期货市场的三大经济属性和七大经济功能

　　一、研究的背景与意义

　　1. 全面深化改革的要求

　　中国共产党第十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：“使市场在资源配置中起决定性作用”“推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化”“加快完善现代市场体系”“完善金融市场体系”。这些全面深化改革的要求为我国期货市场的发展指明了方向。期货市场作为市场经济的高级产物，理应发挥好在资源配置中的决定性作用，并成为完善的现代市场体系和金融市场体系的重要组成部分。由于传统的期货功能理论是基于贸易的视角构建起来的，已越来越不能适应现代期货市场的要求，因此为实现党的十八届三中全会提出的改革目标，需要对这一传统期货理论进行创新，重新构建适应改革要求的期货理论体系。

　　2. 期货市场快速发展的要求

　　近年来，随着我国期货市场的快速发展，期货市场已经成为我国金融市场体系的重要组成部分。截至2013年12月31日，我国上市交易的期货品种已由2000年的6个发展到40个，党的十八大以来，在“减少政府对资源的直接配置”“使市场在资源配置中起决定性作用”的市场化改革思想指导下，期货新品种上市速度明显加快，从2012年11月8日十八大召开到2013年11月18日，一年多的时间就上市了10个期货新品种；2013年我国期货市场成交金额为267万亿元，是2000年的166倍。

　　尤其是2010年4月16日沪深300股指期货上市和2013年9月6日国债期货的上市，开启了我国金融期货的新篇章，从国际经验看，金融期货在期货市场中的份额达80%以上。由此可以预期，期货市场在今后几年还将取得快速发展。在期货市场这种快速发展和金融期货推出的背景下，基于贸易视角产生的传统期货市场经济功能理论已越来越不能适应现代期货市场，如不对这一传统期货理论加以改进和提升，它不仅可能成为期货市场发展的瓶颈，阻碍期货市场的快速发展，还可能为期货市场的发展带来不稳定因素，增加期货市场的动荡。因此有必要从现代金融的视角对这一传统期货理论进行创新，提出适应现代期货市场的新理论体系。

　　3. 期货服务实体经济的要求

　　我国政府近年来大力倡导“坚持金融服务实体经济的本质要求”，在这一大背景下，已成为金融市场重要组成部分的期货市场，在服务实体经济中理应发挥更大的作用。期货市场传统的“价格发现理论”和“规避风险理论”不利于期货服务实体经济，传统理论不仅可能使现货企业进入期货市场时消极被动，更可能对现货企业利用期货市场产生误导，为现货企业带来不必要的损失，对该理论进行创新能够更好地指导现货企业合理有效利用期货市场。因此，有必要从现代金融和服务实体经济的视角对期货和期货交易的定义进行创新，以便于人们从更高的层次上认识期货的本质属性，更好地理解期货的经济功能，进而使期货更好地服务实体经济。

　　二、期货的经济属性

　　1. 传统的期货定义

　　当前国内众多期货文献将期货和期货交易定义为：“期货与现货相对应，并由现货衍生而来，通常指期货合约。”“期货合约是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。”[ 1 ]施天涛等[ 2 ]从法学的角度对期货交易的概念进行了研究，提出“期货交易的客体是期货，期货合同是期货买卖合同，对冲平仓的法律性质为债的抵销，而非合同权利义务的概括转让。”

　　国外文献对期货和期货交易的定义主要有：芝加哥商业交易集团（CME Group）在其网站中将期货定义为：“一个具有法律约束力的协议，购买或出售商品或金融工具在稍后的日期按照规则交换。期货合约通常根据每个商品的质量、数量、交货时间和地点来标准化，价格作为唯一的变量。”[ 3 ]

