投资者情绪概念与理论分析

　　在理论研究方面，国内外学者对投资者情绪与股市收益和波动关系作了大量而且有意义的深入研究，他们大多基于投资者的心理与行为层面的分析，例如心理账户理论、噪声交易理论、封闭式基金折价之谜等。

　　一、投资者情绪的概念
　　
　　目前学术界对于投资者情绪并没有形成一个完全统一的定义，随着研究的不断深入，关于投资者情绪的各种定义层出不穷。例如，Lee、Shleifer和Thaler（1990）[1]就认为投资者情绪是投资者基于情感而产生的一种判断，这种判断根源于投资者心理或者认知上的某种偏差；国内学者如王美今[2]等也在研究中对投资者情绪做了定义，他们基本上将投资者情绪定义为某种带有偏差的预期，这和国外大多数学者的定义在本质上是一致的。针对目前学术界对投资者情绪的各种定义，领域内的着名学者Wurgler在JFE 2012年的专题文集前言中就明确指出：在现有的大多数定义中，投资者情绪通常被认为是投资者对于收益和风险的一种非贝叶斯信念，或者是一种非传统的偏好。但是他同时指出，投资者情绪的边界十分模糊（the boundary is equally fuzzy），随着研究的发展，其定义也将不断发展和完善。实际上，在不同的研究背景下，投资者情绪的具体含义可能有所不同。

　　我们在综合了目前学术界对投资者情绪的各种主流定义之后认为，目前学术界对投资者情绪的主流解释，主要体现在两个关键词上：一是“期望”,即投资者情绪体现的是投资者对未来资产价格运动的某种预期；二是“偏离”,即投资者情绪是由于过去资产运动而带来的与实际资产价值的偏差。

　　二、投资者情绪理论
　　
　　（一）心理账户理论
　　
　　心理账户是用以描述人们对经济产出的编码、归类和评价，个体在决策时会受到沉默成本的影响，原因是个体投资者做交易时往往会通过跟踪此项交易的成本与收益，并综合过去的投入与现在的付出来评估目前投资的价值，在评估的过程中就可以看成是个体设立心理账户的过程。

　　心理账户也可以解释投资者情绪与股市收益率间的关系。人们开启股市投资大门，其盈亏平衡点起始点为“0”,将零收益率作为股市投资的收益率参考点。当前期收益为正时，说明投资者在股市投资中获得了收益，并将其放入心理账户“偶然所得”,而偶然所得会使得投资者感到高兴，对未来股市看好，并进而激发投资者情绪的高涨；相应的，当前期收益为负时，说明投资者在股市投资中损失了自己的钱，因此而感到十分失落，认为“自有资产”这一安全账户遭到了损失，这时，投资者将会不看好对目前股市行情，投资情绪十分低落。

　　（二）噪声交易理论
　　
　　噪声交易通常被认为是投资者依据经济基本面信息之外的扰乱噪音而进行的交易。在金融市场交易中，人们希望通过自己掌握的信息来进行交易，以此获得利润，但有时人们也可能把噪声误认为是信息，从而依据噪声进行交易。

　　噪声交易是非理性交易，作为理性交易的对立面，它通常是投资者在不知情资产价值真实价值的情况下而做出的交易。Black（1986）将噪声交易分为两类：流动性交易和不知情交易。前者是股票市场赖以生存的基础，它以宏观经济基本面信息为依据，使得投资者愿意以一定的市场价格买入或者卖出任意数量的风险资产，流动性交易反映的是资产的真实价值；后者使得股票市场产生摩擦，让不知情交易者在没有掌握风险资产真实价值的情况下，以一定的价格买入或卖出风险资产，而这一价格通常反映的是已经偏离了股市资产真实价值的名义价值。

　　噪声交易理论说明当投资者进行证券投资时，不仅要面临来自基本面的风险，同时，还要防范因噪音交易者带来的非理性预期变动风险。非理性情绪在人们的现实证券投资活动中是不可缺少的一环，不仅影响着证券价格的波动，又受证券异常价格波动的影响。

　　（三）封闭式基金折价理论
　　
　　基金是一种利益共享、风险共摊的能够持有其他公开交易证券的金融投资工具，分为典型的开放式基金和封闭式基金两种。封闭式基金与开放式基金最大的不同点在于，当投资者转手持有基金份额时，必须转卖给其他投资者，而不是像开放式基金的直接赎回，封闭式基金在一定的合约期内保持有固定的净值规模。

　　由于封闭式基金的风险包括基金持有的投资组合的风险和噪声交易者情绪风险两部分。由此可以得到的一个推论是：由于封闭式基金的交易价格反映了广泛的投资者情绪的变化，而不是每个基金本身的管理或运作的特殊变化，那么，封闭式基金折价水平及其变化在各个基金之间应该是高度相关的。也就是说，即使基金持有的基础资产的现金流没有变化，封闭式基金价格之间应该也有联合变动。因为如果噪声交易者变得非理性悲观的话，他们会把封闭式基金的份额全部卖出，从而在不受现金流影响的情绪下把价格压下来，导致基金折价。

　　参考文献：

　　[1]Lee C, Shleifer A, Thaler R. Investor sentiment and the closed-endfund puzzle[J].The Journal of Finance,1991,46（1）：75-109.
　　[2]王美今，孙建军。中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004（10）：75-83.