宏观经济因素、信息不对称和公司现金持有三者的关系

　　一、引言

　　目前，大量的研究表明，国内外企业都有不同程度的超额持有现金行为。一方面，现金持有过多会产生机会成本，持有过少又会使企业错过良好的投资机会，产生短缺成本。一旦企业出现现金危机企业将面临着破产。目前，关于对现金持有的研究，学者们大都从公司财务特征、公司治理等微观层面来研究现金持有问题。也取得了一定的研究成果。Opler 等(1999)以美国 1971 年至 1994 年间的上市公司为样本，结果发现公司现金持有水平与公司成长性、信息不对称、现金流量显着正相关，与债务水平等因素显着负相关；Kusnadi（2005） 以新加坡公司为样本进一步研究，发现董事会的规模、以及内部人是否主导董事会都会影响公司的现金持有水平；杨兴全和孙杰（2006）发现国有股比例、法人股比例、A 股比例均与现金持有显着相关；辛宇和徐莉萍（2006）发现上市公司的微观治理机制越好,其超额现金持有水平越小；胡国柳和王化成（2007）发现增长机会、企业规模及股利支付与现金持有水平显着正相关;现金流变异性、现金替代物、财务杠杆及公司年龄与现金持有水平显着负相关。近期已有部分学者将视野从公司微观层面扩展到宏观经济和制度环境层面，考察宏观层面因素对公司现金持有水平的影响。Dittmar 等（2003）发现股东保护较弱的国家，企业一般会有较高的现金持有水平；祝继高和陆正飞（2009）发现企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平；梁洪波和刘远亮（2012）研究发现宏观经济不确定性对商业银行现金持有水平影响显着；采用微观数据研究企业现金持有存在一些问题，例如公司层面很多变量相关性较强，而且解释变量也可能出现遗漏或测度误差，导致模型产生内生性问题从而估计系数有偏且不一致 ( Frank andGoyal，2008; 苏冬蔚和曾海舰，2009)。同时，从信息不对称角度，尤其是结合信息不对称和宏观环境条件来研究公司现金持有的文章也较少。事实上，信息不对称能够从多个方面影响公司的现金持有行为（陈辉和顾乃康，2011）。而且，研究宏观和微观层面因素结合起来考虑对现金持有的影响的文献也比较少见。本文结合我国的实际情况，以我国沪深 A 股上市公司为考察对象，研究了宏观经济因素和信息不对称对现金持有水平的影响。

　　二、理论分析与研究假设

　　公司的运行总是处于一定宏观经济条件之下，如果宏观经济条件变化，公司的盈利性、成长性以及风险性也会发生变化，进而导致公司的外部融资及现金持有行为也发生相应的变化（顾乃康等，2010）。当宏观经济不确定性很大时，公司运营的风险也越大。为了获得有利的投资机会和规避投资失败的风险，其对资金的需求强烈,公司会保持高的现金持有水平。经济不确定性大时，公司运营不稳定，达不到预期收益，公司管理层现金持有的交易性动机增加；同时，预期外部筹资渠道变窄，融资成本提高，提高企业的融资约束，企业管理层持有现金的预防性动机也增加（戴新民等，2012）。陆庆春（2008）也指出宏观经济不确定加大了公司的经营风险和财务风险, 从而影响其投资战略的制定和实施;在宏观经济较小时期,公司管理者会充分发挥自己的创造性, 根据公司的自身特征, 提高直接投资现金流。因此，提出假设：

　　假设 1：宏观经济不确定性与企业现金持有水平正相关在我国，上市公司普遍存在“一股独大”，且在股权分置改革前还存在所谓的股权分置问题，因此，公司内的主要代理问题不是管理者与股东之间的代理问题，而是大股东与中小股东之间的代理问题 （Shleifer and VishnyR，1997）。由于我国对中小投资者的保护程度较低，中小股东无法迫使管理者发放现金。信息不对称程度越高，管理者就越倾向于持有更多的现金来从事自利性投资项目，同时又不用担心受到市场的惩戒（陈辉和顾乃康，2012）。信息不对称使外部融资变得十分困难（Myers and Majluf,1984），从而导致外部融资代价更为高昂, 因此公司倾向于持有更高现金水平。管理者攫取公司、股东、债权人利益必须以信息不对称为前提条件,否则就会适得其反。因此可以进一步预测信息不对称强的企业更难以被监督控制, 会持有较高的现金水平（张健光和张俊瑞，2009）。

