金融风险传染的微观经济学研究绪论

　　1 绪论

　　1.1 选题背景和意义

　　在 1994 年 12 月墨西哥总统 Ernesto Zedillo 宣布就职后不久，墨西哥就经历了严重的货币危机，随后，危机不断蔓延，使其他大量拉丁美洲国家的股票市场和主权债券市场都发生了显着的下滑。在 1997 年的亚洲金融危机中，就在香港于 8 月宣布可能放弃固定汇率制后的 2 个月内，韩国出现了股票市场大幅下滑和银行业的巨大恐慌。1998 年 8 月，俄罗斯宣布卢布贬值并违约其发行的国债，这导致俄罗斯银行与北美签订的大量以卢布为基础的远期外汇合约发生违约，并产生了全球性的股票和债券市场动荡。阿根廷在 2001 年 11 月取消美元固定汇率后也出现了股市下跌。起源于美国 2007-2009 年的危机震撼了全球金融体系的核心，这导致了自二战结束以来从未出现过的国际贸易中商品和服务的大幅下降，并引发了至大萧条以来前所未有的严重的全球经济衰退，特别是使一些新兴市场经济体遭受巨大损失。

　　亚洲流感、俄罗斯病毒、龙舌兰效应、传染和相互依存，许多新的术语都用来解释同一个基本现象：一个国家（或地区）的危机可以影响世界各地不同的大小和的结构的市场。换句话说，我们生活在一个高度全球化的世界，发生在某个地区的事件可能对全球市场造成巨大冲击。欧洲、亚洲、北美洲和拉丁美洲都经历了货币危机、股市崩溃、通货紧缩、经济衰退、主权破产和政治动荡，而且这些危机都迅速传播至其他国家，这就使人们逐渐认识到金融危机会像传染病一样不断传播。“传染”来源于流行病学领域，是用于预测感染过程和致命疾病的死亡率。很多人认为，这个流行病学的比喻也适用于经济危机，国际货币基金组织（IMF）的前副经理 Stanley Fischer 在讲座中指出，资本市场的动荡有两个来源：

　　其一是国际资本流动的波动性和国家应对这种波动性的能力的有限性；另一个是国际资本市场对“金融传染”的敏感性，“金融传染”依赖于国家之间的相关关系，并能使个别国家的市场震荡影响到其他国家。

　　金融传染的出现为国家维护自身金融系统的稳定性提出了新的挑战，也对微观金融主体的决策产生了深刻的影响。首先，随着金融一体化程度的不断加深，国家之间的高度相关性使得危机快速传播，这为金融监管带来了新的挑战；其次，国际投资组合所能提供的风险分散能力也逐渐被减弱。因此，系统地研究金融市场的传染机制有着迫切的需要和深远的意义，这不仅有利于揭示金融危机的传导机制，从而有利于金融监管和金融稳定政策的制定与实施，同时还可以增进微观金融主体在新的国际环境下的决策能力。

　　鉴于此，国际学术界对于金融市场联动和传染问题是非常重视的。在过去的几十年中，大量的学者们使用宏观经济数据来探究为什么特定国家的危机能影响世界上的其他国家，他们的第一步工作就是试图检验危机是否发生蔓延。近年来的工作则一直试图研究一个国家的危机蔓延到其他国家的特定渠道。这些论文已经得出了各种各样（或往往相互冲突）的结论，尽管在这些文献中使用了大量的方法，但现有的研究（详见国内外研究现状评述）存在两个方面的问题：一是关于金融市场联动与传染的测度与判断的研究较多，对于传染如何发生即传染机制的研究还不够。而在为数不多的传染机制研究中，学者们对于各种传播渠道的相对重要性也没有达成实证上的共识。例如，有些作者声称，在最近的危机中，贸易不是一个显着的传播渠道，因为危机国与受影响国之间的贸易联系往往比较小。

　　其他人则认为，投资者出售资产所产生的任何影响都是相对较弱的，因为危机最严重时期的净赎回和资金流出都比较小；二是已有的研究大多利用加总数据、侧重于宏观的经济与金融关联机制、研究对象也多限定于国际、国家或者市场等宏观层面，对于全球金融市场联动与风险传染的微观经济基础或者微观机制仍知之甚少。但是在宏观经济层面很难隔离不同的传染渠道以分析独立影响，因为国家之间的大多数贸易和金融联系是高度相关的。由于金融风险或者金融危机的蔓延与传染最终还是通过市场投资者的微观个体决策行为而实现的，探寻宏观上联动与传染现象的微观基础将是科学应对全球系统性风险挑战的必由之路。

