摘 要
随着互联网平台的飞速崛起，“独角兽”大规模涌现。科技创新、电子商务使互联网“独角兽”们融入国民生活和经济生产的方方面面，逐步成为中国经济高水平发展的重要驱动力。相较于传统企业，互联网独角兽企业具有用户至上、科技为主、融资借力能力强等特征。尽管传统价值评估模型是企业估值理论的根基，但对互联网独角兽企业而言，鉴于其评估过程存在尚未实现盈利、无稳定现金流、存续历史短暂、无可比公司等难点，传统估值方法不再适用。同时，互联网独角兽经营过程中具有高风险性，该风险导致的公司未来盈利的不稳定性恰恰反映了企业中包含潜在期权价值。由此本文从互联网独角兽公司的特征、评估难点以及价值构成出发，提出公司价值由现有业务价值和潜在期权价值这两个部分组成，实物期权方法更加适用于对该类企业进行估值。
本文介绍了传统企业估值和实物期权相关理论与内涵，在充分考虑各估值方法的适用性和互联网独角兽企业的特殊性等因素的基础上，将传统自由现金流贴现方法与考虑股利派发的实物期权模型结合，并运用齐普夫定律对实物期权模型中的参数做进一步调整，构建出适用于互联网独角兽企业的估值体系。然后运用案例分析法，对 2018 年度刚上市“毕业”的互联网独角兽企业—触宝科技的总体价值进行估算，并对其余 18 家互联网独角兽企业估值结果进行验证，为企业相关投资者与经营管理者提供良好的决策指导。通过研究发现，经过修正的实物期权模型能够更加准确、真实地衡量互联网独角兽价值，为我国新兴互联网企业价值评估提供一定参考。
关键词: 互联网独角兽企业，价值评估，实物期权模型。
Abstract
With the further development of Internet platform, "Unicorn" enterprises emerge on a large scale.Technological innovation and e-commerce bring the Internet "Unicorn" into all aspects of national life and economy, which has gradually become an important driving force for China's high-level economic development. Compared with traditional enterprises, Internet Unicorn enterprises have the characteristics of customer-oriented, technology-based, strong ability of financing and borrowing.The traditional valuation method is an important pillar of the valuation theory. However, due to the difficulties of unprofitable, unstable cash flow, short existence history and no comparable company,the applicability of traditional valuation methods is limited for the valuation of the Internet Unicorn.At the same time, the operation of Internet Unicorn Enterprise is at high risk, which leads to the uncertainty of the future profit of the enterprise. Therefore, based on the characteristics, evaluation difficulties and value composition of the Internet Unicorn Enterprise, this paper proposes that the enterprise value consists of two parts: the present real asset value and the potential option value. The real option method is more suitable for the valuation of this kind of enterprises.
This paper introduces the theories and methods related to the traditional enterprise valuation and real options, on the basis of fully considering the applicability of each valuation method and the particularity of Internet Unicorn Enterprise , combining the traditional discounted free cash flow model with the real option model considering pidend payout, and using George Kingsley ZIPF's law to further adjust the parameters of the real option model, to construct a valuation system suitable for Internet Unicorn Enterprises. Then, using the case analysis method, this paper estimates and validates the total value of CooTek, a newly-listed Internet Unicorn enterprise in 2018, and the results of the other 18 Internet Unicorn enterprises value evaluation are verified, providingthe good decision guidance for the enterprise related investor and the management. Through the research, we find that the modified real option model can reflect the value of Internet Unicorn more accurately and truly,and provide some reference for the evaluation of the new Internet enterprises in China.