　　假设 2：信息不对称与企业现金持有水平正相关当宏观经济不确定性程度越大时，企业融资约束也越大，加大了代理成本和融资约束的成本，从而加重了信息不对称对现金持有的影响。由于企业本身经营业绩下滑，债权人为了保证其资本的安全性，在信贷配额和资本使用的控制上要求更严格，而外部投资者在确保不高估证券购买价格的前提下，通常对所买证券打折扣，由于社会流动资金缺乏和企业经营业绩下滑、市场信息不对称程度加剧等使得企业预期外部融资要付出的成本过大 （赵金蓉，2012）。宏观经济不确定性加大时，外部资本市场的的信息不对称性和信息的分散性将更加严重，外部融资成本也将进一步提高，融资渠道也将变得稀缺。出于风险的考虑，往往使得企业宁愿放弃良好的投资机会或者暂停当前投资，以保证企业的正常运营。同时，企业外部融资成本过高，当现有投资有需要时和良好投资机会出现时，企业更倾向于选用内部留存收益，而且企业此时更加关注财务结构的安全性，债务结构的不合理，企业警惕性越高。当企业面临的宏观经济不确定性加剧,即预期未来经济的波动性增加时,由于信息不对称和交易成本的增加, 企业会面临更大的融资约束企业会在当期通过增加预防性的现金持有来加以应对; 而宏观经济波动性的增加往往也会增加企业内部现金流的波动，特别是营业收入（魏凯，2009）。此时,企业为了保证计划投资项目的正常实施, 会通过增加预防性现金持有加以应对。

　　
　　假设 3：宏观经济不确定性越大，信息不对称与企业现金持有水平相关性越强
　　
　　三、研究设计

　　（一）样本选取和数据来源 本文选取我国 2000 -2006年间沪深两市 A 股上市公司为研究对象，对所选择的样本进行了如下处理：剔除了金融性上市公司，因为其自身业务特点而持有大量现金；剔除了所有 ST 和 PT 上市公司（本文主要考察的是正常经营状态下公司现金持有行为）；剔除数据不全的上市公司。本文对数据进行了前后 1%的Winsorize 化处理，最后得到 797 家公司总共 5537 个公司观测值。所有微观数据均来源于 WIND 数据库和深圳国泰安（CSMAR）数据库，宏观经济不确定性的有关变量来自于中国统计局官网。进行数据处理使用的软件有 STATA10.0 和Excel2007。

　　（二）变量定义与模型建立 本文借鉴大量国内外研究的成果，总结归纳有关于现金持有实证研究文献，同时考虑到指标之间的相关性，主要选取了以下指标。变量的定义和计算方法如表（1）所示。对于宏观经济不确定性的衡量指标,本文旨在考察企业现金持有行为,相比于考察客观的宏观经济因素, 从管理者主观角度对宏观经济不确定性的认识进行考察,将更具有实践指导意义。基于以上考虑,本文参考魏凯（2009）、赵金蓉（2012）的做法,用企业家信心指数作为宏观经济不确定性的代理变量。为了判断宏观经济不确定性的大小，借鉴戴新民和赵金蓉等（2012），本文做了如下处理：年度企业家信心指数 =（该年季度指数最高值 + 该年季度指数最低值）/2，然后将得到的每年企业家信心指数按四分位法进行划分，年度指数在 3/4 分位数以上的年份表示该年度企业家对宏观经济形势充满信心，即宏观经济不确定性小；同理，年度指数在 1/4 分位数以下的年份，其宏观经济不确定性大；年度指数居于 1/4 分位数与3/4 分位数之间的为宏观经济不确定性一般。同时，为了验证以上判断是否具有可靠性，本文进一步引入宏观经济景气指数先行指数进行验证，结果是一致的。另外，由于信息不对称指标的不可观测性，目前主流的方法是利用 EKOP序贯交易模型和买卖价差模型来测度信息不对称，均需要高频交易数据，数据难以获得，同时过程较复杂。而张健光和张俊瑞（2009）指出管理费用是管理者职务消费的主要开支项目,是管理层和股东之间信息不对称、代理成本最强的项目，因此本文用管理费用率来作为信息不对称的代理变量。考虑到虚拟变量陷阱，有关于信息不对称的研究，本文均采用管理费用率来代替。为了考察信息不对称和宏观经济不确定性对上市公司现金持有水平影响，借鉴Almeida 等（2004）的基本模型，建立以下多元回归模型：