　　这些以宏观经济数据为基础的分析，在通过使用加总数据来构成关键变量的过程中都丢失了丰富的信息。在每个国家中，不同公司受金融危机影响的程度有很大的差异。例如，如果一个国家的货币贬值增加了其出口产品的竞争力，在其他国家的公司中只有出售出口竞争产品才会受到货币贬值的直接影响，而生产非贸易商品的公司，受贬值影响则会较少。简单地看一个国家的总体贸易，国际收支，或市场总收益的实证研究将忽略公司间的这些重要的不同影响。

　　基于以上分析，本文拟从联动和传染的微观角度出发，利用公司层面（Firm-Level）的信息来探究我国公司在近年来两次最严重的金融危机中所受的影响，这两次危机为美国次贷危机及其后的欧债危机。然后通过分析我国公司层面的差异性，来确定哪些类型的公司受到其他地区发起危机的影响最严重，力求揭示局部或者单个金融市场动荡是如何通过微观机制传播到我国金融市场的。从而使这些结果提供了一套危机传播的微观证据，来补充现有的、广泛的宏观经济证据。

　　1.2 国内外研究现状

　　传染（contagion）是指危机从一个国家（地区）传播至其他国家（地区），并已成为了金融危机爆发后的一个重要特征。然而令人吃惊的是一些研究成果认为：从以往的金融危机来看，金融危机在不同国家间传递与否与这些国家基本面的紧密程度之间的联系并没有人们想象的那么大，尽管一些经济体的贸易和资本流动之间的联系非常薄弱，但其中一个经济体的危机却还是能触发其他国家的猛烈冲击，这让学者们对解决危机传染之谜的兴趣激增。特别是于相对脆弱的新兴市场而言，这有着非常重要的意义，因为新兴市场急需稳定的环境来发展、壮大。

　　而了解传染的相关特征，就可以采取措施减少或减弱金融危机传染，维护本国金融体系的稳定性。金融危机的持续不断发生与危机在不同国家之间的传递使探究国际金融风险传染成为热点，从上世纪 90 年代开始，大量的国内外学者对这个问题进行了研究，取得了不少研究成果，这些研究工作为本文的实施奠定了理论基础。这些研究工作主要包括：一是传染的定义、分类和测度；二是金融市场联动和风险传染机制的研究现状。

　　1.2.1 传染的定义、分类和测度

　　随着研究的逐渐深入，传染出现了几种不同的定义。世界银行将传染分为三大类：

　　广义定义：在此定义之下传染是指冲击的跨国传递或一般跨国溢出效应。根据这一定义，价格波动可以通过贸易或金融联系进行传导，因此，人们有时也将此定义下的传染称为基于宏观基本面的传染（Calvo&Reinhart,1996）[1].尽管这些形式的联动在危机期间表现得更为明显，但它们不仅仅适用于危机期间，还可以反映正常的相互依存关系。这种观点更接近监管当局和大众对金融传染的认知，本文也采用这一传染定义。大量国内外学者也采用这一定义进行了相关研究，如 Forbes（2013）将传染定义为当一国受到冲击后的跨市场溢出效应，并定义市场间持续存在的高度相关性为相互依赖（Interdependence）[2].

　　狭义定义：传染的第二个定义是指超出了任何经济基本面的联系和共同冲击后，危机传导至其他经济体或跨国的相关性，有时也称其为过度联动或“纯传染”（Masson,1998）[3].Bekaert et al.（2009,2012）、Jotikasthira et al.（2012）都定义传染为非基本面因素所引起的过度相关，并利用多国数据通过实证分析证实了金融传染的存在[4][5][6].

