欧美货币政策反向操作的原因及其对我国的影响

　　引言

　　美联储于2014年10 月宣布，从11 月1 日起全面退出量化宽松（QE）货币政策；2015 年1 月，欧洲央行行长德拉吉宣布欧洲央行将立即实施量化宽松货币政策。欧美发达国家在金融政策上的实施经验一直是中国的学习样本，但欧美这次在货币政策上少有的反向操作无疑会给中国带来巨大挑战。只有厘清美联储"退"与欧洲央行"松"的各自特殊原因及背景，我国才可能正确分析这次反向操作对我国宏观经济的具体影响，并据此不断改进人民币汇率政策。

　　欧美货币政策反向操作的原因

　　2008年美国金融危机以来，欧洲的经济数据一直不大乐观，西班牙等国失业率居高不下，物价大幅下跌，欧洲经济急速下行，这迫使欧洲央行必须向市场注入流动性；与欧元区相反，美国经济近年来正逐步走出次贷危机阴影并开始加速复苏。

　　在此背景下，美国退出了持续六年之久的量化宽松货币政策。

　　（一）美国退出量化宽松货币政策的原因

　　1.美国经济不断复苏。美国实行的四轮量化宽松货币政策对经济的恢复和稳定增长起到了一定的作用。自实行QE1以来，美国就及时遏制住了经济的下滑，并始终保持着稳定的 G D P 增速。图 1 是美国自2008 年金融危机以来至2014 年9 月ISM制造业指数（ISM 制造业指数是反映美国经济繁荣度的重要指标）。图1 显示，尽管ISM 制造业指数走势不断波动，但与2008年金融危机时制造业指数的急速下滑相比，近年来已经有了很大的回升。不仅如此，据最新公布的美国非农数据显示，美国的就业人数远好于预期，2015 年1 月份美国人平均时薪创下2008年以来最大增幅。美国的核心零售销售月率在金融危机时期一度跌落至-3.49%,但2014 年12 月已在0 左右小幅波动。

　　2.稳固美元的国际地位。美国实施的四轮量化宽松货币政策导致美元供应大量增加，相对于他国货币汇率下降，美元持续贬值，美元的国际地位也曾一度受到威胁。民众不愿意持有美元或美元资产，大量国际资本开始流出美国。同时，美国四轮的量化宽松货币政策虽然填补了大量个人及企业债，但美国政府、美联储的债务也增加不少。若美国不能保住国际结算和储 备 货 币 的 地位，国债发不出去，美国将面临更为严重的债务危机。美联储利用经济复苏的良机退出量化宽松货币政策，正是为了消除人们对美元的担心并强化美元在国际货币体系中的霸主地位。

　　3.就业形式与消费者信心的改善。美国的量化宽松政策推动了制造业的复苏，企业扩大生产规模，对劳动力的需求随之加大，缓解了美国就业市场的严峻状况。自2011年开始，美国的失业率呈稳步下降趋势，截止2014 年10 月，美国国内失业率下降到 5.8%.鉴于美国的制造业振兴计划，失业率仍有进一步下行的空间。另外，就业市场的改善和油价的下跌，进一步提升了消费者购买力，提升消费者信心，2014 年10 月美国谘商会消费者信息指数上升至94.5,远超预期值87,创下七年来新高。

　　（二）欧洲启动量化宽松货币政策的原因

　　1.欧洲经济疲软。2013-2014 年，欧洲经济数据十分糟糕，特别是失业率居高不下（在 11% 左右波动）、通缩特征明显（2014 年12 月欧元区的月度CPI 跌入负值区，PMI指数只微高于50荣枯线）、能源价格持续下滑。欧洲的经济数据大大挫伤了投资者的信心，投资减少又进一步恶化了欧洲的经济状况。基于相对低迷的经济背景， 在2014 年11月发布的秋季经济展望报告中，欧盟大幅下调了欧元区2015年的经济增长预期（从1.2% 降至0.8%）。更糟糕的是，欧盟各国有不同的经济政策主张，欧洲央行在实施统一而强有力的政策时通常存在较大难度，加之各国财政政策之间缺乏配合，这都给欧洲经济的复苏造成了不小阻碍。