　　Cashit＝a0+a1SIZEit+a2CRit+a3TATit+a4LEVit+a5Debtstrit+a6STATit+a7AGEit+a8MACit+a9CFit+a10Qit+a11Divdrit+a12OEAit+a13ROA+εit（1）四、实证检验分析。

　　（一）描述性统计 通过表（2）的描述性统计结果，可以看出我国上市公司于 2000-2006 期间现金持有水平均值为 15.9292%，高于世界上其他国家的平均现金持有水平，这一数据与戴新民和赵金蓉等（2011）所公布的 16.35%以及顾乃康和万小勇等（2010） 所公布的 16.9%均比较接近，充分说明我国上市公司具有超额现金持有的偏好。现金持有水平的标准差为 11.5466%，最大值为 86.27%，最小值仅为 0.02%，说明不同公司现金持有水平差距较大。OEA（管理费用率）均值 12.362%> 中位数 8.0504%，说明我国上市公司管理费用率普遍较高，即存在信息不对称问题。

　　（二）相关性分析 由表（3）相关性系数可知变量 ROA与 LEV 的相关系数较大且接近于 1，故故将 ROA（资产报酬率）从模型中剔除，调整后的模型不再重复。其他变量之间的相关系数较小，说明调整后的模型不存在多重共线性。