　　国际性金融教育网站（investopedia）将期货定义为：“一个金融合约买方以一定的未来日期和价格购买资产（或卖方出售资产），如实物商品或金融工具。期货合约详述了标的资产的质量和数量；它们的标准化促进期货交易所的交易。一些期货合约可能会要求实物交割的资产，而另一些则以现金方式结算。”[ 4 ]约翰·赫尔（John C.Hull）[ 5 ]提出“与远期合约类似，期货合约也是在将来某一指定时刻以约定价格买入或卖出某一产品的合约。与远期合约不同的是，期货合约交易是在交易所进行的。为了保证交易的正常进行，交易所对期货合约制定了一些标准特征。期货合约的交易双方并不一定知道交易对手，交易所设定了一套机制来保证交易双方履行合约承诺。”

　　2. 传统期货定义的不足

　　（1）没有揭示期货的金融属性上述国内外理论界对期货和期货交易的定义基本一致，可以总结为“标准化合约的买卖”，这一传统定义是在现货含义的基础上发展起来的，主要是基于贸易的视角，定义过于表面化和简单化，没有揭示期货和期货交易的金融属性，也没有揭示对冲平仓和每日无负债结算制度，不利于人们认识期货的内在价值和基本经济功能，甚至造成期货没有内在价值的错误认识。

　　（2）容易产生误导国内外对期货的传统定义都提到了“到期交割或买卖一定数量标的物”，这容易让人理解为期货和远期一样，均要等到到期后进行实物交割或现金结算，但实际的期货交易中，实物交割比率是极低的，一般实物交割量占总交易量的比例不到1%。因此，该定义对人们理解期货的本质内涵容易造成误导。

　　3. 期货新定义

　　本文认为，随着期货市场的快速发展，期货市场已成为现代金融市场体系的重要组成部分，因此有必要从现代金融理论的视角赋予期货一个全新的定义，以有利于人们正确认识期货的本质属性和经济功能。这一全新定义为：期货（即期货合约），是一种有价证券，是由交易所统一制定的、能够为持有者带来一定现金流量并可以自由转让和买卖的信用凭证。期货交易即是这种期货合约的交易。

　　4. 新定义揭示的期货本质属性

　　与传统的期货定义相比较，新定义不仅更好地揭示了期货的金融工具、衍生品和流通手段的本质属性，而且从现金流量的角度揭示了期货的每日无负债揭示制度，从自由转让和买卖的角度揭示了对冲平仓机制，有利于人们更深入、更全面地认识和理解期货的本质。

　　（1）金融工具属性新定义明确了期货是一种有价证券，可以为持有者带来一定的现金流量，因此它本质上是一种金融工具，具有一般金融工具的特征和功能，期货公司作为这种金融工具交易的中介机构，理所当然是一种金融机构，期货市场也理所当然地是一个国家金融市场体系的重要组成部分，这将有助于厘清期货市场在国民经济体系中的地位和角色。期货的每日无负债结算制度决定了期货合约可以为持有者持续不断地带来现金流量，这种现金流量可以为正，也可以为负，这也是期货交易不同于其他交易方式非常重要的一个特征。因此新定义中现金流量的提出不仅揭示了期货的每日无负债结算制度，还有助于人们从现金流量的角度分析和研究期货的内在价值，并在此基础上构建现代期货价值投资理论。

　　（2）衍生品属性新定义揭示了期货的衍生品属性，并且这种属性有别于传统期货理论将期货视为现货衍生品的规定。本文认为期货不仅仅是在现货基础上衍生出来的一种贸易手段，更是在所有权和债权基础上衍生出来的高级证券，因此期货合约不仅仅包含了所有权，还包含了债权，是所有权与债权的合体，是最早的资产证券化产品之一。期货的这种衍生品属性也决定了其价格不仅取决于现货价格，还在很大程度上受到利率的影响。

　　（3）流通属性新定义揭示期货具有的流通属性包含两层含义，第一层含义是对传统期货定义的继承，即期货是在现货贸易基础上衍生出来的一种高级流通方式，并且随着信息技术的发展，这种流通方式将是对传统流通方式的革命，与流通领域的电商相似，极大地节约了社会流通成本。第二层含义是指期货合约本身可以自由地进行流通转让，这种流通转让即平仓对冲。期货流通属性反映了期货交易中对冲平仓的本质特征。

