国外涉及金融危机微观经济影响研究成果分析

　　从1929-1933年的经济大萧条到20世纪80年代的拉美债务危机，再到1997年席卷东南亚地区的亚洲金融危机，每一次危机的爆发都极大地冲击着当时世界的经济秩序。

　　2007-2009年由美国次贷危机演化形成的全球金融风暴给世界经济带来的冲击更是史无前例。从宏观上看，这次全球性的经济危机改变了人们对于衍生金融工具的传统认识，促使人们重新审视金融创新和金融监管之间的关系，力图提高金融体系的稳定性，防控金融风险；从微观上说，金融危机为研究外生冲击对微观经济主体财务行为的影响提供了自然实验的极好机会。

　　金融危机在人类历史上频繁发生，每一次危机的爆发都是全球和地区经济秩序改变的契机，梳理现有国内文献，发现国内学术界大多从宏观上对美国次贷危机成因和影响机理等进行剖析，从而提出改善金融监管、维护金融体系稳定等相关建议，鲜有探析金融危机对微观经济主体影响的相关文献。鉴于美国次贷危机对世界经济影响的深度和广度，以及国外学者针对金融危机微观经济后果进行的已有实证研究，关于金融危机这一外生冲击对公司财务决策影响的讨论已经成为学术界的热点问题，尤其是在中国特殊的制度背景下，金融危机与公司财务行为之间的关系会呈现出一些不同于其他国家的研究结论。基于此，本文梳理了国外涉及金融危机微观经济影响的最新研究成果，讨论了在上述研究领域国内学术界未来可能进行拓展的研究方向，并提出相应的政策建议。

　　一、金融危机对银行信贷的影响

　　（一）金融危机导致银行信贷规模缩减

　　次贷危机对金融体系的冲击首先体现在银行信贷的变化上。国外很多学者对金融危机爆发地美国的银行信贷情况进行了研究。

　　Ivashina和Scharfstein发现在金融危机最严重的时候 （2008年第4季度），商业银行对大额借款人的贷款相对于金融危机前一个季度下降了47%,而与信贷政策最繁荣时期 （2007年第2季度）相比，贷款额下降了79%.他们在进一步研究中讨论了银行信贷供给量的变化对企业贷款规模的影响，发现金融危机期间，银行缩减了短期贷款数额，企业也相应地降低了自身的信用额度。基于上述分析，Ivashina和Scharfstein认为金融危机对于银行信贷的影响主要体现在供给端，银行和储户的关系成为银行选择贷款对象的关键，存款较少和储户提取存款可能性较大的银行，贷款下降比例更大。[1]

　　Cornett等人研究了美国银行业流动性资产对其借贷行为的影响。由于金融危机期间流动性枯竭，银行更多地依赖核心存款 （coredeposit）和股票市场等稳定融资来源支持自身经营，贷款总额相较于危机前并没有很大变化，而拥有较多非流动资产 （银行贷款和证券化资产）的银行在金融危机期间提高了流动资产的比例，并且减少了贷款审批额度。因此，Cornett等人认为流动性管理是银行贷款下降的主要原因。

　　银行信贷供给和经济周期变 化 紧 密 相 关，Becker和Ivashina以美国企业1990-2010年的债券融资和银行贷款为例，分析了次贷危机期间公司债券融资对银行贷款的替代作用，发现金融危机期间银行贷款下降主要是源于供给端，认为银行严格的借贷标准、较高的不良贷款比率、较低的股票价格和美联储从紧的货币政策是银行贷款下滑的四个主要因素。

　　金融危机造成了美国金融市场的动荡，银行股权资本承担严重的损失风险，银行之间、银行与企业之间的流动性供给枯竭，不少银行濒临破产的边缘。在这种形势之下，Berger和Bouwman从银行股权资本角度，讨论了金融危机对于其信贷行为的影响，指出股权资本有助于各类银行在危机期间维持经营稳定性，改善经营业绩。与Cornett等人的研究思路类似，部分学者对欧洲国家金融危机期间的银行信贷变化进行了研究。