　　2.降息效果不佳。2011 年下半年至2014年底，为挽救美国金融危机、欧债危机等对欧元区的重创，欧洲央行一直处于降息周期。欧元区基准利率由2008 年7月的 4.25% 下调到2014 年9月的0.05%,但如此大的下调幅度并没有有效刺激经济的复苏。不仅如此，2014年底欧元区还面临着严重的通货紧缩的风险（2014 年12 月，欧元区通胀率为-0.2%）。因此，欧洲央行只好采取全面的量化宽松货币政策，扩大资产购买规模，从而期望能遏制经济的下滑趋势。

　　3.通货紧缩。欧洲决定实施量化宽松政策的直接原因是通货紧缩。从2011年第三季度起，欧元区通货膨胀率不断走低。

　　2014年下半年以来，欧元区实质通缩的风险日益显现，2014 年第三季度欧元区的经济增长同比为 0.8%,不足1%.主要经济体法国、意大利经济增长接近零增长。

　　2 0 1 4 年 1 2 月欧元区通货膨胀率已经跌至-0.2%,这是继2009 年10 月后首次跌入负区间。2015 年1 月欧元区通货膨胀率跌至-0.6%,希腊、西班牙、保加利亚、波兰等国已正式处于通货紧缩。

　　4.经济复苏政策效率疲弱。自欧债危机以来，欧洲央行持续采取了非常规性的宽松货币政策，包括启动长期再融资操作计划、启动证券市场计划、自2012 年1月起将法定准备金率降至1%、重新将政策基准利率调至历史最低水平（1%）等，用以缓解债务危机导致的市场流动性不足的问题。由于欧元区内部经济结构、政治意愿的差异性，这些政策实施效果势必会受到影响。以2012年欧洲央行长期再融资计划为例，尽管该计划极大补充了银行部门的流动性，但由于私人部门的信贷需求疲软，无法有利地促使私人部门的信用扩张。据德国央行统计，2011 年欧元区私人部门贷款年增长率为1.1%,比2010 年有所下降。

　　反映出私人部门对未来经济增长信心不足。

　　欧美货币政策反向操作对中国的影响

　　欧洲与美国一直是我国出口的主要海外市场，欧美货币政策的反向操作给中国经济带来了不稳定的因素。一方面，随着美国结束量化宽松货币政策，制造业重新回流美国，将给中国实体经济带来冲击。另一方面，欧元区启动量化宽松货币政策，导致货币竞争性贬值，可能引发新一轮的外汇市场动荡。从全球来看，2008 年金融危机对世界经济造成不小的冲击，目前，除美国等少数国家外，世界经济复苏的前景不容乐观，许多国家都陷入了通缩的危机，而这对处于经济增速下降趋势中的中国将会产生重大影响。

　　（一）美国退出量化宽松货币政策对中国的影响

　　1.造成国内流动性和实际利率上升压力。美国退出量化宽松货币政策会刺激美元地位上升，造成大量国际资本外流出我国，这会直接降低我国国内的流动性，并迫使国内利率上升。我们可以用IS-LM 模型予以说明。图2 为量化宽松货币政策退出的IS-LM 模型分析，当美国减少对市场投放的货币量时，LM曲线左移，此时当IS曲线不变时，国民收入减少，美国国内利率会上升，进而导致我国国内大量国际资本流出，造成我国经济的波动。同时，美国国债收益率的上升也会通过市场传导效应引发我国金融市场利率的上升和波动，增加我国企业的实际融资成本。

　　2.出口增长，进口减少。美国退出量化宽松货币政策将在理论上对我国的出口起到积极作用。一方面，美国经济的复苏会刺激国内消费者的需求，进而刺激对外国消费品的进口，我国产品的出口会因此得益；另一方面，由于美元升值，人民币贬值，在价格方面中国产品会变得更具有吸引力，因此也会导致出口的增加。从进口来看，由于美元的升值，人民币的相对贬值，中国外贸企业从美国进口原配件成本会上升，导致进口减少。2015年1月份，中美双边贸易总值增长了0.5%,为3004.7亿元。其中，中国对美国出口总额为2161.6亿元，增长4.9%;从美进口总额为843.1亿元，下降9.3%.

