文化产业投资基金的研究回顾及其契约优化设计

　　一、文化产业投资基金的特有属性

　　文化产业投资基金是基金与文化产业对接的特定产物。为缓解文化产业融资困境，它作为一种新的融资方式开始进入了人们的视野。到目前为止，国内文化产业投资基金发展非常迅速，全国已成立多支文化产业投资基金。从目前这些基金的运作方式来看，政府在基金的成立及运行中起了引导性作用，这与文化产业本身的特殊属性有关。文化产业和一般产业相比，具有成长周期长、收益滞后且不稳定等特点，以致其在融资方面面临很大的困境。无独有偶，文化产业投资基金在选择投资对象时也考虑项目的稳健性和成熟性，因此政府的出面和支持具有引导性和旗帜性作用，可以有效增加社会对文化产业和文化产品的认可程度，降低融资难度。目前国内文化产业投资基金所采用的几乎都是市场化运作模式，那么它的契约设计就变得非常重要，目前国内典型的基金运行机制主要有共同基金的“OPM”合同和私募基金的“2-20”合同，具体而言，私募基金经理一般就是公司的合伙人，收入来自三个部分：其一，不论业绩好坏都要收取2%的管理费；其二是20%的业绩表现费，即基金收益超过约定的高水位的收益分成；其三，是自有资金与客户资产绑在一起投资获得的收益。

　　对于基金经理来说，由于“2-20”合同比OPM合同在激励机制方面更占优势，因此大多采用“2-20”合同这种激励机制。

　　文化产业投资基金成立的初衷是采用市场化运作模式来扶持文化产业的发展，但是文化产业自身收益的不稳定、滞后及资产价值难以评估等特征严重影响着基金经理的业绩和收益，甚至容易出现道德风险问题。不同于其他产业投资基金，文化产业投资基金必须要有自己的运行模式，需要考虑以下几个问题：第一，如何考核基金经理的业绩，在保证其合理收益的同时，如何让其自发努力地投资支持文化产业的发展，参与文化企业的日常管理活动；第二，如何使得外部投资人的收益最大化，如何从制度设计上吸引客户投资以募集更多的资金；第三，如何让文化产业投资基金致力于扶持文化产业发展，切实服务于文化产业，使政府达到设立文化产业投资基金的目标。

　　鉴于文化产业自身的特有属性，本文力求在“2-20”合同的基础上对文化产业投资基金进行契约优化设计，以实现文化产业投资基金的高效运行，有效促进文化产业的快速发展。

　　二、文化产业投资基金相关文献回顾

　　文化产业投资基金作为一种全新的资产，能否对其进行高效管理直接关系到它的可持续发展，国外早已从不同的角度对此做了大量深入的研究。就从基金业绩和管理规模的关系角度来看，大多数研究都是以美国开放式基金为样本展开的，Aghion & Tirole（1997）曾提出了“层级成本”和“软信息约束”的概念，发现小基金比大基金表现的好，单个人管理的基金表现优于多人管理的表现。后来又有学者对基金管理人的激励机制展开研究，发现收取激励佣金的基金资产管理规模增长速度快于普通共同基金的资产管理规模，激励契约可以改变基金管理者的行为（Carpenter,2000）；在基金经理努力工作的激励机制下，基金是否需要扩大资金规模，或者说是否存在最优的资产管理规模，Scholes（2004）研究发现共同基金收益和管理规模之间存在一定的权衡关系，且存在最优的管理规模；后来Chen et.al（2004）证实了基金业绩和管理规模之间存在一种负向关联关系。李俊青等（2004）则基于基金经理人相互比较的视角，研究发现当其他基金经理人接受最大化其投资人利益的激励契约，其他基金的业绩表现对设计激励契约非常有用，各基金经理人之间博弈的均衡点并不是唯一的。肖欣荣，田存志（2011）在大量学者研究的基础上对私募基金管理者和外部投资人之间的委托代理关系进行了研究，求解出了私募基金的最优管理规模和分成比例，并用数值计算方法对理论结果进行了验证，发现私募基金的最优管理规模和分成比例是存在的，只有在某些特定的参数组合下，现实中广泛使用的“2-20”合同才具有某种合理性，且并非最优；业绩表现费有助于降低私募基金管理者的道德风险。

　　三、文化产业投资基金的契约优化设计

　　1.基本假设。文化产业投资基金管理者与政府、外部投资人之间存在信息不对称，外部投资人无法观察到基金管理者的努力程度，政府也难以监管基金管理者具体的投资渠道。

　　2.优化设计方案。

　　2.1政府与文化产业投资基金目标的一致性。政府和基金管理者之间存在信息不对称问题，鉴于文化产业自身的特有属性，以防部分文化产业投资基金管理者为了获取高额回报，将大部分资金投资到其他行业，或者只投资到一些规模较大、收益较好的文化企业，没有从根本上达到扶持文化产业发展的目的。基于上述问题，提出以下解决方案：构建一个衡量文化产业投资基金运行情况的综合性指标，将文化产业整体发展状况纳入到该指标当中，政府根据此综合性指标可以采取一定的措施，诸如税收、政策倾向等，鼓励那些对文化产业发展贡献较大的基金。

　　2.2基金管理者和文化企业收益的同一性。基金管理者的投资倾向对于文化产业发展起着关键性作用。部分基金管理者为了获取高额利润、提升自己的业绩，对一些具有发展潜力但规模较小的文化企业存在歧视，为了改变这些潜在的问题，文化产业投资基金的管理者应该制定出自己特有的薪酬激励机制，因此提出以下解决方案：构建一个衡量文化企业发展情况的综合性指标，将该指标纳入基金管理人薪酬激励机制当中，促使文化企业和基金管理人双方共同受益。

　　四、结语

　　文化产业投资基金的设立及规范运行对于我国文化产业的繁荣发展至关重要。为了达到政府引导下文化产业投资基金的设立初衷，文章主要从激励机制的视角出发，提出了两点政策性建议：第一，构建一个衡量文化企业发展情况的综合性指标，将该指标纳入基金管理人薪酬激励机制当中，以促使文化企业和基金管理人双方共同受益。

　　第二，构建一个文化产业投资基金运行情况的综合性指标，将该指标纳入政府监管的奖罚制度当中，以提高文化产业投资基金扶持文化产业发展的效率和力度。

　　参考文献：

　　[1]Aghion,P. and Tirole,J. Formal and Real Authority inOrganizations[J].Journal of Political Economy,1997（105）： 1-29.
　　[2]Carpenter,J.Does Option Compensation Increase Managerial RiskAppetite?[J].Journal of Finance,2000（55）：2311-2331.
　　[3]Scholes,M. The Future of Hedge Funds[J].Journal of FinancialTransformation, 2004（10）：8-11.
　　[4]李俊青等。基金经理人相对业绩激励契约[J].天津大学学报，2004（1）：90-93.
　　[5]肖欣荣，田存志。私募基金的管理规模与最优激励契约[J].经济研究，2011（3）：119-129.