　　Puri等人以德国商业银行的信贷业务为样本，将银行按是否受到金融危机的影响分成两组，发现客户贷款申请在两组银行间并没有显着差别，但是受金融危机影响的银行拒绝了更多的贷款申请，表明金融危机是在供给端对银行信贷造成了影响，这一现象对于小型银行和存在流动性约束的银行来说更为显着，银行与储户的关系则有利于缓解企业 “贷款难”的情况。

　　Acharya和Merrouche研究了英国大型商业银行在金融危机期间的流动性需求，证实在金融危机期间英国商业银行流动性需求上升了30%,表明危机期间银行面临较大的信贷风险，而流动性需求的上升则符合货币持有的谨慎性动机。

　　Orlowski进一步对全球的金融市场进行了细分，采用GARCH模型检验欧盟国家内部以及欧盟国家与美国之间的股票市场指数、银行间借贷市场和外汇市场在金融危机之前和期间的 “厚尾风险”（tail risks），探讨不同市场面临金融危机时的稳定性，发现 “厚尾风险”在金融危机之前几乎被忽略，而在金融危机期间 “厚尾风险”对于危机的传播和升级却起了推波助澜的作用。

　　Orlowski将欧洲国家分成新欧盟成员 （波兰、捷克、匈牙利）、最大的欧盟经济体 （德国、法国）和追求货币自主权的经济体 （英国、瑞典）三组，将其与美国的市场风险进行对比，发现金融危机期间市场风险在欧洲国家普遍存在，而银行间借贷市场的波动性相较于股票市场和外汇市场更为显着，由于较弱的宏观经济管理能力，匈牙利、波兰的银行间利率市场风险最为显着。

　　Erkens等则在前人研究的基础上，将样本扩展到遭受危机打击最严重的30个国家的296家金融机构，探讨金融危机期间董事会对银行信贷行为的干预与金融机构绩效的关系。实证研究发现，董事会和机构投资者持股比例越高的金融机构，在金融危机期间股票收益率越低。

　　（二）政府干预改善银行绩效

　　金融危机导致银行流动性枯竭，银行贷款总额在危机期间有所下降，为了提振经济，各国政府通过给予紧急援助、调整货币政策、建立专门管理机构等方式对银行信贷行为进行干预。在此背景下，国外学者开始研究政府干预对银行信贷的影响。

　　次贷危机是三类金融衍生工具 （住宅按揭抵押证券、债务抵押债券、信用违约掉期）所带来的信贷风险的连锁反应，为了控制金融危机的影响规模，在危机最严重的时刻，9家濒临破产的美国金融机构接受了政府的紧急援助，与此同时，欧洲国家也出台了缓解金融危机的救助政策。在此国际背景下，Ding等人以日本和亚洲四小龙 （韩国、香港、新加坡和中国台湾）等五个亚洲国家和地区为研究样本，对比政府干预前后银行在金融危机期间的绩效表现。结果表明，政府干预有效提升了银行的偿付能力、信用风险和盈利能力。在控制了银行的财务评价指标、宏观经济形势和银行国际化程度等因素后，政府干预对韩国和香港的银行绩效改善的作用更为显着。

　　Beltratti和Stulz认为美国金融机构引发的国际金融危机造成了世界范围内银行股价的下跌，银行体系的经营绩效为大萧条以来最差水平，政府对银行业的管制对其在危机期间的经营绩效有重要影响，金融危机前政府对银行的管制越严，其在危机期间的经营绩效就越好。此外，Beltratti和Stulz还强调了银行自有资本和宏观经济形势对银行绩效的影响。一方面，与拥有更多的核心资本和储蓄存款的银行相比，以短期资金为主要融资手段的银行更容易受到金融危机的影响；另一方面，经常账户盈余国家的银行在金融危机期间表现更好，而银行体系较易受到美国影响的国家，其银行在金融危机期间的表现则相对较差。