　　（三）回归分析 本文对模型做了模型检验，方差膨胀因子（VIF）均小于 2，且表（2）中各变量间相关系数说明不存在多重共线性；white 检验 P 值 >0.05，证实模型不存在异方差；Ramsy 检验 P 值为 0，拒绝原假设，认为模型不存在遗漏变量。在模型选择上，首先做固定效应回归时，F 统计量为 0.0000，固定效应非常显着，表明固定效应模型优于混合 OLS 模型；做随机效应回归得到的 P 值为 0.0000，随机效应模型非常显着，表明随机效应模型也优于混合 OLS模型。Hausman 检验的 P 值为 0，则拒绝原假设，所以最终选择固定效应模型进行回归，下文中回归结果所披露的均是选择固定效应时的结果。回归一是将 OEA（管理费用率）去掉，直接考察宏观经济不确定性对上市公司现金持有水平影响；回归二是将宏观经济不确定性去掉，考察信息不对称对上市公司现金持有水平影响；回归三是同时考虑宏观经济不确定性和信息不对称对现金持有的影响；回归四和五是将样本按宏观经济不确定性分组后分别回归的结果，其中回归四是宏观经济不确定性低的一组，回归五是宏观经济不确定性高的一组。回归结果见表（4）。通过模型的回归结果可以看出：模型除了极个别变量的系数不显着外，模型均是比较显着的。（1）回归一中 MAC（宏观经济不确定性）的回归系数为 0.00462，回归三中为 0.00518，因此验证了假设 1，即宏观经济不确定性与企业现金持有水平正相关，说明在宏观经济不确定性越大的时候，公司由于交易性动机和预防性动机将持有更多的现金。（2）回归二和回归三中信息不对称的代理变量 OEA（管理费用率）在0.1%的水平上是显着的，即信息不对称与企业现金持有水平负相关，这并没有支持假设 2，但与西方 Chung 等（2011）的实证研究结论一致。这是由于当存在高度的信息不对称的背景下，公司股东很难监测管理者行为时，当企业拥有较多自由现金流时，企业经理人员经常不顾公司效益把资金投资于低回报项目，或为了取得个人私利而追求额外津贴及在职消费等。（3）通过对比回归四和回归五结果发现，宏观经济不确定性低和高两组信息不对称代理变量 OEA（管理费用率）的系数分别为 -0.0342***、-0.0722***，它们之间的差距是显着的，且 0.0342<0.0722，说明宏观经济不确定性越大，信息不对称与企业现金持有水平相关性越强。这是因为当宏观经济不确定性越大时，企业的经理人员更看不到效益，代理理论假设人都是自利的，因此很多企业的经理或者高管在经济不景气，不确定性大时往往大捞一笔，毫无疑问宏观经济不确定性在某种程度上加强了信息不对称与现金持有之间的负相关关系。（4）从控制变量的回归结果来看，在公司特征因素中，变量 SIZE（企业规模）和 Debtst（r债务结构）、DivdR（股利发放率）、CF（现金流量）的回归系数在 0.1%的水平上显着为正，Q（托宾 Q）的回归系数在 1%的水平上显着为正，这是因为公司的规模越大，其日常运营各项开支也越大，同时现金管理具有规模效应；而高债务结构说明公司流动负债占公司总负债比率大，其面临偿还到期债务压力相对更大；股利支付率高是建立在企业有足够的现金基础之上的，只有有足够的盈余现金才能保证较高的股利发放率；现金流量大的企业也可以很容易转变为现金或现金等价物，因此企业规模越大，债务结构越高，现金持有量越大。而 CR（股权集中度）在1%水平上、Age（企业年龄）在 0.1%的水平上均与现金持有水平显着负相关。这是因为股权集中度较高的企业，公司的运营会更加的高效，其控股股东能有效监督经理层，从而有效降低委托代理问题；企业上市的时间越长，其信息不对称程度越大，融资约束越小，更加容易获得外部融资。

　　因此规模越大、债务结构高、股利发放率越高、现金流量大、成长性较高，而股权越分散、企业上市时间越短的企业，其现金持有水平越高，结果基本与前人的研究成果保持一致。

　　（四）稳健性检验 由于宏观经济的因素众多，因此分别用企业景气指数和 GDP 增速来衡量宏观经济不确定性，主要结果保持一致，由于篇幅有限未报告。另外，在模型中加入了年度哑变量进行控制，研究结论基本保持一致。

　　五、结论

　　本文使用 2000 年至 2006 年间沪深两市的上市公司为研究样本，对宏观经济条件和信息不对称与现金持有水平之间的关系进行了实证检验。结果发现，在宏观经济不确定大时，公司持有更多的现金；信息不对称程度越大，公司现金持有水平越低；同时信息不对称与现金持有之间的相互关系存在宏观经济不确定性的差异，宏观经济不确定性越大，信息不对称对现金持有水平的影响越大。同时发现，变量 SIZE（企业规模）和 Debtst（r债务结构）、DivdR（股利发放率）、CF（现金流量）、Q（托宾 Q）与现金持有正相关，而CR（股权集中度）、Age（企业年龄）与现金持有水平负相关。

　　实证结果支持了现金持有的交易性和预防性动机假说，为企业经营者提供很好的借鉴作用：企业不光要注重公司治理等内部环境，外部宏观环境对于企业的决策和经营同样的重要，甚至更加重要。本文的研究丰富了现金持有领域的文献，对于企业管理者合理设置企业的现金持有水平、把握宏观经济环境变化，具有重要的现实借鉴意义。对于如何将宏观经济因素和信息不对称指标纳入现金持有计量模型并在此基础上检验各种现金持有理论方面还有待进一步研究与探讨。