金融传染机制的理论分析

　　2 金融传染机制的理论分析

　　金融业以一种与其他行业紧密相连的形式推动着经济的发展，因此来自其他市场的冲击在影响金融市场后会迅速波及至整个经济体。我们要做的就是在这种溢出效应的背后寻找规律、加强监管，使得金融传染发生时，将其不利影响降到最低。本章我们将理顺金融传染的理论渊源和基础，系统地梳理和分析金融传染相关理论的整体脉络。

　　2.1 金融传染发生的根源

　　既然传染指的是危机从一个经济体传播至其他经济体，并已经成为了过去金融危机事件的一个重要特征。然而在前几次金融危机中，特定国家的冲击是如何迅速传递到世界各地不同大小和结构的市场的呢？金融危机的时机和破坏性有时还表明这与有关国家和市场所面临的基本面无关，因为特定危机能够触发其他货币市场的猛烈冲击，尽管有关经济体之间的贸易和资本流动联系很弱，这也促使学者们解决传染难题的兴趣大增。考虑到经济和金融传染所引起的动荡，研究冲击如何能在不同国家之间传递就十分有必要了，因为只有这样才可以采取措施减少金融危机蔓延，尤其是对那些比较脆弱的新兴市场而言，他们特别需要稳定来得以发展和壮大。下面是一些解释危机传染根源的常用假说，包括宏观经济反馈模型、流动性和银行挤兑模型和羊群行为。

　　在宏观经济反馈模型中，特定事件（通常是贬值）的负面预期使传染更有可能（通常情况下是通过提高借贷成本或工资）。举例来说，外汇储备低于某一阈值时触发了贬值的决定，那么对货币贬值或违约的担忧就会触发较高的国内利率，反馈在对经济前景的不利预测，因为货币贬值或违约增加了经济体的对外偿债或较高的利率会引发银行系统国内流动性的收缩和储备外流。在这种情况下，期望的变化在一定程度上是自我实现的，并有多个理性预期均衡。

　　在流动性和银行挤兑模型中，大量的银行客户提取存款，因为他们认为该行或有可能成为资不抵债。放款/存款需要形成其他储户正在做什么的期望：如果流动性资产提供给银行的金额少于未偿还活期存款时，其他人跑了，那么某个投资者最好也跑。随着银行挤兑的发展，它以一种自我实现的方式产生了自己的动力：随着越来越多的人提取存款，违约的可能性就会增加，从而又会刺激更多的取款。如果情节严重的话，这种不稳定效应可能导致一个银行的破产。

　　传染还通常称为是羊群行为的结果。当基本面和共同冲击都不能完全解释国家之间的关系时，溢出效应就是由于从众行为引起的，无论这种羊群行为是理性的还是非理性的。这种现象可以由不完全和信息不对称情况下的预期形成模型来解释。为什么投资者之间的羊群行为是理性的呢？因为如果每个投资者都有一些私人信息（并且知道其他人也有），然后观察他人的行为得到他们所知道信息的一些线索（假设他们不能可靠地分享他们的信息），进而模仿他们就是理性的了。

　　2.2 金融传染的具体机制

　　根据前一节所讨论的市场不完善和多重均衡理论，投资者的行为可以使冲击从一个经济体传递到另一个。然而冲击传播与否，以及传播的力度则在很大程度上取决于实体经济和金融系统的脆弱程度。宏观经济基本面和金融系统越脆弱的经济体越容易受到其他区域冲击的影响，且实体经济和金融系统与其他经济体关系越紧密受冲击力度越大。这样，危机传输的渠道可以是贸易、金融或流动性。本节的其余部分将讨论每种渠道，分析每个渠道将危机由一个经济体或一种类型的经济体传播至另一个的具体机制。