　　最严格定义：在第三个定义下，当“危机时期”国家间的相关性比“安静时期”显着增加时，传染就发生了（Barberis&Shleifer&Wurgler,2005）[7].这是一个非常严格的定义，主要是用于实证分析传染的发生与测度。Kenourgios etal.（2011）、Longstaff（2010）、Bea&Karolyi&Stukz（2003）、Kaminsky et al.（2003）、Dornbusch et al.（2000）等都采用这一定义进行了实证分析[8][9][10][11][12].然而这个方法的一大缺陷在于相关性的增大可能仅仅是波动性的扩大所导致的，而如何修正波动率的异质性还没有达成统一的认知。Forbes（2013）指出这一判断方法面临着计量上的难题，如很难解决反馈效应（内生性）和缺失变量问题，他转而又使用广义定义[2].不同的研究依据不同的定义得出了各不相同的结论，有些研究检验到了金融危机的跨国界传递，有些研究却又没有发现传染的有力证据。总体而言，主要有以下几种方法来测度和检验传染：

　　（1）资产价格的相关性分析

　　这种方法首先测算出不同市场间的相关系数，然后将平稳时期和危机时期的相关系数进行比较，如果危机期的相关系数显着高于平稳时期，则表明危机由一个市场传染到了另一个市场，反之，则没有发生危机的传染。Calvo 和 Reinhart（1996）利用这种方法研究了 1994 年的墨西哥危机，结果发现亚洲和拉美的一些新兴市场之间的股票和债券的相关系数在危机中都出现了显着提升[1].Boyer等（2006）通过将新兴市场股票分为可以由外国人购买的股票和不可以由外国人购买的股票，然后估计并比较了可购买和不可购买股票指数与危机国股票指数的相关系数，结果表明在高波动时期，危机国股票指数与可购买股票指数报酬有更大的协同运动，这表明作者所研究的危机是通过持有资产的国际投资者传播至新兴市场的[13]. Bekaert 等（2009）以 23 个发达国家 1980-2005 年的周收益率为样本，结果发现只有欧洲股市的相关系数出现了显着增大[5].Jotikasthira 等（2012）以 1996-2009 年 25 个新兴市场超过 1000 只基金为样本，在定义传染为非基本面因素所引起的过度相关后，文章发现危机时期国家之间的相关系数提高了20%-30%[6]李红权等（2011）利用信息溢出检验体系考察了我国 A 股市场与美股、港股在次贷危机前后的互动关系[14].韦艳华和齐树天（2008）[15]、叶五一和缪柏其（2009）、史永东等（2013）[17则引入 Copula 函数捕捉非线性和非对称相关来检验金融危机传染。

　　（2）发生危机的条件概率检验

　　这种方法主要是在定义一的基础上检验传染的存在性。即通过比较在其他国家发生危机的条件下本国同样发生危机的概率和其他国家不发生危机条件下本国发生危机的概率，如果前者显着大于后者，就表明本国的危机是来自于其他国家的传染。Eichengreen 等（1996）以 20 个工业化国家 1959-1993 年的面板数据为样本，利用 Probit 模型来估计货币危机发生的条件概率，他们发现货币危机更容易在具有贸易联系的国家之间传递，而不是宏观经济相似度高的国家之间[18].

　　Kaminsky 和 Reinhart（2000）通过比较条件概率与非条件概率时发现，在全球范围内，仅仅知道其他一个国家发生危机不会提高本国发生危机的概率，但如果知道很多国家同时发生危机时，那么本国发生危机的概率会大大增加[19].Boyson等（2010）通过将传染定义为超出经济基本面的条件概率增大后，在 1990-2008年的对冲基金低收益找到了传染的有力证据[20].邓明和郭鹏辉（2011）利用空间自回归 Probit 模型来研究货币危机的“交叉传染”及其传染途径[21].

　　（3）协整分析

　　这种方法通过协整估计市场间的长期关系，并利用长期均衡偏离来分析传染。Cashin 等（1995）以 7 个工业化国家和 6 个新兴市场国家 1989-1995 年的证券市场指数为样本，他们在确定样本数据服从随机游走后进行了协整分析，结果发现新兴市场的一体化程度有了很大提高，某个国家的危机要传染至其他国家只需要几周的时间。王晓明（2010）分析美国次贷危机在国际市场间的传染效应，发现美国次贷危机发生后成熟市场之间出现协整关系，而新兴市场与美国存在的长期协整关系数目在危机后减少[22].

