我国股票发行核准制转向注册制的影响

　　十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。随后证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其制度设计目标明确地指向从核准制向注册制的过渡。

　　一、新股发行节奏将加快，VC、PE 退出渠道拓宽

　　在注册制下，企业是否发行、发行多少，理论上其主导权在于发行人和交易所手里，原则上监管部门是无权干涉的。A股企业多年来一直审核发行，累积了巨大的堰塞湖，特别是开始阶段新股发行数量有望大幅增加，在一定程度上拓宽了VC/PE机构的退出渠道，使成长性良好、具有投资价值的企业能够为投资机构获得相应的回报。

　　二、壳资源将价值不在，有助于优胜劣汰

　　非市场化发行，扭曲了市场价格，人为造成上市资源稀缺，形成发行市场的寻租。

　　而长期以来，上市企业处于政府保护之下，不能够优胜劣汰，部分企业上市后往往变成了壳资源，由于上市艰难，借壳上市成为众多企业上市的途径之一，而投资者同时也热衷于这些垃圾股的炒作，甚至形成了“劣币驱逐良币”的效应。

　　在注册制下，上市公司股票不再是稀缺资源，只要发行人将所有信息进行真实、全面披露后，由投资者自主决定是否投资发行人，并给出合理的上市定价，彻底打破核准制下无论企业好坏、发行定价高低，新股都会遭遇疯抢和恶炒的局面。

　　企业进退交由市场决定，上市不再是保险栓，壳资源利用价值大幅贬值，劣绩公司借助卖壳或重组混迹于 A 股将难以为继，有助于优胜劣汰。

　　三、价值投资将真正来临，VC、PE 回归价值投资

　　注册制将重塑 A 股市场的整体价值体系，扭转过去劣币驱逐良币的估值体系，价值投资将真正来临。注册制下，市场整个估值将会下移，烂公司会更烂，好公司受到追捧，壳公司不值钱，券商投行业务骤增，市场供给量会大大增加。价值投资、成长投资将逐步成为市场的主流。

　　Pre-IPO模式难以为继，VC/PE回归价值投资。

　　过去几年，VC/PE 机构疯狂追逐上市前企业，部分机构甚至以能否上市作为筛选项目的唯一标准，利用一二级市场之间的价差进行短期套利。在注册制下，市场化程度将提高，过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过注册登记，也可能发行失败。因此，VC/PE 机构投资阶段将向早期甚至种子期转移，回归价值投资的本质。

　　四、股价将重新定价，“三高”现象将有所缓解

　　从最近四轮新股发行体制改革（2009 年 6 月开始）以来的新股数据来看，新股“三高”现象（高发行价、高市盈率与高超募）有所缓解，新股发行市场化程度有所提升。

　　从市盈率均值来看，不同市场板块的市盈率均值稳步下降。

　　第一轮新股发行体制改革后，主板、中小板、创业板新股发行后市盈率均值依次为38.78 倍、50.05 倍、66.01 倍；第二轮新股发行体制改革后，依次为38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三轮体制改革后，依次为22.59倍、29.04倍、33.38倍。

　　从资金超募现象来看，资金超募现象有所缓解。第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的新股资金超募比例（新股募集资金累计/预计募集资金累计－1） 依次为41%、136%、212%；第二轮新股发行体制改革后，分别为42%、111%、160%；第三轮新股发行体制改革后，分别为－3%、62%、81%。

　　从新股上市首日抑价率来看，新股上市首日抑价率显着下降。

　　第一轮新股发行体制改革后，沪市主板、深市中小板、创业板的IPO 抑价（即新股抑价率，上市首日收盘价格/发行价格－1）依次为40.26%、54.22%、47.38%；第二轮新股发行体制改革后，依次为23.81%、29.31%、32.65%；第三轮新股发行体制改革后，依次为41.4%、16.96%、31.69%。

　　五、注册制利好蓝筹股，利空创业板、重组股

　　注册制属长期利好。

　　从长期看，注册制的推行可以降低中国股市的行政化和政策市特征，有利于证券市场上市场机制的充分发挥，对于保证中国证券市场的长期健康发展是有利的。

　　注册制利好蓝筹股，利空创业板、重组股。目前，A 股市场炒风浓厚，重组股、题材股以及小盘股表现相当活跃，而一些绩优的成长股则始终维持在低位运行，为数不少的蓝筹公司 A股股价已经低于 H 股。注册制下，国内主板、中小板、创业板以及新三板将迎来大规模扩容，已上市公司的壳资源价值将大打折扣，重组股、题材股以及小盘股的炒作力度无疑将降温。而随着价值投资等理念的逐步深入，蓝筹股的关注度势必会上升。

　　六、将推动投资人专业升级

　　审核制将股票主要风险多锁定在审核机关，而注册制将股票全部风险完全抛向市场。

　　注册制有利于培养有利的投资人群，提高市场真实水平。注册制的实行要求投资者能够依据真实、全面、准确的公开信息作出自己的投资判断与抉择，有助于提高投资者的投资判断力，降低投资者对于证券主管部门的依赖心理，推动一国证券市场整体水平的提高。

　　实行股票发行注册制，可以让投资者明白，政府不再承担企业股票发行的审批责任，股票发行上市完全是一种企业行为和市场行为，投资盈亏的责任也将由投资者自己完全承担。

　　这对于促进投资者的成熟，强化投资者的理性投资、价值投资和风险观念，克服过强的投机心理等都具有重要意义。

　　七、券商保荐人和承销商总体受益，但业绩有所分化

　　注册制改革券商总体受益，上市公司发行规模将会扩大，发行价格将会降低，未来股市更加市场化，投行业务有望再次盈利的新方向，券商步入制度改革和创新发展的黄金发展期。

　　股票发行注册制对券商而言整体利好，但是未来保荐风险将加大。专业能力强、秉承职业操守的专业机构将更具有竞争力。

　　未来中介机构遭到处罚将成为常态，投行的工作重心也将从“服务证监会”向“服务投资者”转变，对客户的遴选能力和遴选方向将直接决定保荐机构的风险和未来的市场地位。

　　投行的定位或也将面临改变，投行看重的将是项目承揽能力与销售能力，是否能找到好项目以及是否有能力将其销售出去。投行将真正开始挑选企业，能否卖的掉、卖什么样的价格才是关键。对于创投机构而言，筛选企业的时候必须找到高成长性、有亮点的企业投资，这样以后退出时才有机会赚到钱。

　　参考文献：

　　［1］陈淮，顾连书.我国股票发行注册制的制度条件及其政策研究［J］.上海财经大学学报，2012.4.
　　［2］陈金艳.新股发行革命［N］.上海国资，2013.12.18.
　　［3］荷叶.新股发行注册制将促进市场变化［N］.企业家日报，2013.11.25.