　　2.2.1 贸易渠道具体机制

　　一个危机蔓延的最常见渠道是贸易联系。如果一个经济体出现危机促使其货币贬值就会影响该国的出口市场，使得其出口需求增大、进口需求下降，进而造成其他出口型经济体的贸易收支受到不利影响。其出口需求的增加可能削弱出口同样商品国家的出口竞争力，进口需求的下降将减少相对国的收入。贸易账户恶化会削弱经济增长，如果恶化的程度大于外部融资的可获得性，投资者可能重新评估所涉及的投资风险，并最终引发危机。除此以外，危机起源国也可能是通过降低受影响国的物价水平或提高受影响国的失业率来传播冲击。因为物价水平下降会使居民对本国货币的需求减少，对外币的需求量增加，而失业率上升则会使该国采取扩张性的财政货币政策，并造成货币贬值，这两种影响都会恶化该国的国际贸易收支，进而发生金融危机。

　　2.2.2 金融渠道具体机制

　　尽管贸易联系可能有助于解释那些经济紧密相关的经济体之间的传染，但却不能解释那些没有实质性贸易联系的国家间的传染，如 20 世纪 90 年代末俄罗斯和巴西之间发生的金融危机传递。有时候，金融联系可能是更重要的渠道。一场金融危机可能导致另一经济体贸易信贷、外国直接投资的减少和其他资本外流。通过金融联系进行溢出或传染的方式有很多，并在部分程度上是由相关经济体之间的金融市场一体化程度决定的。

　　2.2.3 流动性渠道具体机制

　　每当一个公司过去的融资决策干扰当前业务时，财务危机都是昂贵的。这可能是出现在资金提供者迫使一家公司迅速出售专门的资产。因为卖出是迅速进行的，流动性溢价可能很大，从而导致交易价格远远低于其基本价值。股票市场的流通量高，所以专门从事股权投资的许多公司愿意让资金提供者在需要时撤回资本。然而，股票市场并不是完美的，即使在最具流动性的市场，资产有时也会以甩卖价格出售。另外，流动性紧缩还可能是金融中介机构为应对未来投资者资金赎回的需求而大量囤积现金，从而避免挤兑风险。有学者研究认为投资者资金流动性（资金的可用性）的不利冲击将迫使他们降低杠杆率，并为市场提供较低的流动性，这样又使得资产流动性（资产交易的难易程度）降低。当资金流动性的冲击对资产流动性的影响足够大时，资产流动性的下降又会使得投资者的资金更加紧张，从而产生一个自我强化的流动性螺旋使得资金的流动性和资产的流动性持续恶化，在此情形之下，受到流动性冲击的股权投资公司将被迫卖出当前流动性好的股票，反之保留那些价格已经崩溃的头寸，最终就使得危机发生了蔓延。

　　2.2.4 预期渠道具体机制

　　预期传染渠道可用于解释为什么两个国家间即使没有贸易或金融的联系，危机依然从一个国家传递至了另一个国家。这是因为一个国家的一场危机可以提供关于其他国家的信息，而一个国家的投资者行为也可以提供投资者在其他国家将如何表现的信息。这些理论的一个分支侧重于宏观经济基本面和公司治理系统的重新评估。如果投资者发现具有某些特征的国家容易受到危机的影响，那么他们将重新评估具有相似特征的其他国家的风险，进而减少对其他相似特征国家的投资，导致一国与其相似特征国之间发生传染。根据这一理论，国有资产价值由常见宏观经济因素决定的国家容易受到这种形式的传染；即使是有独立的宏观经济因素决定的国家也可以通过第三国间接发生传染，即只要 A、B 两国分别同 C国存在宏观经济风险因子，并导致投资者资产组合的变化，那么即使 A、B 两国之间并不存在共同的宏观经济风险因子，A、B 两国之间危机传染还是可能发生，这也就解释了宏观经济联系很弱的两个区域亚洲和拉丁美洲之间的传染。另一个分支是基于国际机构将怎样应对危机的投资者期望。如果危机发生且一个国家没有得到救助，那么投资者可能会利用这些信息来重新评估其他国家得到救助的可能性。即使该国摆脱困境，但这可能会耗尽一个国际机构的资金供应，并减弱其应对未来危机的能力。预期效应的最后一个理论是专注于信息不对称、羊群效应、协调问题和信息流。羊群行为是一种社会群体中相互作用的人们趋向于相似的思考和行为方式，当投资者无法获得足够的信息来区分不同的金融市场，那么即使两国不相似，投资者也会根据从众心理而跟随他人的投资行为，从而使危机在两个国家之间发生传染。