银行降息政策的效果与社会融资成本下行(2)

　　降息周期是否会开启

　　由于我国经济结构发展不平衡，一直以来投资过度，消费不足，要素价格曾长期处于相对扭曲状态，推行利率市场化改革和汇率改革势在必行。经济结构转型的背景对存款利率下调的空间也会产生较大约束。2014 年通胀压力较小，约 2%的水平，2015 年 CPI 大概在 1.5% ~ 2.5% 的区间。

　　目前存款利率在 2.75% 的水平，未来能够下行的空间也不大。我国已明显加大存款利率的弹性空间，并加速存款保险制度建设，未来即使放开存款利率限制，预计目前的下限水平有可能就是放开后的大致水平。这个硬约束，也会影响央行降准的频率。银行间市场的资金利率水平，也不可能有大幅降低。

　　关于下一阶段能否再降低贷款基准利率，笔者认为也有这种可能。从各行业的盈利能力来看，银行业利润过高是不争的事实，可能也是经济结构失衡中需要调整的部分。理财产品利率可部分代表市场化利率，贷款利率与理财产品利率利差最近几年已经在不断下降，只是 2014 年由于风险溢价上升，略有回升。不过贷款利率已经放开，银行自主定价，更多的还是市场供需在发挥作用（见图 6）。

　　社会融资成本已经下行

　　由于货币政策工具的应用必须要考虑经济结构转型这一背景，因此，我国在降低融资成本方面的政策措施相对比较谨慎。从货币政策来看，没有大规模的放水，而是通过定向调节的方式进行。此外 ,2014 年以来 , 我国还通过着力打通企业其他融资渠道、减少收费等方式降低企业综合财务负担，促进企业发展，激发企业活力。

　　企业融资包含直接融资和间接融资两种方式。

　　因此，如果要估算社会融资成本，必然要将直接融资与间接融资一并计算，而不能单看贷款成本。对于企业贷款成本，由于整个经济增速下行，各行业营业利润明显下滑，风险溢价必然上升，贷款成本是降不下来的。但整个社会的融资结构正在改变。2014 年 6 月下旬股市 IPO 重启，新三板市场的启动，债券市场收益率的大幅下行，都在降低社会融资成本。金融市场融资结构在发生改变，其中，直接融资占比抬升，间接融资占比下降。

　　从存量上看，截至 2014 年 10 月 31 日，金融市场银行信贷余额约为 80.1 万亿元，占比52.07% ;2013 年 底 为 71.9 万 亿 元， 占 比 为54.12%,2014 年占比较 2013 年下降 2.05%.债券 市 场 规 模 达 到 34.9 万 亿 元， 占 比 22.67% ;2013 年底为 29.97 万亿元，2014 年占比较 2013年抬升 0.11%.股票市场规模达到 33.62 万亿元，占 比 21.85% ;2013 年 为 27.25 万 亿 元，2014年占比较 2013 年抬升 1.34%.另外，各种基金、期货等占比抬升也较为明显。虽然间接融资方式在规模上还处于优势，但是占比明显降低。截至目前，直接融资方式与间接融资方式相比已几乎平分秋色。

　　从增量上看，2014 年企业通过股票市场、债券市场等渠道直接融资的比重明显提高。1-10月份，社会融资总额新增 13.6 万亿元，其中人民币贷款约 8.2 万亿元，企业债券融资约 2.1 万亿元，非金融企业境内股票融资约 3300 亿元（IPO从 6 月末才刚刚重启），上述三项占社会融资总额的比例分别为 60.4%,15.5% 和 2.4%.而 2013年 这 一 数 字 分 别 为 51.4%,10.5%,1.3%. 因此，企业债券融资和非金融企业境内股票融资占比明显提升，而人民币贷款的占比也出现了大概9% 的提升，主要是信托贷款占比下降部分形成的。

　　信托贷款 2013 年底占比 10.6%,2014 年 10 月占比 2.5%,较 2013 年降低了 8.1%,与信贷比重上升部分大致相当，也就是原来的非标业务从表外转到表内，导致的信贷占比的提升。而这个变化，减少了企业融资环节，也降低了企业融资成本。这种变化既是政策发力的结果，也是由于房地产行业调整，使商业银行对于房地产项目投资更加谨慎，主动收缩非标业务的结果。

　　笔者大致测算了 2013 年以来社会融资成本情况。主要依据社会融资规模中的五项，包括非金融企业境内股票融资，企业债券融资，人民币贷款、未贴现银行承兑汇票融资和信托贷款（见表 1）。

　　从测算情况来看，社会融资成本已呈下行趋势（见图 7）。此外，如果再包括中小企业通过 P2P 等市场融资，以及通过新三板上市融资等方式，那么综合社会融资成本会下降得更多。

　　未来，随着各项制度的逐步完善和融资渠道的拓展，以及融资平台陆续搭建，社会融资成本会有趋势性下降。（图略）