　　类似地，Pereira和Maia-Filho以巴西在金融危机期间的货币政策对银行信贷的影响为研究切入点，发现货币政策的制定会对银行竞争能力和银行借贷规模产生影响，顺周期的货币政策导致了银行逆周期的经营行为。以巴西国内最大的四家零售银行为例 （两家私有银行和两家国有银行），金融危机期间利率变化对巴西四家银行的贷款均有显着影响，总体来说，两家最大的国有银行金融危机期间发放的贷款占总贷款的比例从危机前的28.4%上升到了39%,相应地，两家 私 有 银 行 的 贷 款 占 总 贷 款 的 比 例 也 从16.3%上升到了22.3%.金融危机爆发后，为了应对全球经济萎靡的困境，同时对系统性风险进行监管，金融稳定委员会 （FSB）2009年6月在瑞士巴 塞尔成 立。

　　Abreu和Gulamhussen以金融稳定委员会的成立为契机，运用事件研究法检验了金融稳定委员会（FSB）对 “大而不倒” （too big to fail）银行进行管理后的市场反应，发现在全球金融危机背景下，监管者 制 定 一 系 列 的 政 策 制 度 来 强 化 对TBTF银行的监管是基于以下两个目的：第一，提高TBTF银行未来应对金融危机的能力；第二，弱化公众对危机期间政府给予TBTF银行救助的预期，有效降低银行的道德风险。但是，实证结果表明，这些监管措施并没有给银行带来超额收益，这意味着市场认为TBTF银行的道德风险并没有因为金融稳定委员会的监管而降低。

　　二、金融危机对企业投融资行为的影响

　　（一）金融危机与企业融资

　　金融危机主要从供给端对银行信贷产生影响，银行的资产流动性下降以及经营绩效降低，都促使其通过储存流动性，减少贷款规模的方式来降低经营风险。为了缓解融资约束，企业开始选择其他融资方式来为公司正常经营提供资金支持，主要包括现金储备、公司债券融资和贸易融资三个方面。

　　Campello等人将企业按照融资约束的程度进行分组，对来自美国、欧洲和亚洲的1 050家公司的CFOs进行问卷调查，研究发现，面临融资约束的公司会计划削减自身的研发、薪酬和资本支出，并采取多种手段进行现金储备。具体来说，为预防将来可能出现的信贷紧缩局面，面临融资约束的企业会通过加速提取银行信贷余额和降低股利分配比例等方式储存流动性，提升企业应对宏观经济波动等风险的能力，未受到融资约束的企业则没有上述行为。

　　Kahle和Stulz将企业按照与银行有无关联进行分组，实证检验企业各种融资手段在金融危机期间的变化。研究发现，在危机第一年，各类企业的债券发行规模都有所扩张，2008年9月之后，债券融资和股票融资规模均大幅降低，而与银行关联较多的企业的现金储备则在整个危机期间显着上升。

　　金融危机主要对银行信贷供给端产生影响，这会降低企业从银行获取贷款的能力，干扰企业的正常经营，为了满足企业必要的资金需求，债券融资成为企业融资的重要选择之一。

　　Polak等人认为2007-2009年的金融危机促使企业将注意力从盈利水平转移到企业现金储备和流动性上，公司债券在企业融资方式中的地位显着提高，发行债券成为维持公司流动性、控制公司风险的战略选择。

　　Dick-Nielsen等人以不同信用评级债券为例，指出金融危机期间公司债券对企业融资具有重要作用，认为信用评级较高的公司的债券流动性更好，AAA评级债券需求升高的主要原因在于银行借贷规模缩减所造成的系统流动性不足。此外，Dick-Nielsen等人进一步对比了金融机构发行的债券和非金融机构发行的债券，发 现 金 融 机 构 发 行 的 债 券 明 显 缺 乏 流动性。在金融危机期间，企业面临融资约束，企业之间的贸易融资作为缓解融资约束的另外一种替代选择，其重要性日益体现。

