货币供应量和利率对我国股价的影响研究

　　引言
　　
　　我国从 1990 年 12 月和 1991 年 7 月分别建立上交所和深交所以来，股票市场在经历着一个不断发展完善的过程，从开始的缺少到现在的存在，从当初的幼稚到如今的基本成熟，各方面都取得了巨大的成就。经过 20 多年的创新与发展，我国股票市场不断发展壮大，实力日渐增强，逐渐跻身发展中国家的前列。近几年，随着通货膨胀的加剧以及股票市场的迅速发展，我国居民产投资结构也发生了较大的变化。在没有股票市场之前，人们通过储蓄获得利息的方式进行理财，以期获得额外的收入。但是近几年，由于通货膨胀加剧，人们发现储蓄投资不再是明智之举，储蓄不但不能获得额外收入，反而使得人们的实际收入减少，这使得人们开始考虑将储蓄转换成股票进行投资。因此，股市投资越来越成为人们青睐的投资渠道，影响股价的因素也越来越成为人们关注的重点。研究结果表明，货币供应量、利率和股价三者之间存在一定的联系。利率对股价会产生影响，货币供应量会直接或者通过利率间接对股票价格产生影响。所以货币供应量和利率对股价的影响越来越受到国内外学者的关注。本文通过利用计量经济模型，研究了货币供应量和利率对我国股价的影响，结果表明，利率对股票价格的影响比较显着，而货币供应量对股票价格的影响不太显着。

　　因此，本文研究结论不论对中央银行制定货币政策还是对投资者进行个人投资都具有十分重要的现实指导意义。

　　1 相关理论及文献综述

　　基于不同国家的经济发展水平不同，国外不同学者研究三者之间的关系得出的结论也不同。弗里德曼(1988)对美国进行了研究，发现货币供应量和股价之间存在很强的相互关系，货币供应量的变化影响股价的变化，股价的变化反过来影响货币供应量的变化。Huang． Ｒ． D． ＆ W． A． Kracaw(1994)这两个学者通过对日本的股市和经济发展进行研究，认为货币供应量和股价同方向变化，利率和股价之间反方向变化。Mooker． Ｒ． ＆ Qiao Yu(1999)对新加坡进行了实证研究，得出货币供应量和股价存在稳定的关系，货币供应量的变动滞后于股价的变动。

　　此外，Spiro 在 1990 年利用回归模型、Lastrapes 在1998 年利用 VAＲ 模型、Ｒahman 和 Mustafa 在 1997利用因果关系检验和协整检验等对三者之间的关系进行了研究，分别得出了不同的结论。

　　由于国外不同学者基于不同国家得出的结论不同，三者之间的关系也相对复杂，国内学者开始结合我国的经济发展水平和股市现状进行研究。周英章，孙崎岖(2002)年通过选取不同年度的数据，利用因果关系检验和协整检验对不同层次货币供应量和股价关系进行实证研究，发现货币供应量和股价之间存在相关关系，两者之间相互作用，只是股价对货币 供 应 量 的 影 响 更 大 一 些。孙 华 好 和 马 跃(2003)采用滚动式 VAＲ 和格兰杰因果关系检验，研究货币供应量、利率和股票价格等之间的关系，结果表明货币供应量对股价不存在显着影响，但是利率对股价存在显着的影响。卢艳药(2007)在前两者的基础上进行研究，认为我国各层次的货币供应量和股价之间长期不存在稳定的相互关系，央行不能通过货币政策调整货币供应量来影响股价，股票市场价格的波动也不能影响货币的供应量。

　　2 理论分析

　　通过对货币供应量、利率和股票价格三者之间关系的定性分析，对我们进行实证研究提供了理论依据。首先，货币供应量增加，货币供应充足，人们就会有多余的货币投向股票市场，从而促进股价上升;当货币数量增加时，安全性货币数量增加，人们会增加像股票这样的风险资产的投资，也会推动股价上涨。股票价格反过来也会通过财富效应、交易效应、替代效应等影响货币供应量。其次，利率上升会抑制投资、消费，减少社会需求，导致企业经营业绩下降，股价下跌;利率提高，会使储蓄、固定收益证券等的投资收益相对增加，从而股票的需求会下降，导致股价下跌。股价通过影响货币的需求以及其在资产间的流动，反过来影响利率。由此可以看出，货币供应量对股价的影响是正向的，利率对股价的影响是反向的。但是这三者之间确切的相互影响是无法确定的，还需要考虑到经济社会中非理性人、市场的非有效性以及经济周期的不同阶段等实际情况。