　　3.资产泡沫破灭。随着美国退出量化宽松货币政策，国内资金的流动性将面临巨大的下降压力，这在货币机理上可能会诱使我国陷入通货紧缩危机。2010-2013年间的人民币升值，曾导致大量"热钱"涌入国内市场，并通过对宽松的货币环境吹大了证券市场、房地产市场的价格泡沫。然而，一旦流动性缩紧，上述泡沫破灭的可能性将加大，不良资产的比例将提高，并最终可能给市场带来巨大的信用风险和流动性风险。

　　4.短期资本流动逆转。美国退出量化宽松政策对中国短期资本流动的影响主要是通过中美利差这一重要的中介渠道实现的。美国在实施量化宽松货币政策后将联邦基金利率一直保持在极低利率区间，与之相对应的中国上海银行间同业拆借利率受到市场供求关系变动的影响不断变动，促使对利差极为敏感的国际游资在短期内大量流入我国。路妍、方草（2015）利用VAR 模型对美国量化宽松货币政策调整对中国短期资本流动的影响进行实证分析，实证表明短期内，中美利差对中国短期资本流动影响明显，在长期内，中美利差的变化对中国短期资本流动的影响将趋于均衡状态。
　　
　　（二）欧盟启动量化宽松货币政策对我国的影响

　　1.刺激进口、拉动投资。欧洲推出QE并不能直接带来欧洲经济的增长，QE 的主要目的是通过让欧元贬值来刺激欧洲的出口。这可能会扩大我国对欧元区产品、技术的进口，尤其是对德国高端设备的进口。同时，欧元贬值也会使更多中国人到欧洲旅游，减少我国旅游消费市场份额。但是，随着我国 "一丝一路"战略的推开，中国与欧元区的经济合作将更加紧密，更多的投资、消费将有助于我国经济的增长。

　　2015 年1 月，中欧贸易总值下降5.3%,为3230.1 亿元。其中，中国对欧盟出口下降了4.4%;从欧盟进口下降了6.9%.尽管如此，欧盟仍为中国的第一大贸易伙伴，并占中国外贸总值的15.5%.

　　2.加剧经济波动。欧洲的量化宽松货币政策必然会向市场投放大量的货币，这些增发货币会通过境外资本的形式流入我国，并给我国金融市场造成波动，增大金融机构的违约风险。同时，境外流入资本在收益上的相对低要求会削减我国银行放贷的意愿，并可能使国内的实体经济得不到有效金融支持。随着我国资本账户的逐步开放和大量投机性资本的进入，我国央行为了干预这些套利资本的成本将大大提高并可能伤及无辜的国内经济，这不利于央行利用稳定的货币来发展实体经济。

　　3.不利于人民币的稳定。欧元是全球第二大货币，同时也是作为人民币汇率决定参考的"一篮子货币",欧元价值持续走低，而美国实体经济回归成效显着，制造业振兴计划、新能源战略等措施的实施夯实了美元走强的基础，两大货币价值的反方向变化必定会对人民币的稳定性造成影响。

　　欧美货币政策反向操作对我国的启示

　　从欧美实施的反向货币政策看来，央行投放或收缩的货币并不能全部、直接、有效地作用到实体经济，不少货币可能仍滞留在金融市场上进行逐利。而且在理论上，解决实体经济问题只有货币政策是不行的，还必须与财政政策、产业政策相配合。对我国而言，最为重要的可能是，我国要抛弃以往一味追求整体增长的做法，从而加速经济的结构性改革和调整。因此，我国下一阶段应坚持稳健的货币政策，按照稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险的要求，因地制宜地制定我国的货币政策，并以此实现我国经济的健康发展。其中，我国应在加快推进汇率市场化改革、调整外汇储备投资战略、灵活搭配运用各种货币政策以及加强金融监管与风险防范等方面不断完善各项措施。

　　（一）加快推进汇率市场化改革

　　欧美货币政策的反向操作会使得我国资本产生双向流动。为了抵御资本流动冲击，我国应该尽快加快推进人民币汇率的市场化改革，强化市场机制在人民币汇率形成中的决定性作用。首先，要完善汇率的决定基础，加大市场决定汇率的力度。随着人民币进入贬值周期，一部分资本会流出，我国央行对汇率的干预会增强人民币的贬值预期并推动资金的进一步流出，这会对我国经济的稳定造成更大冲击。其次，要在确保人民币汇率稳定的基础上，增强人民币汇率双向浮动弹性。人民币汇率的稳定将有利于增强国外投资者对我国市场的信心，有利于增加我国的出口。具有弹性的汇率机制能有效调节跨境资金的流动，防止大量资金的流出对我国的经济造成冲击。最后，应通过不断健全外汇市场来鼓励人民币兑其它货币直接交易的发展，并以此加速推进人民币的国际化改革进程。