　　Garcia-Appendini和Montoriol-Garriga在银行信贷紧缩和非金融机构的外部融资能力受到限制的背景下，实证检验了非金融机构在金融危机期间为企业提供资金的重要性。将企业按外部融资的依赖水平进行分组，发现企业之间的贸易融资在金融危机期间有所上升，融资约束较小的企业为面临融资约束的企业提供流动性。融资约束企业在金融危机期间贸易融资上升的主要目的是补偿其在银行借款方面的不足，为了促进经济快速增长，政府应该采取政策规范贸易融资。

　　与前者的研究相类似，Coulibaly等人在外部资本市场融资能力下降的背景下，研究了贸易融资对企业经营的重要作用，利用亚洲六个新兴市场国家和地区 （中国、印度、印度尼西亚、马来西亚、中国台湾、泰国）的宏观数据探求企业销售额下降的原因，发现拥有较多贸易融资的企业销售额下降较少，贸易融资对于企业经营的重要性愈加明显。进一步地，Coulibaly等人将企业分成国内市场导向和出口导向两类，发现出口导向型企业贸易融资较少，其销售收入下滑幅度相应也较大。

　　（二）金融危机与企业投资

　　在金融危机期间，出于谨慎性动机，银行会选择降低贷款比例，提高资产流动性，企业相对较难从银行取得贷款。在此背景下，企业投资在金融危机期间有下降趋势，现金储备、债务融资和信用额度等因素与其投资的关系受到国外学者的重视。

　　Campello等 人 采 用 调 查 问 卷 法 证 实， 近90%受到融资约束企业的首席财务官 （CFO）声称企业的投资计划受到了金融危机的影响，而超过半 数 的 企 业 强 制 取 消 了 既 定 投 资 项 目。

　　Duchin等人则通过实证检验的方法，将企业按照融资约束进行细分，讨论金融危机期间企业现金储备与投资的关系。他们的研究发现，金融危机主要是从供给端影响非金融机构从外部资本市场获得融资的能力，控制行业和时间变量后，公司投资 在 金 融 危 机 开 始 时 的 下 降 幅 度 达 到 了6.4%.值得注意的是，拥有较少现金储备和高额净短期负债的企业投资下降幅度最大。在进一步研究中，Duchin等人又将样本研究区间扩展到2009年3月31日，发现随着金融危机对企业需求端的影响开始显现，公司投资依然保持下降的趋势，但此时现金储备对企业投资的影响不再显着，说明随着投资需求的下降，融资约束的存在对企业经营的影响开始下降。

　　Almeida等人利用金融危机提供的自然实验的机会，研究信贷紧缩背景下企业经营行为的变化，按照债务的期限结构将企业分为在金融危机期间需要进行再融资和没有再融资两组，发现相较于在金融危机期间没有再融资的企业来说，需要在金融危机期间再融资企业的投资多下降了2.5%,而债务期限结构以短期借款为主的企业在金融危机期间投资下降的幅度更大。

　　Anand等人解释了流动性管理与企业投资之间的关系，指出金融危机造成了市场流动性不足，这种流动性紧缩局面延续了较长一段时间，由于买方投资者承担了更大的流动性风险，机构投资者倾向于在金融危机期间撤销大部分风险投资，这一经营策略延续到了金融危机后很长一段时间，所以，机构投资者通过交易控制长期市场秩序失衡的能力较难迅速恢复。