　　（4）极端值分析

　　如果由于收益率的下跌造成的恐慌心理使得投资者忽略了经济基本面，那么大幅下跌比小幅下跌应该更具传染性，因此，只有超过某个阈值的冲击才能在国家间传染。Bea 等（2000）利用 logit 模型重点研究大幅冲击引起的传染，他们发现在新兴市场中，拉美的传染现象比亚洲严重，拉美的金融危机容易传染到除了亚洲以外的世界其他地区。张兵等（2010）以 2001-2009 年的日交易数据位样本，采用分位数回归方法证实在极端条件下美股变动对中国股市的冲击更显着[23].

　　由上述国内外研究成果分析可见，国际金融风险传染是资本市场研究的热点。西方学者对此已有不少的研究成果，为我们认识和理解金融传染对股票市场的影响做出了重要的贡献。但是，国内对金融传染理论的研究起步较晚，在经济全球化与金融自由化的国际背景，以及国内金融市场开放和创新不断深化的现实背景下，有必要深入、系统地研究国际金融风险传染问题，保障国内经济与金融市场的平稳发展。

　　1.2.2 金融传染的传播渠道与机制

    除了对金融传染进行定义，进而测度其存在与否外，传染的另一研究热点就是探究其传导机制，即分析风险是通过何种渠道、采取何种方式由一个国家传播至其他区域的。从已有研究成果来看，传染机制主要分为两类，一类是以贸易、金融等宏观基本面为主的机制；另一类是以流动性不足、信息不对称因素和投资者情绪因素为代表的非基本面机制。下面分别对五种有代表性的具体机制进行评述。

　　（1）通过贸易渠道进行传染

　　在国际经济交往中，贸易和依附于贸易的资金流动是紧密相关的，因此通过贸易途径传染危机是显而易见的。即当一国经历货币危机恶化了另一个（或几个）与其贸易关系密切的国家的经济基础时，如国际收支恶化、国内价格水平下降，就能导致危机传染至这个（些）国家。“密切的”贸易关系不仅仅只存在于有直接双边贸易关系的国家之间，还存在于共同竞争于第三方市场的国家之间。

　　Gerlach&Smets（1995）和 Glick&Rose（1999）的研究都认为贸易渠道是金融传染发生的重要途径[24][25].Forbes（2004）从微观的角度分析了危机的贸易传染机制，他通过实证分析表明那些与危机发生国有着贸易联系的公司的股票收益较其它公司而言有很大差距，同时文章还证实危机的传递呈现出很强的特定类型公司倾向，而特定国家倾向则相对较弱，这样更加显现出贸易机制的传染效应[26].Claessens&Tong&We（i2012）依据 42 个国家公司层面的微观数据研究 2007-2009的金融危机，证实贸易渠道是金融传染最主要的途径，特别是对那些贸易开放程度非常高的国家而言[27].

　　（2）通过金融渠道进行传染

　　随着国际经济金融一体化的不断加深，各国股票市场、债券市场、货币市场以及金融衍生品市场之间的相关度也逐步提高。在发生金融危机时，市场主体基于自身利益考虑会重新调整其资产组合，使得不同市场资产价格产生联动。

　　Calvo&Izquierdo&Talvi（2003）在研究新兴市场国家危机传染机制时发现，一国感染危机时通常伴随着资本账户严重逆转，他们把这种现象称为“突停”[28].Rothenberg&Warnock（2005）认为，突停的实质是资本抽逃，由于危机起源国投资者对本国经济前景的判断具有信息优势，当一国发生金融危机时，他们将主动退出国际市场并且撤回其它国家的资金从而造成其他国家资本流入突停。大量资本的流出将导致一国金融市场的动荡，进而引发金融危机[29].