　　3 实证检验及解释

　　3． 1 指标选取和数据来源

　　本文选取了中国人民银行统计公布的不同层次的货币供应变量中的 M1 作为货币供应量的表示变量，每个月的银行间 7 天内同业拆借加权平均利率与 CPI 之差作为实际利率 Ｒ，上证指数作为股票价格 SP。选取1999 年7 月至2013 年9 月的数据作为样本。为了消除异方差对实验结果的影响，对 SP、M1 分别取对数，记为 lnSP、lnM1。

　　3． 2 单位根检验

　　货币供应量、利率和股票价格时序图见图 1:【1】

　　
　　相对于横截面数据来说，时间序列数据存在是否平稳的问题。一般地，我们在对时间序数据回归分析时，都假定这些数据是平稳的。因为如果变量不平稳，那么应用格兰杰因果关系检验中的统计量进行判断就会得出错误的结论。因此，在进行格兰杰因果关系检验前，应首先进行平稳性检验。

　　从图中可以看出，货币供应量表现出一定的趋势，而股价和利率上下波动，并不是典型的白噪声过程，所以这三个序列可能都是非平稳的，t 检验和 F检验失效。因此在建立回归模型之前先对这三个序列进行平稳性检验，采用单位根检验方法。ADF 检验结果如表 1 所示:【2】

　　
　　由表可以看出，在 1% 的显着水平下，序列lnSP、lnM1、Ｒ 都是一阶单整的，一阶差分序列都是平稳的。

　　3． 3 协整检验

　　我们运用协整检验来分析货币供给量、利率和股票价格的关系。在协整检验出现之前，学术界主要是从理论层面进行建模研究，很多情况得出的结论不能进行定量分析。协整检验的出现克服了这一局限性，能够利用模型得出的数据进行定量分析来确定变量之间的关系。由于经济时间序列中的一些变量在短期可能是不平稳的，但是在长期却具有平稳性，协整检验就在于揭示了时间序列变量之间的这种长期稳定关系。其结果如表 2：【3】

　　
　　从表 2 的分析结果来看，货币供给量、利率和股价三者之间至少存在一个协整关系，说明在长期中这三个变量相互影响。

　　3． 4 格兰杰因果关系检验

　　格兰杰因果关系主要是研究其他变量过去信息对当前变量的预测效果是否产生影响，如果加入其他变量过去的信息会提高当前变量的预测能力，那么说明这两者之间存在因果关系。但是需要注意的是，进行格兰杰因果关系检验时必须保证序列是平稳的或者虽然序列不是平稳的，但是存在协整关系。

　　在上面我们运用单位根检验发现，三者之间是不平稳但存在协整关系的序列，因此可以利用格兰杰因果关系检验。检验结果如表 3。【4】

　　
　　由表 3 的检验结果可知，货币供应量和股价之间、利率和货币供应量之间不存在因果关系;利率和股价之间存在因果关系。即利率是股价的 Granger原因，股价是利率的 Granger 原因。

　　4 结论和政策建议

　　本文运用单位根检验、协整检验以及格兰杰因果关系检验对货币供应量、利率和股价之间的关系进行实证研究，得到以下结论:

　　(1)货币供应量、利率和股价之间虽然是非平稳的，但从长期来看，三者是平稳的，具有一定的相互关系。

　　(2)利率与股价之间存在因果关系，两者之间相互影响，而货币供应量对股价影响很弱，不存在明显的相互关系。

　　随着我国股票市场的逐步成熟，越来越多的人进入股市，股票市场在金融市场中的主导地位逐渐显现，股价的波动对各方面的影响越来越成为关注的重点。其实影响股价的因素是复杂的，本文进行了简化，只考虑了货币供应量和利率两个因素，但是实证研究得出的结论对未来的发展还是具有指导意义的。

　　实证研究发现，股价和利率之间有一定的因果关系，所以对股票投资者而言，要结合国家的利率政策分析股价;对央行而言，要加快利率市场化进程，培育有效的市场利率，完善利率品种，在制定利率政策时要把股价纳入考虑范围。其次，货币供应量与股价的因果关系不明显，可能是由于股票市场不完善等因素导致的。经验数据表明，近年来，股票市场的开户人数数量剧增，大量资金涌入股市，股票市场在日益完善，货币供应量也会通过一些间接途径影响股价，所以也是不能忽视的因素。

　　参考文献:

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