　　三、传统的期货经济功能理论与不足

　　1. 文献综述

　　目前学术界和期货业界对期货市场经济功能的认识基本一致，都认为期货市场具有价格发现和规避风险两大基本功能。国内学术界对期货市场功能发挥状况的研究文献众多，但基本都是围绕上述两大基本功能展开的。葛永波[ 6 ]认为，“期货价格只在特定条件下与预期未来现货价格相一致，考察期货价格是预期未来现货价格无偏估计的实证研究似乎没有经济意义，但这并不能否定期货市场的价格发现功能。”周勇[ 7 ]认为期货市场通过风险转移功能可优化微观资源配置，同时通过价格发现功能可以促进宏观经济的增长，在期货市场中形成的价格信息能为宏观决策和微观经济活动提供重要参考。陈蓉、郑振龙[ 8 ]研究发现，期货价格不能被用来作为现货价格的无偏估计，运用期货价格预测未来现货价格的行为是不可靠的，期货市场的最本质功能应当是风险管理。在期货市场基本经济功能的基础上，国内学者还从不同的角度提出了期货市场的信息开发功能和融资功能。张玉智、高士鹏[ 9 ]提出期货市场的信息开发功能，是在期货市场的发现价格和规避风险的基本经济功能基础上逐渐发展起来的又一种基本功能，它包括期货市场选择、整理、保存、传递、发展、重组和创新信息的功能。正确认识和充分发挥期货市场的信息开发功能，对完善我国社会主义市场经济体制具有举足轻重的作用。崔迎秋[ 10 ]从资源节约型社会建设视角研究了期货市场的融资功能，他运用政治经济学的原理，分析研究期货市场发挥融资功能的过程，论证了期货市场使闲散的、分散的社会小额资金聚积起来，转变为生产资本，使期货市场的融资功能得以实现；阐述期货市场融资功能的实质是对商业资本、不变资本以及二者的同时节约，这很好地体现了建设“资源节约型社会”的宗旨，是建设“资源节约型社会”先进的方法、措施和途径。

　　周勇[ 11 ]列举了国外学者对期货功能的研究，“萨缪尔森（Samuelson）首先将商品期货界定为‘票据’，然后通过对完全竞争市场均衡价格的两种形式的分析，指出商品期货市场具有稳定价格（价格熨平）的功能，同时还具有风险分摊（套期保值）的功能。沃金（Working）和戴尔瑟（Telser）认为，就风险转移而言远期比期货更有效。所以期货市场的主要功能并不在于风险转移，而在于为市场参与者降低交易成本、提供流动性。威廉姆斯（Williams）则提出了隐性借贷理论。他认为套期保值实质上是一隐性借贷行为，所以期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。综合上述观点，希罗尼穆斯（Hieronymus）指出，最接近自由竞争的期货市场，其主要功能在于确定投机价格，提供风险转移机制和建立公平的融资渠道等几方面。”

　　2. 现有研究文献的不足

　　上述国内对期货市场经济功能的研究，多数集中在价格发现和规避风险的功能研究上。对价格发现功能，普遍采用协整检验等方法对价格发现功能的有效性进行研究，在数据的选取上，多数选用连续合约或商品期货指数作为研究对象。大部分研究结果支持期货市场的价格发现功能，部分实证研究结果虽表明期货市场没有明显的价格发现功能，但也没有从根本上否定这一功能，而是将原因归结为期货市场效率方面，并从制度建设、期货合约设计等方面提出了改进措施。陈蓉、郑振龙[ 12 ]虽然认为期货价格不能被用来作为现货价格的无偏估计，但其研究主要停留在理论层面，缺少真实市场数据的支持。对规避风险的功能研究，多数集中在传统的套期保值理论上。国外对期货市场经济功能的研究较为全面，但比较分散，不够统一，难以适应中国期货市场的实际状况。

　　对商品期货来说，在传统贸易方式下，相比较于现货市场，期货具有较为明显的价格发现和规避风险功能，但在当今的期货市场上，金融期货占据了80%以上的份额，而作为金融期货标的物的基础金融工具都存在着极为发达的现货交易市场，在这种情况下，需要对期货的经济功能进行重新研究。