　　（3）流动性不足渠道

　　流动性不足是指投资者在某一国家或某一市场的损失可能促使其在其他国家或市场上卖出证券以维持流动性。将流动性作为金融危机传染机制主要有两种思路。Brunnermeier&Pedersen（2009）认为当投资者资金紧张时，他就会不愿意持有股票，特别是那些高利润的资金密集型股票，这样就会降低市场流动性，导致更高的波动性。与此同时，较低的未来市场流动性又会增加融资交易的风险。

　　因此当金融学家不能区分流动性冲击和基本面冲击时，市场流动性不足会增加保证金，这样会使得保证金不稳定，导致流动性的突然枯竭和保证金螺旋。而这种市场流动性和资金流动性相辅相成的性质导致流动性螺旋后，会同时影响大量证券，因此，它可能成为金融危机传染的一个渠道[30].Boyson&Stahel&Stulz（2010）依据上述理论通过实证表明流动性的确是金融危机的传染机制[20].其后，Brunnermeier（2010）通过总结 2007-08 年间流动性和信贷紧缩的主要事件，分析了四种不同的放大机制是如何放大了抵押贷款市场的损失、混乱和金融市场的动荡。第一种就是借款人的资产负债表效应，即当资产价格下降时，金融机构的资金受损同时借款水平下降和保证金紧张，这两种效应就会导致大甩卖，使得资产价格下跌，资金紧张。第二种是当银行都关心未来获得资金的可能性并开始囤积资金，这样就可能使贷款渠道枯竭。第三种是运行于金融机构。第四种是当银行既是借方又是贷方时产生的网络效应[31].第二种研究思路是认为资产流动性不足会产生一个大甩卖效应。Shleifer&Vishny（1992,2011）认为，当持有专门资产的行业或企业的财务危机在时间上出现聚集时，资产大甩卖就可能发生。当一个企业由于财务危机必须出售资产，潜在买家中为专业资产估值最高的就是同行业的其他企业，但这些企业很可能处于同样严峻的金融形势，并因此无法提供流动性。相反，流动性就会来自行业外的企业，这类企业对专门资产估值较低，因而出价也更低[32].Coval&Stafford（2007）进一步验证了即使在大甩卖不太可能发生的股票市场也存在资产的大甩卖行为[33].Jotikasthira&Lundblad&Ramadorai（2012）实证表明投资者流向发达市场基金将迫使这些基金的新兴市场投资组合分配发生显着变化。这些被迫交易或“大甩卖”将影响新兴市场股票价格，相关性和β 值[6].

　　（4）信息不对称渠道

　　传染的另一个原因是信息不对称和信息不完备。由于收集和处理信息需要成本，投资者常常不能完全了解影响其资产组合回报的全部信息。在缺乏信息的情况下，一个国家发生金融危机可能使投资者相信其他国家会面对同样的问题，于是，与危机初始发生国条件相似的国家很可能遭受到货币攻击。Yuan（2005）为了研究价格下行现象，开发了金融危机和传染的理性预期均衡（REE）模型，模型利用信息不对称和借贷约束的相互作用内生出相关价格的变动，并采用标准的信息不对称框架，即知情交易者接收资产收益的噪声信号，不知情交易者只能从他们提取的信号中观察价格。该模型证实了小触发冲击如何导致资产价格的崩溃，同 时 也 解 释 了 为 什 么 小 的 利 好 冲 击 不 可 能 引 起 大 的 价 格 上 涨[ 34 ].Froot&Ramadoria（2008）通过使用一种新技术来精确地将信息和价格压力这两种渠道分离开来，这种新技术就是不同国家同时进行交易的证券：封闭式国家基金，然后利用 1994 年至 1998 年间 25 个国家的周度数据为样本，证实是信息因素，而不是流动性因素造成了国外投资者对本国股票价格的影响[35].