Key words: Internet Unicorn Enterprise, value assessment, real option model。
第一章 绪论
1.1、研究背景及研究意义。
随着市场新经济时代的到来，以知识密集为特征，依托于人工智能、大数据、电子商务等行业的快速发展，不仅推动了高新技术产业的进步，也为独角兽企业的生存与发展带来了机遇和挑战。新经济时代是信息化与全球化的结合，通过技术创新与发展实现进步，独角兽企业作为新经济现象，是经济爆发式增长的标志。
2013 年 AileenLee 首次提出“独角兽”概念，并界定为成立时间短于 10 年、经专业机构或投资师评估高于 10 亿美元的初创型企业。2015 年以来，独角兽的涌现引起社会大众的持续关注。得益于资本市场的逐渐优化和成熟，近些年来中国独角兽呈指数上升趋势，独角兽企业更成为了促进我国资本市场改革的催化剂，其中蚂蚁金服、字节跳动等超级独角兽已经位列世界榜单。2018 年以来，独角兽的概念已经被各大咨询机构和风投机构认可，也获得了中国科技部门的承认。
在中国经济步入新常态的背景之下，独角兽企业或将引领一波新的经济热潮。这些企业所拥有的创新技术和创新商业模式，与我国现代化经济体制建设的要求一致。但鉴于中国上市条件、时间、制度等因素限制，这些公司倾向于向国外发展扩展。为了加快我国经济转型，迎接独角兽企业回归，2018 年以来我国陆续出台了支持性政策，如中国证监会对四大新兴产业“独角兽”们 IPO 实施“即报即审”制度、证券交易所对其上市开通绿色通道等。2018 年中国证监会公布文件《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，规范境外公司（含中国香港）将一部分上市股票存入境内银行，实现股票场外交易等行为，这些政策都表明了政府支持独角兽回归境内金融市场。
在互联网时代，信息是企业生产和利润的基础和源泉，独角兽更多产自于新一代信息网络领域，信息技术正迅速颠覆和改变人们的生活生产方式。独角兽企业的信息渠道包括传统途径和应用大数据技术获取信息等。在某种意义上，它们本身就是信息的收集、筛选、分析和处理中心。例如，阿里巴巴、腾讯、京东等都是基于大规模消费者行为数据的挖掘，从而衍生出互联网服务、消费者金融。在此背景下，对互联网独角兽价值的评估将具有重要意义。
1.2、国内外研究现状。
1.2.1、 企业价值评估理论的相关研究。
（1）国外研究现状。
企业价值评估理论起源于 Fisher（1906）[1]的《资本与收益的本质》，本书解释了资本与收益之间的关系以及价值的起源问题，阐述了资本价值的由来，为当代价值评估理论打下了稳定的根基。半个世纪以后， Modigliani&Miller（1958）[2]提出了有名的 MM 理论，这一理论揭示了企业的总价值与资本结构不存在相互关联。Sharpe（1966）[3]提出了 CAMP 模型，以计算企业的股权资本成本，这对评估企业价值所用的折现率的确定提供了强有力的支持。Ohlson（1995）[4]对剩余收益估价模型进行了系统阐述，提出公司市场价值为账面价值与未来超额收益部分的折现值，形成了 EBO 模型，成为近些年美国会计和财务领域热门话题之一。当前，企业估值方面的理论仍在不断研究完善之中。Kassem 等（2016）[5]认为中小型企业对可持续性的价值评估的参与程度很低，针对这一现象在综合考虑经济价值和企业使用过的资源所创造的价值的情况下，提出了 EVA 的改进方法。Kukaj（2017）[6]讨论了目标公司价值的三种现代评估方法，其中包括: 基于资产和经济价值的评估方法以及综合评估方法，认为运用这三种方法都存在难以确定首次公开发行价格的缺点，但同时也能够提供未来价值创造潜力的相关信息。Tarry & Ken（2019）[7]认为在评估企业价值时应当关注经常性收入和多样化的客户基础，对不同企业应用不同的估值倍数。
（2）国内研究现状。
我国企业价值评估的相关理论研究发展起步比较晚，对于理论方面的探讨也是基于海外评估理论的拓展和延伸。张先治（2000）[8]具体解释了基于现金流的估值方法及程序，阐述了企业现金流量的适用性和意义，并详细研究了基于现金流的估值模型在实际运用中应该如何确定现金流、评估期间以及折现率等问题。他认为，现金流量相较于净利润和股利等财务指标更能反映企业未来预期收益，以此为基础更能反映企业的真实价值。郭红珍和黄文杰（2005）[9]探究了成本法与其价值之间的关系，认为需要支付交易费用时成本法是评估的首选。颜莉和黄卫来（2007）[10]、纪益成（2008）[11]通过研究国外资产评估经常使用的方法，认为市场法操作简单且评估结果相对准确，这种方法的重点是找到能够反映投资资本市场价值的指标，纪益成提出可以使用回归分析方法对可以公司与目标公司之间的差异进行调整，虽然工作量增加，在明显提高了评估结果的准确程度，因而在实务中得到普遍运用。蒋璐梅和张永忠（2016）[12]分别运用市场法和自由现金流量折现模型对上海贝岭公司进行评估，认为我国大多数上市公司未来继续保持上市的资格，其企业现金流预期会保持正值，因此使用现金流进行折现是适当的。同时，对于创业板块的公司和未上市的企业而言，只要满足企业未来能够产生正的现金流，就可以使用现金流量贴现方法。
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1.2.2 、传统价值评估方法的相关研究
1.2.3 、实物期权模型的相关研究 .
1.2.4 、互联网独角兽企业价值评估的相关研究
1.2.5 、文献述评.
1.3、研究内容与技术路线
1.3.1 、研究内容.
1.3.2 、技术路线.
1.4、研究方法及创新点
1.4.1 研究方法.
1.4.2、 本文创新点.
第二章 企业价值评估理论及方法 .
2.1、企业价值评估相关理论
2.2、传统企业价值评估的方法
2.2.1、 成本法.
2.2.2、 市场法
2.2.3、 收益法.