　　Campello等人则将关注焦点放到了金融危机期间企业如何管理流动性这一问题上，通过将公司内部流动性、外部资金和公司决策三者相结合，发现金融危机期间，对没有出现现金流短缺的企业来说，较高的信贷额度往往意味着更大规模的资本支出，而面临融资约束的企业则会谨慎权衡储蓄和投资行为，信贷额度的存在有利于弱化金融危机对公司投资的影响。与前述研究类似，Campello等人又以欧洲地区公司作为研究对象，发现金融危机期间公司信贷额度并没有枯竭，银行信贷可以为面临融资约束的公司提供流动性，进而对其投资行为进行支持。

　　值得注意的是，Chen等人分析了20世纪60年代以来投资现金流敏感性的变化，发现在整个样本期间内投资现金流敏感性有下滑的趋势，尤其是在近几年，投资现金流敏感性几乎消失，这一现象在金融危机期间依然存在，而研发费用和现金储备的变化并不能很好地解释上述现象。因此，他们指出投资现金流敏感性并不是度量融资约束的合理变量，未来研究中对于投资现金流敏感性消失这一现象的解释将有利于深化对公司投资行为的认识。

　　除了企业的现金储备、债务融资、信用额度等因素与企业投资规模的变化相关以外，企业的会计稳健性也会对企业投资规模产生影响，会计稳健性越高，则企业就更有潜力提升自身债务融资能力，提高投资水平。

　　Watts和Zuo实证检验了美国2 983家非金融机构的会计报表对于企业价值的影响，认为金融危机期间会计稳健性主要通过改善企业借贷能力和制约投资机会两个渠道来提升公司价值，企业的会计稳健性越高，金融危机对公司股票收益率的消极影响就越小，企业越有可能取得更多银行贷款以扩大投资。

　　三、中国情境下金融危机与公司财务未来研究展望

　　国外有关金融危机微观经济后果的讨论为中国开展金融危机的相关研究提供了理论参考和经验借鉴，但是考虑到中国特殊的经济发展阶段和尚不完善的市场经济体制，将金融危机微观经济后果的相关研究与中国特殊的制度背景相结合，有可能取得不同于国外的研究结论。中国在金融危机期间的宏观经济政策、中国转轨经济的特殊发展阶段和尚不完善的市场经济体制，以及金融危机期间中国企业海外并购和 “国进民退”等现象，都为我们研究中国制度背景下金融危机对公司财务行为的影响提供了崭新的视角，这不仅有利于扩展国内公司财务领域的相关研究，更是对国外金融危机微观经济后果研究的重要补充。基于此，我们提出了中国情境下金融危机与公司财务领域的相关研究建议。

　　（一）基于中国的制度背景，研究金融危机期间企业的公司治理行为

　　中国正处于市场经济体制的发展阶段，法律和制度环境尚不完善，企业组织结构、公司治理水平存在较大改善空间。尤其是受到中国传统的家族文化的影响，企业的经营决策更多地依靠管理者的个人权威，这一方面会造成企业财务信息披露水平较差，另一方面也使得公司管理层和投资者对企业日常经营的监督不足。金融危机爆发后，大量企业面临经营困境，因此，研究特殊事件冲击对企业公司治理行为的影响将会成为一个重要的话题。

　　在未来的研究中建议着重关注以下几个问题：（1）盈余管理。金融危机导致大部分企业陷入亏损困境，基于自身利益考虑，企业管理层是否会借金融危机的机会进行盈余管理操纵，在金融危机期间影响企业盈余管理的因素是什么，这有可能成为研究中国金融危机背景下公司治理行为的重要方面。（2）管理层激励。企业 “代理问题”一直是公司治理领域研究的重点，金融危机期间，企业是否会通过管理层激励来摆脱经营困境，对企业管理层激励的方式和效果的研究应该成为探 讨 金 融 危 机 微 观 经 济 后 果 的 重 要 研 究话题。

　　（二）基于金融危机的冲击，观察企业理财行为的变化

　　在金融危机期间，企业的外部融资能力受到限制，企业的理财行为也相应地发生变化。尤其是在中国特殊的制度背景下，企业的产权性质存在国有和民营的差别，不同产权性质企业的经营目标、财务决策等会存在一定的差异，以此为基础，对金融危机期间企业理财行为的研究也成为一个重要的方向。