　　四、期货的经济功能

　　1. 定价功能与价格发现功能辨析

　　（1）对传统期货价格发现功能的质疑①研究思路如果期货比现货具有较明显的价格发现功能，那么期货合约从挂牌日开始至到期日的交易价格应该反映了对到期现货价的预期，也就是说在此期间的期货价格应该会比同期间现货价格更接近到期时的现货价格。由此，本文设计研究思路如下：

　　计算每张期货合约从挂牌（或有连续交易价格）开始到最后交易日期间的平均日收盘价，记为F均，同时计算相同期间的现货平均日收盘价，记为S均，并计算两者分别与最后交易日现货收盘价（记为S收）的差，如|F均-S收|>|S均-S收|，则期货领先现货，期货的价格发现功能比现货显着，反之则现货领先期货，期货的价格发现功能不如现货显着。

　　②数据选取股指期货研究数据选取沪深300股指期货与股指现货每一交易日的收盘价，数据期间为2010年4月16日（沪深300股指期货上市日）至2013年12月31日；境内黄金期货数据选取上海期货交易所黄金期货主力合约（6月合约和12月合约），与上海黄金交易所黄金现货每一交易日的收盘价，数据期间为2008年1月9日至2013年12月31日；外盘黄金期货数据选取纽约商品交易所的黄金期货主力合约（6月合约和12月合约）与伦敦黄金现货每一交易日的收盘价。通过比较期货合约挂牌期间的日均收盘价与同期间现货日均收盘价哪一个离期货合约到期日现货价更接近，来判断期货和现货谁的价格发现功能更明显。

　　研究结果表明，沪深300股指期货自2010年4月16日上市以来，截至2013年年底，上市并完成交割的期货合约共计 44 个，在这 44 个期货合约中，有18个合约期货平均价更接近到期现货价，即期货较现货有价格发现功能，而有26个合约平均期货价比平均现货价更偏离到期现货价，即现货较期货有价格发现功能；国内黄金期货上市并完成交割的 6 月份和 12 月份合约共 11 个（不包括1312合约），期货领先的有5个，现货领先的有6个。纽约金2008年1月以来上市并完成交割的6月份和12月份合约共10个，期货领先的有5个，现货领先的有5个。因此与现货相比，期货没有明显的价格发现功能。

　　（2）期货价格发现功能削弱的原因分析传统期货理论认为期货具有价格发现功能，而当前的数据并没有证实这一点，本文认为这与当前的现货交易市场比较发达有很大关系。在期货理论产生的早期，现货交易缺乏集中统一的市场，比较分散，难以形成权威的价格；而期货交易是在交易所内集中进行竞价交易，形成的价格具有权威性，因此期货的价格发现功能会领先于现货，在当时的背景下，期货具有价格发现功能。但在当前金融期货占绝对主导的期货市场，由于金融期货标的物都具有发达的现货交易市场，因此相较于现货，期货的价格发现功能越来越弱。

　　（3）用定价功能取代价格发现功能的好处面对期货价格发现功能削弱的情况，应将传统的价格发现功能提升为定价功能，这一提升和改变不仅有利于促进期货市场服务实体经济，还有利于提升我国在大宗商品上的定价权。在价格发现理论的指导下，现货企业在利用期货市场时往往消极被动，它们会认为既然期货市场发现了价格，那它们只能被动接受，而消极接受现在的期货价格为未来的现货价格，往往会给现货企业的套期保值带来巨大的损失。定价功能可以使现货企业改变上述消极被动的心态，现货企业会认为既然期货市场要为其产品定价，企业一定要参与其中，争夺定价权，因此定价功能可以使现货企业更积极主动地参与期货市场，越多的企业参与到期货市场的定价，就会使我国在大宗商品的定价上具有越大的话语权。

