或 6%）之差的绝对值与其自身 Roe 的比值进行衡量，其具体的计算方法为：

　　

　　此外，Controlit为控制变量。参考已有研究，本文选取成长性、公司规模、资本结构、流通股比例、第一大股东持股比例作为控制变量，后文检验模型中的控制变量均与此一致。由于流通股比例、第一大股东持股比例的数据从 2003 年开始才可以获取，故这两个变量作为稳健性检验纳入了分析。以往的研究还控制了盈利能力变量，但本文对净资产收益率的上下偏离已考虑了盈利性，为了避免多重共线性，不再重复纳入盈利性变量。文中各因变量、解释变量及控制变量的具体描述详见表 2。

　　

　　根据假设 1，我们推断式（1）中偏离程度的估计系数 α 和 β 应该分别显著为负和显著为正。

　　为了检验假设 2，我们采用了动态的股利研究模型：

　　其中，λ 表示当期股利水平受上一期股利水平影响的程度，即股利政策的稳定性。相应地，1-λ表示股利水平的调整速度，也可以看成是股利政策的不稳定性。股利水平的调整速度越快，股利政策越不稳定。d_dev1 和 d_dev2 为衡量偏离程度的虚拟变量，在下（上）偏离样本中，高于样本偏离程度 dev1（dev2）均值的取值为 1，否则为 0。将偏离程度的虚拟变量与滞后因变量的交叉乘积作为解释变量引入动态模型，可以考察上市公司净资产收益率与再融资门槛的偏离程度对现金股利稳定性的影响。根据假设 2，净资产收益率下（上）偏离程度越小（大），股利政策越稳定，调整速度也越慢。由此可以推断，模型（3）估计所得的系数 ψ1显著为负，系数 ψ2显著为正。

　　为了检验假设 3，本文在静态模型（1）的基础上引入了 2000、2002、2003、2005、2007、2009 年的年份虚拟变量。之所以没有对所有时间节点进行处理，一是为避免共线性，二是为了研究 2001、2004、2006、2008 年这四次半强制分红政策出台对我国上市公司现金股利政策的影响。具体来说，检验假设 3 的静态模型如式（4）所示：

　　

　　在以上模型中，根据半强制分红政策出台的后一年与前一年上市公司现金股利政策的差异，就可以判断政策出台后对上市公司股利政策的增量影响。例如，year02 的系数 θ2与 year01 的系数 θ1的差异可以衡量 2001 年半强制分红政策出台后对上市公司现金股利政策的增量影响，其他时间节点的解释变量依此类推。根据假设 3，2001 年及 2004 年政策实施后上市公司的派现意愿理应增强，故 θ2应当显著大于 θ1，θ4应当显著大于 θ3。2006 年及 2008 年的规定颁布后，上市公司的派现力度理应增强，故 θ5应当显著大于 θ4，θ6应当显著大于 θ5。

　　为了检验假设 4，本文在动态模型（3）的基础上引入了区间虚拟变量与滞后因变量的交叉乘积作为解释变量，检验模型如式（5）所示：

　　其中，period_t 为时间区间的虚拟变量，peri－od_1 对应的时间区间为[2007，2008]，period_2 对应的时间区间为 2009 年及以后 。 根据假设 4，[2007，2008] 及 2009 年以后这两个时间区间的上市公司股利水平调整较快，因此，交叉项的系数 η1和η2将显著为负。

　　四、实证结果与分析

　　（一）描述性统计结果

　　1.全样本及派现子样本的描述性统计结果。从表3 的描述性统计结果中可以看出，在 16 156 个全样本中共有 9 130 个派现样本，支付现金股利的上市公司约占 57%，派现公司平均的税前每股现金股利为0.15 元。此外，从净资产收益率的上下偏离程度来看，全样本中净资产收益率下偏离的均值为 0.65，派现样本则为 0.24，说明下偏离样本中偏离程度较大的公司大多没有派现；全样本中净资产收益率上偏离的均值为 0.24，派现样本则为 0.31，说明上偏离公司中偏离程度较小的公司没有派现的比例较大。

　　

　　2. 上偏离样本及下偏离样本的描述性统计结果。从表 4 的描述性统计结果中可以看出，在 9 130个派现样本中共有 2 084 个净资产收益率下偏离样本，其平均税前每股派现为 0.08 元，而 7 046 个上偏离派现子样本平均每股派现为 0.17 元，派现力度较大。从派现意愿来看，下偏离公司的平均派现意愿为34%，而上偏离公司的平均派现意愿为 70%，即上偏离公司的派现意愿更强。

　　

　　

　　3.我国上市公司派现情况的年度统计结果。从图 2 中可以看出，上市公司的派现意愿及派现力度在 2001 年和 2005 年均较前一年有所下降，而在2007 年和 2009 年均较前一年有极小幅度的平缓上升。