　　在未来的研究中，建议重点关注以下几个方面：（1）资本结构。在金融危机期间由于外部融资能力受到限制，企业是否会选择其他的替代融资方式来满足资金要求，实证检验企业在金融危机期间资本结构的变化，能为观察特殊事件对企业理财行为的影响提供经验借鉴。 （2）投资效率。金融危机期间，中国扩张性的财政政策和适度宽松的货币政策刺激了国内经济的快速复苏，以此为背景，讨论企业在金融危机期间的投资效率是衡量政府经济刺激政策效果的关键指标。（3）多元化与并购。金融危机期间，企业海外并购成为公司理财行为的一个热点，中国企业相对良好的经营状况和充沛的现金储备，为企业实现跨国经营战略和提升国际竞争力提供了机遇，企业并购与经营多元化将会成为金融危机微观经济后果研究的重要领域。

　　（三）金融危机与企业外部联系

　　中国制度背景的相关研究主要集中于中国转轨经济特殊发展阶段和传统东方文化的 “关系”的概念。在从中央集权的计划经济体制向市场经济体制转变的过程中，政府依然在资源配置中占有很重要的地位，因此，很多企业特别是民营企业积极营造各类外部联系，以求为企业的进一步发展营造良好的外部环境。所以，将企业的外部联系纳入到金融危机微观经济后果的研究具有重要的实践意义。

　　金融危机与企业外部联系的研究应着重观察以下两点：（1）政治联系。中国的制度、法律环境尚不完善，政治联系的存在会为企业提供产权保护、融资便利和税收优惠等优势，将政治联系纳入到金融危机研究中，观察政治联系与企业投融资规模和投资效率的关系，是对现有政治联系相关研究的重要扩展。（2）银企联系。银企联系也是企业外部联系的重要形式，金融危机期间，政府适度宽松的货币政策造成了银行信贷额度的快速上升，观察银企联系对企业获取银行贷款和企业投资的影响，应成为未来研究的重要方面。

　　（四）金融危机期间企业理财行为和公司治理的经济后果评价

　　金融危机极大地改变了公司财务行为，如何评价金融危机期间企业的理财行为和公司治理，成为衡量金融危机微观经济后果的重要话题。未来研究中，建议重点关注以下几个方面：

　　（1）财务绩效。企业海外并购、盈余管理和管理层激励等行为会影响企业经营绩效，对于企业财务绩效的分析，能为我们衡量公司财务行为的经济后果提供翔实的证据支持。（2）市场反应。市场反应是投资者对于公司财务行为的认可程度，观察金融危机期间公司财务行为的市场反应也是我们评价金融危机微观经济后果的重要方面。

　　参考文献

　　[1]Ivashina,V.,and D.Scharfstein.“Bank Lending during the Financial Crisis of 2008”.Journal of FinancialEconomics,2010,97（3）：319-338.

　　[2]Cornett,M.M.,McNutt,J.J.,Strahan,P.E.,and H.Tehranian.“Liquidity Risk Management andCredit Supply in the Financial Crisis”.Journal of Financial Economics,2011,101（2）：297-312.

　　[3]Becker,B.,and V.Ivashina.“Cyclicality of Credit Supply:Firm Level Evidence”.National Bureau ofEconomic Research,No.w17392,2011.

　　[4]Berger,A.N.,and C.H.Bouwman.“How does Capital Affect Bank Performance during Financial Crises?”.Journal of Financial Economics,2013,109:146-176.

　　[5]Puri,M.,Rocholl,J.,and S.Steffen.“Global Retail Lending in the Aftermath of the US Financial Crisis:Distinguishing between Supply and Demand Effects”.Journal of Financial Economics,2011,100（3）：556-578.