大股东持股对投资过度行为产生的影响

　　1 引 言

　　近几年我国资本市场快速发展，但仍存在着不规范、不完善的特点。 上市公司盲目进行扩张而且未对公司的投资项目进行严格的风险控制， 从而导致企业出现投资决策失误甚至投资失败，非效率投资现象较为严重。 投资效率高的项目需要良好的外部政策支持以及企业内部完善的经营治理方针。 因此有必要以大股东持股为视角，对投资过度行为产生的影响进行深入研究。

　　2 理论分析与研究假设

　　在股权相对分散的情况下，管理层独揽公司的控制权，此时所有者与经营者之间的利益冲突就表现得尤为明显。正如 Jensen在 1986 年的研究显示，在所有权与经营权相分离时，管理层通过其拥有的控制权盲目进行一些资本扩张行为， 以实现其自身利益。 而在股权相对集中的情况下，大股东对公司拥有较大的控制权，此时将会出现大股东与中小股东之间的利益冲突，而我国资本市场在保护中小股东的利益方面仍存在较大问题，因此，大股东与中小股东之间的利益冲突表现得更为显着。 基于以上分析，提出本文的第一个假设：假设： 在其他条件一定的情况下，股权集中度与过度投资之间呈现先下降后上升的“U”型非线性关系。

　　3 实证研究

　　3．1 数据来源

　　本文以沪深两市 2008－2012 年的 A 股民营上市公司为样本。同时为了保证数据的可靠性，对初始样本做如下处理：①剔除金融保险行业公司；②剔除 ST 的上市公司；③剔除数据披露不完整的公司年报。 经过上述处理后，最终获得了 5 125 个有效的研究数据。 本文数据主要来自于国泰安数据库，并用 STATA 12．0进行了计量分析。

　　3．2 变量定义和模型构建

　　本文的被解释变量为过度投资 （Overinv）， 借鉴 Richardson（2006）的投资期望模型来衡量企业的效率投资，而用其产生的残差来表示其非效率投资，若残差大于零，则表明公司存在过度投资行为；反之，则存在投资不足。 最终获得了 1 725 个过度投资样本。本文的解释变量为第一大股东持股比例（Top）；本文的控制变量 有 公司 规模 （Size）、 内 部 现 金 流量 （Cash）、 资 产 增 长 率（Growth），另外本文还控制了年度和行业控制变量。

　　为了验证本文提出的假设，构建模型如下：

　　OverINV＝α＋β1Top＋β2Top2＋βiControl＋ε

　　3．3 实证结果

　　表 1 显示了股权集中度与过度投资的回归结果。 调整 R2为0．190 3，第一大股东持股比例的一次方项与二次方项均在 5％的水平上显着，这说明了该模型有较好的拟合优度，并且以二次非线性关系来刻画第一大股东持股比例与过度投资的关系是比较准确的。该模型进一步表明过度投资行为随着第一大股东持股比例的增加呈现先下降后上升的“U”型二次非线性关系，支持本文的研究假设。 对于估计的二次模型，利用函数求极值法得出了第一大股东持股比例与过度投资函数关系的拐点为 25．35％； 在第一大股东持股比例小于 25．35％时， 过度投资与第一大股东持股比例之间呈现负相关关系， 而在第 一 大股 东 持股比例大 于25．35％时，过度投资又随着第一大股东持股比例的增加而增加。

　　4 研究结论

　　本文以 A 股民营上市公司为研究样本， 实证分析了股权集中度对公司过度投资行为产生的影响。 研究发现，股权集中度与过度投资存在着先下降后上升的“U”型关系；一方面，在股权相对分散时，管理者拥有对公司的控制权，其通过盲目资本扩张、在职消费等来追逐自身的最大化利益， 使公司产生了过度投资等问题，而股东的持股比例相对较低，不能对管理层实行有效的监督机制，但随着公司股东持股比例的不断增加，其能够对管理层实行有效的监督，以适当约束管理层的行为。 另一方面，在股权相对集中时，第一大股东拥有相对较高的持股比例，大股东往往通过侵占中小股东的利益而达到自身利益最大化， 其主要通过关联方交易、 转移财产以及非效率的投资决策以实现自身利益，而非效率投资决策给公司造成的损害最为严重，其最终会造成公司产生过度投资等非效率投资。 基于本文的研究结论，我们认为有必要适当优化其股权结构， 使其既能够对管理层的在职消费以及盲目资本扩张起到一定的监督作用， 又能够对主要股东起到一定的牵制作用。

　　主要参考文献

　　［1］胡国柳，裘益政，黄景贵． 股权结构与企业资本支出决策：理论与实证分析［J］． 管理世界，2006（1）：137－ 144．

　　［2］方红星，金玉娜． 公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验研究［J］． 会计研究，2013（7）：63－69．

　　［3］Michael Jensen，William Meckling． Theory of the Firm：ManagerialBehavior，Agency Costs and Ownership Structure ［J］． Journal of FinancialEconomics， 1976（3）：305-360．

　　［4］S Richardson． Over－investment of Free Cash Flow［J］.Review of Account-ing Studies，2006，11（2/3）：159－189.