　　另外，我们还对各变量的相关性进行了检验，主要变量之间的相关系数均在 0.5 以下。限于篇幅，这里未列示相关系数的统计结果。

　　（二）回归分析结果

　　我们将依据设定好的检验模型，对前文的理论假设进行实证检验。考虑到样本的面板形态及动态面板的内生性问题，我们在静态模型（1）、（4）的检验中采用固定效应 FE 估计，在动态模型（3）、（5）的检验中采用 GMM 估计方法。另外，考虑到因变量的特征，我们在对小数形式的派现力度进行估计时补充采用 Tobit 估计方法作为稳健性检验，而在对虚拟变量形式的派现意愿进行估计时补充采用 Logistic 估计方法作为稳健性检验。

　　1.上市公司现金股利政策与再融资资格的净资产收益率门槛规定。我们首先利用静态模型（1）检验假设 1，检验结果如表 5 所示，因变量为派现力度或派现意愿的统计结果分别在 Panel A 和 Panel B 中进行列示。在表 5 的每个 Panel 中，为了保持检验的稳健性，我们分别控制了不同的控制变量：（1）控制组 1，即左二列结果的控制变量包括成长性、公司规模、资本结构；（2）控制组 2，即右二列结果的控制变量包括成长性、公司规模、资本结构、流通股比例、第一大股东持股比例。统计结果显示，公司的派现力度（或派现意愿）与公司成长性、资本结构水平、流通股比例呈较稳健的负相关关系，而与公司规模、第一大股东持股比例则呈稳健的正相关关系。由于这些控制变量不是本文分析的重点，故这里没有列示详细的统计结果。

　　从表 5 中可以看出，无论采用何种估计方法或是使用不同的控制变量组，净资产收益率下（上）偏离程度与上市公司的派现力度或派现意愿均呈现显著的负（正）相关关系，这与前文的假设 1 一致。从列（1）和列（5）的结果中可以看出，公司净资产收益率向下偏离程度 1 个标准差的减少将导致公司每股现金股利增加 0.007 76 元（=0.009 7*0.80，相当于平均每股现金股利的 5.17%） 或派现意愿提高 7.80 个百分点（=0.053 8*1.45）；反之，公司净资产收益率向上偏离程度 1 个标准差的增加将导致公司每股现金股利增加 0.039 5 元（=0.158*0.25，相当于平均每股现金股利的 26.33%）或派现意愿提高 5.56 个百分点（=0.214*0.26）。由此可见，我国上市公司的现金股利政策在再融资资格规定的净资产收益率门槛值两边是不同的决策过程，而之所以会出现这样的结果，是因为再融资资格的净资产收益率规定扭曲了公司的股利决策。

　　我们利用动态模型（3）检验假设 2，结果如表 6所示。其中，列（9）、（10）为控制组 1 下的结果，列（11）、（12）为控制组 2 下的结果。在动态模型中，各控制变量的回归系数与表 5 的静态结果一致，这里不再赘述。

　　从表 6 中可以看出，无论采用何种估计方法或是使用不同的控制变量组，净资产收益率下偏离程度与滞后一期股利水平的交叉乘积变量与上市公司当期的现金股利水平呈显著的负相关关系，即对调整速度产生了正的影响，这与前文的假设 2 是一致的。具体来看，l.div*dev1 的回归系数在-0.192 至-0.271 的范围内，l.div*dev2 的回归系数仅在 Tobit估计方法下显著且估计系数在 0.080 8 至 0.096 1的范围内，说明公司净资产收益率偏离再融资资格门槛值的程度确实对公司的现金股利调整造成了影响，且随着下（上）偏离程度降低（提高），公司的现金股利调整速度在变慢。此外，从回归系数的大小来看，前述影响在下偏离样本中更为显著。

　　综合表 5 和表 6 的结果，我们可以得出如下结论：我国上市公司的现金股利政策受到了再融资监管政策中净资产收益率门槛规定的驱动，渴望进行权益再融资而净资产收益率又小幅度低于门槛值的公司普遍通过现金分红的方式提高净资产收益率。

　　但这种做法不是出于回报投资者的初衷，因而可能会损害投资者的利益。

　

　　2.上市公司现金股利政策与半强制分红政策规定。我们首先利用静态模型（4）检验假设 3，结果如表 7 所示。与表 5 相似，因变量为派现力度和派现意愿的统计结果分别在 Panel A 和 Panel B 中进行列示。我们对不同控制组下的研究结果进行了统计，各控制变量的回归系数仍与表 5 的静态结果一致，这里不再赘述。此外，解释变量“公司净资产收益率向下或向上偏离程度”的回归系数与表 5 几乎一致，说明在考虑时间作用的情况下假设 1 的结论仍然成立。