2.3、实物期权法论述与定价模型
2.3.1 、实物期权理论.
2.3.2 、实物期权的分类 .
2.3.3 、实物期权的定价模型 .
2.4、本章小结
第三章 互联网独角兽企业概况及特征 .
3.1、互联网独角兽企业概念与发展现状
3.1.1、 互联网独角兽企业概念 .
3.1.2、 互联网独角兽企业发展现状 .
3.2、互联网独角兽企业特征
3.2.1 、用户至上.
3.2.2 、技术为先.
3.2.3 、无摩擦经济效应 .
3.2.4、 融资能力和借力能力强 .
3.3、基于互联网独角兽企业特征的商业模式.
3.4、互联网独角兽企业价值评估难点
3.4.1 、尚未实现盈利.
3.4.2 、存续历史短暂.
3.4.3 、潜在价值巨大.
3.4.4 、高收益与高风险同在 .
3.5、本章小结
第四章 互联网独角兽企业价值评估体系构建
4.1、企业价值评估体系构建原则及目标
4.1.1 、互联网独角兽企业价值评估体系构建的原则
4.1.2、 互联网独角兽企业价值评估体系构建的目标
4.2、互联网独角兽企业价值评估方法适用性分析.
4.2.1 、传统估值方法及其缺陷 .
4.2.2 、实物期权法的适用性分析 .
4.3、基于实物期权的价值评估框架
4.4、互联网独角兽企业现有业务价值
4.5、互联网独角兽企业潜在期权价值
4.5.1、 考虑分红的修正 B-S 模型.
4.5.2 、修正 B-S 模型参数的确定.
4.6、非财务维度影响因素
4.6.1 、企业发展阶段.
4.6.2 、模式差异.
4.6.3 、投资目的.
4.7、本章小结
第五章 案例分析.
5.1、案例选择
5.1.1、 触宝科技公司概况 .
5.1.2、 触宝科技业务分析 .
5.1.3 、触宝科技核心竞争力分析 .
5.2、基于 DCF 法的触宝科技现有业务价值评估.
5.2.1 、自由现金流预测 .
5.2.2、 加权资本成本估算 .
5.3、基于 B-S 模型的触宝科技潜在期权价值评估
5.3.1 、B-S 模型参数确定.
5.3.2 、基于修正实物期权模型的评估结果
5.4、基于成本法的触宝科技价值评估
5.5、基于市场法的触宝科技价值评估
5.6、评估结果分析
5.7、评估模型行业应用
5.8、本章小结
第六章 研究结论
在证券市场日趋成熟的背景下，人们越来越关注价值投资领域。市场对公司实际价值的需求增长，公司价值评估已然成为当前市场以及学术界重点关注的一大主题，国内外研究表明理论界关于估值方法的创新性探究已经相对较多。本文以触宝科技公司作为案例，根据互联网独角兽企业的特征和评估难点提出修正的 BS 模型，并将其与传统方法的结果对比，有下列结论：
第一，互联网独角兽的无形资产占公司价值的份额较高。除实物资产的价值以外，互联网独角兽企业的价值更多由公司所占有的人力资源、知识和技术等体现。同时，互联网独角兽企业对未来经营过程中的未知性也增加了公司价值，例如公司内部存在未来发展具有不确定性的项目或者产品，公司决策具有动态性等，这些不确定性所包含的实物期权恰好体现了互联网独角兽公司显着特征。因此文章将互联网独角兽企业价值分成现有和潜在价值两个方面，其中实物期权价值是评估过程中不可或缺的部分。
第二，运用传统的成本法、市场法和收益法等估值方法对互联网独角兽企业进行估值都存在不合理之处，没有考虑未来投资情况变动所包含的潜在期权价值。文章将对估值方法适用性进行对比，实物期权的思想符合互联网独角兽行业的特征，期权模型可以将公司潜在期权价值考虑在内，使评估结果能够更加全面、科学地反映公司总体价值。基于此，对于互联网独角兽企业而言，实物期权模型是一种科学合理的估值方法，为未来评估理论与实践奠定了基础。
第三，独角兽公司通常成立时间不长，历史信息和数据比较缺乏，且盈利能力不稳定。
以用户至上为理念，以创新技术为载体的互联网独角兽公司，在初创阶段，大多表现为对用户和科技资源的争夺，因此在市场开拓过程中发生了大量资本性和收益性支出，其潜在收益则体现在活跃用户和技术上。本文在充分考虑互联网独角兽公司特征和评估难点的基础上，将实物期权与梅特卡夫定律结合在一起，构建出适用于该行业企业估值经修正的实物期权方法，并以我国一家具有代表性的移动互联网触宝科技企业为例，通过对比修正模型与传统方法评估结果，得出本文经改进后的实物期权模型在互联网独角兽行业的估值应用中具有适用性的结论。
参考文献
