研究利率期限结构和宏观经济因素间的动态关系

      

　　利率曲线是各种金融衍生产品的定价基础，它反映了市场对未来利率变化的预期。不同期限债券收益率的利差不仅可以预测未来的短期利率，对未来经济活动和通货膨胀也具有一定的预测能力。利率期限结构以其丰富的信息含量和预测能力，成为各国中央银行监控金融系统和调节货币政策的重要依据。通过研究利率期限结构和宏观经济因素间的动态关系，对于拓宽利率期限结构的研究思路和提高宏观经济政策调控的效率都有重要意义。本文在含有利率期限结构的SVAR模型中引入宏观经济变量，进而判断货币政策冲击、名义经济冲击和实际经济冲击等因素对利率期限结构的影响，这样就可判断利率期限结构的一些典型特征，以此作为了解和分析金融市场和经济周期波动的经验证据。
　　
　　数据选取本文将宏观经济变量划分为三类:
　　
　　实体经济水平、货币政策工具和价格水平。实体经济方面，选择工业增加值IP作为实体经济的测度指标。货币政策方面，选择流动性较强的狭义货币供应量M1作为货币政策的测度指标。价格水平方面，采用商品零售价格指数P作为价格水平的测度指标。并根据实际情况，对以上三个变量进行季节调整和对数处理。
　　
　　同业拆借利率可直接反映银行头寸供求的状况，对市场变化反映十分敏感；银行间拆借市场在货币市场上居于指标性地位，同业拆借利率可作为货币市场甚至是金融市场利率动向的指标。因此，选取我国银行间同业拆借市场1天、7天、30天、60天、90天、120天的6组月度加权平均利率数据作为被解释变量，样本区间为2003年4月到2013年2月，样本观察值为119个。所有数据来自中经网统计数据库。缺失值采用插值法处理。
　　
　　实证分析采用SVAR的AB模型形式，通过Cholesky分解建立递归形式的短期约束。首先，我们将1天、7天、30天、60天、90天、120天8组月度加权平均利率进行主成分分析，结果显示这一利率能反映利率期限结构的整体变动，参考Litterman和Scheinkman(1991)的定义，将前三个主成分定义为水平因子(level)、斜率因子(slope)和曲度因子(curvature)，分别代表利率的整体联动性、长短期利差和利率波动性。
　　
　　宏观因素对利率整体联动性（水平因子L）的影响。参考各种信息准则，选择建立SVAR(3)模型，分析宏观因素1个标准差的正向冲击引起的水平因子即利率整体联动性的响应。测试结果显示，短期内，各宏观因素的正向冲击均对利率整体联动性产生正向影响，并以货币政策冲击影响程度最大。
　　
　　宏观因素对长短期利差（斜率因子S）的影响。通过对比各种信息准则，选择建立SVAR(1)模型。斜率因子代表着长短期利率之差。结果显示，长短期利差对实体经济水平、货币政策、价格水平的冲击响应都是震荡的，实体经济、货币政策和价格水平对斜率因子的影响较弱，且持续期较短。
　　
　　比较而言，宏观因素对长短期利差变化的解释力度明显弱于对利率整体联动性的解释力度，说明我国利率的长短期利差对宏观经济的响应并不明显。
　　
　　宏观因素对利率波动性（曲度因子C）的影响。曲率因子的变化表现为利率曲线形状的改变，即中期利率与短期、长期利率的相对变化。模型结果表明，曲率因子对宏观因素正向冲击的响应非常微弱，说明利率波动对宏观因素的变化并不敏感。
　　
　　政策建议本文的研究表明，利率期限结构与宏观经济走势密切相关。因此建议，加强对利率期限结构中经济信息的识别与分析，充分发挥利率期限结构在货币政策制定等方面的作用。
　　
　　进一步完善和发展基准利率，完善利率期限结构。目前，Shibor的交易主要集中在短期，同业拆借市场长期利率的交易不足，使得Shibor的利率期限结构不完整，无法如实反映货币市场中长期资金的供求变化。因此，需不断完善中长期货币市场的发展，促成货币市场利率在中长期能够实现连续有效交易。
　　
　　推进利率市场化改革。宏观因素除了对利率期限结构的联动性因素影响较大外，对长短期利差以及利率波动性影响效果都不明显，这说明我国的利率市场化还不够完善，仍需继续推进市场化改革进程；构建最优贷款利率机制，培育商业银行的自主定价能力；建立存款保险制度和银行破产制度，提供市场稳定的制度保障；政府向市场让渡对金融资源的配置权。