　　2. 风险管理功能与规避风险功能辨析

　　传统期货理论的规避风险功能以及基于这一功能的套期保值理论，容易对现货企业利用期货市场进行误导，众多现货企业在看到期货市场具有规避风险功能后，盲目进入期货市场进行避险，结果造成重大损失（如2008年国内航空企业在原油期货上的套期保值）。究其原因，期货市场规避风险功能的理论基础起到了重要的误导作用。为改变这一状况，本文认为，应将期货市场的规避风险功能提升为风险管理功能，这可以使现货企业在对风险和收益进行充分分析的基础上，构建符合自己风险收益要求的现货期货投资组合，而不是盲目进行传统意义上的套期保值。这可以使现货企业充分认识到，期货只是一个风险管理工具，而不是风险的避风港。

　　3. 融资功能

　　期货市场具有强大的融资功能，这一功能长期以来被理论界所忽视。威廉姆斯提出的隐性借贷理论，揭示了期货市场融资功能的存在。2013年我国期货市场累计成交金额为267.5万亿元，按平均15%的保证金水平，期货市场每年可以为交易者提供超过200万亿元的融资规模，日均融资规模近1万亿元，由于这些巨额的融资是一种虚拟融资，不会产生任何融资成本，因此每年可以为交易者节约数百亿元的融资成本，而我国2013年全年社会融资规模仅为17.32万亿元，认识和理解这一功能，可以极大地提高期货市场在国民经济中的地位。

　　4. 资源配置功能

　　期货市场具有资源配置功能，而且由于期货市场是市场经济的高级产物，其资源配置功能是完全市场化的，可以充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。期货市场的资源配置功能主要表现在：第一，期货的价格信息引导社会资源流向未来价格看涨的行业和商品，如在期货服务“三农”的过程中，市场化地调节了农业的种植结构；第二，引导逐利的投机资金流动；第三，成为国际对冲基金资产配置中不可或缺的投资工具。

　　5. 信息反映功能

　　期货市场具有信息反映功能，这种信息反映不仅迅速、准确、完整，而且已经超越了国界，这种信息反映功能表现在两个方面：一是地球上任何一个地方发生的可以影响商品价格的信息，都可以迅速地反映到该商品期货的价格上，使得商品期货的价格成为权威的价格；二是期货市场的各种交易信息可以迅速地传递到全球各个角落，信息接受者可以利用期货信息组织经济活动。

　　6. 财富创造功能

　　传统理论一般认为期货市场是零和游戏，不具有财富创造功能，本文认为这种认识太过狭隘，是把目光仅仅放在了期货市场上，甚至是仅仅盯住了期货账户。如果仅从期货市场和期货账户来看，这种认识没有问题，但如果把期货市场放在整个国民经济体系中去研究，期货市场就可以创造财富。前文提到的流通成本的节约、融资成本的节约、调整产业结构等，都相当于期货市场创造了财富，而且在每一波的价格行情中，多头或空头有一方赚到了利润，并不意味着必然带来另一方的等额亏损，因为另一方虽然期货账户亏损，但很可能它们在现货市场中完全弥补了亏损，因此从整个国民经济体系来看，期货市场具有财富创造功能。

　　7. 投资功能

　　传统理论往往强调期货市场的投机功能而忽略了投资功能，这主要是基于期货市场的保证金交易制度。本文认为保证金交易制度为投资者提供了投资功能，因为在实际交易中使不使用这种杠杆、使用多大的杠杆完全取决于交易者自身，如果交易者在期货交易中不使用杠杆，相当于把期货当成现货做；或者是交易者使用较低的杠杆倍数，这就相当于股票交易中的融资融券交易，这些交易可以使期货实现和现货相同的风险水平，可以为交易者带来与现货相同的投资收益。充分认识期货市场的投资功能，可以改变人们对传统期货市场投机过度的认识，消除人们对期货的恐惧心理，使期货在资产管理中发挥出正能量。

　　因此，充分认识和理解期货市场的三大经济属性和七大经济功能，不仅有利于期货市场的快速、健康发展，还可以不断提高期货市场在国民经济中的地位，促进期货服务实体经济。

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