　　目前我国已实现了经常项目下的人民币可自由兑换，但资本项目的自由兑换还受到一定的限制。我国要逐步让国内资本对外开放，鼓励人民币的跨境流通，支持企业开展对外直接投资和证券资产投资，QFII、RQFII 以及沪港通等都是推进人民币国际化的关键举措。

　　（二）调整外汇储备投资战略

　　欧美货币政策反向操作对中国外汇储备战略具有双重影响。一方面，美元升值会造成能源、金属矿产、农业原材等大宗商品的价格大幅度下跌，这为中国提供了大量购进大宗商品、增强自身储备实力的良好契机；另一方面，美国债券收益率的上升导致美国债券资产价格大幅下跌，欧洲利率降低却会使欧洲金融资产价格上升。

　　面对新局势，中国应当及时调整外汇储备的投资策略，构建并优化外汇储备资产的多元化组合。首先，我国应适当增加黄金、战略物资以及先进技术的储备。

　　2014年以来，黄金价格大幅下跌，此时购入黄金能部分降低我国外汇储备欧元资产的贬值。同时，购入石油、矿产资源等，不仅支持我国国民经济建设，并且增加我国的战略储备。其次，作为外汇储备的使用重点，我国还应当大量引进先进的技术设备，加快我国企业的转型与升级，提高我国企业的技术水平。再次，中国持有较大规模的美国长期国债，美国债券资产价格的大幅下跌会使中国外汇资产价值受损。

　　因此，我国要逐步调整美国国债资产的期限结构，减持期限较长的美国国债，而适当增加期限较短的国债。最后，美国退出量化宽松货币政策使许多新兴经济体面临资本外逃，资产价格大幅下降的危机。中国可以趁此机会适当购买新兴经济体的资产，我国可等美国退出量化宽松货币政策的不良影响逐步减弱、国际市场较为稳定、新兴经济体复苏之际再减持来获取收益。

　　（三）灵活搭配运用各种货币政策

　　我国央行的货币政策以维持物价稳定为首要目标，欧美货币政策反向操作给我国金融市场和货币体系带来了不稳定因素，因此更应注重维持我国的市场秩序，灵活地使用各种货币政策工具。首先，可以利用一般性货币政策工具，如法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务操作，配合以选择性政策工具如消费者信用控制、不动产信用控制、证券市场信用控制等，灵活地调控货币供应量和利率。但要注意对于存款准备金率、利率等波及面较大的政策调节要注重适度原则，一旦调节过度，可能对整个金融体系的稳定都会造成冲击。

　　其次，要发挥好信贷政策支持再贷款和再贴现政策的作用，利用SLF（常备借贷便利）等创新性的货币政策工具继续支持小微企业、"三农"的发展。严格控制对高污染、高能耗企业的贷款，发展"绿色信贷".

　　同时，金融机构在实施信贷政策时要发挥逆周期调节的作用，根据实际经济情况及时调整信贷政策。

　　（四）加强金融监管与风险防范

　　欧美货币政策的反向操作会加剧资本在国内外的流动。大量国际游资将给我国经济造成波动，我国应加强对国际游资的监管。首先，要建立风险预防机制，对资本的跨国流动进行实时监测，掌握资金流出入的具体投向以及规模并能做到风险及时预警。其次，应进一步部署宏观审慎工具，筹划逆周期调节的政策措施，对跨境资金异常流动建立应急预案，不断规范企业不合理的资金流动行为。最后，要加强对国际私募基金等重点领域的监管。私人资本流动在当今全球资本流动中比例很高，尤其是以对冲基金为首的国际私募基金。

　　1997年东南亚金融危机中的国际私募资金带来的巨大冲击和风险曾给许多国家带来深刻教训，我国应加强对这些领域投机性资金的监测与管制。