　　我们对表 7 中时间虚拟变量的估计系数进行了t 检验，以验证假设 3，结果如表 8 所示。从表 8 中可以看出，各时间虚拟变量的回归系数普遍不存在显著差异，而且在因变量为派现意愿时，θ2显著小于θ1，说明前文假设 3 的推论并没有得到足够的证据支持。由此可见，半强制分红政策的影响效果可能与政策预期不一致，执行过程中上市公司的“逆向选择”可能会造成政策效果的扭曲。

　

　　我们利用动态模型（5）检验假设 4，结果如表 9所示。其中，列（21）、（22）为控制组 1 下的结果，列（23）、（24） 为控制组 2 下的结果。由表 9 的结果可知，区间虚拟变量与滞后一期现金股利水平乘积项的回归系数在[2007，2008]的区间范围内显著且为负值，而在 2009 年及以后不显著。从这两个检验结果来看，前者与假设 4 的推论一致，而后者未发现支持该推论的足够证据。这说明，2006 年半强制分红政策的颁布对上市公司现金股利的调整造成了影响，短期内导致上市公司的现金股利政策趋于稳定，而2008 年的政策则没有达到该效果。

　　综合表 8 和表 9 的结果，我们可以得出如下结论：没有足够的证据显示我国上市公司的现金股利政策受到了再融资监管政策中半强制分红规定的驱动，半强制分红政策出台前后没有造成上市公司现金股利分配水平、分配意愿及分配政策的稳定性向政策预期的方向变动。我们的研究对该政策的有效性提出了质疑。

　　五、结论与讨论

　　本文以我国特殊的资本市场再融资资格相关规定为背景，考察了不同的净资产收益率门槛规定及半强制分红政策规定对上市公司 1994 年至 2011 年现金股利分配政策的影响。通过将上市公司的净资产收益率与再融资资格门槛值进行比较，本文区分了以下四种情形的上市公司：小幅度上偏离、小幅度下偏离、大幅度上偏离、大幅度下偏离门槛值的公司。在此背景下，本文采用多种计量分析方法对股利的静态研究模型和动态研究模型分别进行了统计分析，并使用不同的控制变量组进行了稳定性检验。研究发现，再融资资格的净资产收益率门槛值规定对上市公司的派现行为具有显著影响。当上市公司的净资产收益率小幅度低于再融资门槛的规定时，随着偏离程度的降低，公司的派现力度和派现意愿均增强；反之，当上市公司的净资产收益率高于再融资门槛的规定时，随着偏离程度的提高，公司的派现力度和派现意愿均增强。此时，公司的现金股利政策与再融资监管政策无关，公司更多地是从自身的发展机会、偿债能力等内部因素出发进行现金股利决策。
 

　　由于实证统计得出的净资产收益率下偏离与上偏离对公司股利政策具有截然相反的影响路径，因而权益再融资监管政策中净资产收益率的门槛值规定确实驱动了上市公司通过派现来达到再融资的门槛要求。从现金股利的动态调整来看，受该政策驱动的主要群体，即小幅度下偏离上市公司的现金股利调整速度比大幅度下偏离的上市公司要慢，股利政策较为稳定。另外，半强制分红政策颁布前后并未如政策预期的那样显著改变上市公司的派现力度、派现意愿或派现稳定性。因此，我们认为，半强制分红政策的现金股利规定短期内的作用效果并不明显，而在长期内是否能够引导上市公司多分红或保持股利政策稳定性还有待时间的检验。

　　本文的研究结果表明，目前权益再融资监管政策中的净资产收益率规定及半强制分红政策的合理性确实有待商榷。这些政策的出台可能不能较好地抑制上市公司的“圈钱”行为，而只是驱动上市公司为了获得再融资资格而进行短期的派现行为。这与政策制定的初衷相违背，因为短期内它虽然可以引导上市公司回报投资者，但上市公司在获得了权益再融资资格之后，回报投资者的激励就不复存在。不可否认，如果没有政策监管，上市公司对投资者的侵占行为可能会更加严重。所以，我们认同监管政策存在的必要性，但如何保证监管政策的顺利实施是当前政策执行部门急需解决的问题。本文认为，监管部门需要制定更为有效的措施，在长期内驱动上市公司回报投资者，如对历史上权益再融资后分红水平大幅下降的企业不再给予再融资资格或是相对提高再融资资格的门槛，以警示该类企业事后的不回报行为。更为重要的是，监管部门应从源头上提高企业分红派现的自觉性，而不仅仅是依赖政策的驱动。事实上，只有通过市场力量而非行政力量，才能真正引导企业自觉地回报投资者。在我国，投资者往往只关注股价短期变动带来的资本利得，而对于长期稳定的股利回报却不甚在意，从而导致企业“不分红”成为理所当然。因此，只有引导投资者进行长期理性的投资，从而形成对企业分红的市场约束力量，才能真正有效引导企业自觉分红，进而保障投资者的利益。