　　（5）投资者情绪渠道在世界性金融风暴的涌动下，投资者存在“过度投机”、“追涨杀跌”和“盲目跟风”等众多情绪化的投资行为。Baker&Wurgler（2012）引入情绪指标与机制研究债券与股票收益之间的联动模式，进而从截面视角揭示了股票和债券之间新的稳健联系。投资者情绪既包括机构投资者情绪，又包括个体投资者情绪，研究证实这两种情绪都为金融传染的发生提供了可能[36].Barberis&Shleifer&Vishny（2005）通过研究增加到标普 500 指数的证券来检验两种收益联动的观点：其中传统观点将收益联动归因于基本价值联动，而另一种观点认为，摩擦或情绪将它与基本面脱钩。他们发现将某证券在纳入到标普 500 指数后，它对标普指数的 β值会上升，这就证实收益联动是受市场摩擦和噪声交易者情绪的影响[7].Boyer（2011）发现无经济意义的指数标签能引起股票收益在超出基本面发生共变。其研究通过将标普 500 指数成分股分成不相容的两种指数：价值股和成长股，然后发现发生指数标签变化的股票与它加入的指数共变程度加大，与它离开的指数关联度减弱[37].Basak&Pavlova（2013）通过考虑个人与机构两类投资者来建立一般动态均衡模型，模型中机构投资者关心他们的表现相对于一个特定指数的情况，为优化其投资组合，机构会向构成其基准指数的成份股倾斜，促使成分股之间过度相关，产生了一个资产类效应（asset-class effect）[38].Kumar&Lee（2006）通过研究个人交易对股票收益的影响，发现个人投资者的系统性交易会导致除一般风险因素外的股票收益联动。通过构造多种投资组合层面的 BSI 指标来测量个体情绪对一系列股票的共同变动，他们发现个人投资者情绪中系统性定向成分对收益联动具有更好的增量解释作用[39].

　　总的来讲，关于传染机制的研究学术界还是非常重视的，虽然研究的时间并不长。多数的研究比较关注贸易往来、金融投资联系等宏观机制和渠道，近年来（特别是针对次贷危机和欧债危机）有学者开始关注投资机构和投资者行为、流动性约束等机制和渠道，然而对于全球金融市场联动与风险传染的微观经济基础或者微观机制的研究工作仍非常有限，亟待深入和发展。另外还值得重点强调的是：以上研究工作大都是利用国家、市场层面的加总数据进行研究的，而宏观加总数据具有包括“合成谬误”在内的诸多局限性。具体而言，有以下三个方面的问题：① 合成谬误。宏观加总数据是多种影响因素相互叠加而生成的最后结果，利用市场加总数据的实证研究往往会给出似是而非、甚至自相矛盾的结论。如对2007-2008 年次贷危机的传染渠道的研究中，Claessens et al. （2010）、Cetorelli &Goldberg（2009）认为一国和国际金融市场联系越紧密，就更容易受到危机的影响[40][41];而 Rose & Spiegel（2010, 2011）通过大量的实证研究的结论却并不支持这一解释[42][43].② 利用总体数据难于去区分到底是何种渠道和机制在金融传染中发挥着主要的作用。比如在加总数据层面，贸易开放度和金融开放度往往是高度相关的，很难从实证的角度将两者的影响区分开来。③ 不能反映金融传染的异质性影响。不同的国家、不同的行业和不同特质的公司对金融危机的抵御能力都不同，即金融传染效应具有在国别特征、部门特征与公司特征等方面的异质性，不同的传染渠道对与此相关的公司有着显着影响，而对其他类型的公司则影响微弱。

　　基于此，利用基于公司数据（Firm-Level）的研究才有可能科学精确判断何种传播机制是主导渠道，并得出金融危机传染和影响的微观经济特征，便于不同的国家、行业和公司采取有针对性的危机化解措施或者防范措施。遗憾的是，利用公司数据的研究是非常少的，仅有的经典研究 Claessens et al. （2012）[16]和Forbes（2004）[15]已经展示出基于公司数据研究金融传染的优势和丰富内涵。因此，本文将在此基础上，利用沪深两市上市公司的数据研究我国不同特质的企业对于国际金融危机的敏感性，揭示国际金融冲击在我国的主要传染机制以及金融传染的微观经济条件和特征，为防范和纾解金融危机对我国的冲击奠定理论和实证基础。

　　国内学者也对金融传染进行了大量的研究，且以传染的评价和测度为主，其中有代表性的研究包括：史永东等（2013）[17]、郭立甫和高铁梅等（2013）[44]、李红权等（2011）[14]、叶五一和缪柏其（2009）[16]、韦艳华和齐树天（2008）[15;对传染机制评述的也较多，如陈国进（2010）、潘敏（2012）[46]、马红霞和孙国华（2010）[47]等；只有极少数文献借助计量手段分析了传染机制（主要是宏观机制），如费兆奇（2012）[48]、凌爱凡和杨晓光（2012）[49]、周舟和汪寿阳（2012）[50].

　　1.3 研究内容和拟解决的问题

　　加强金融传染研究，了解和掌握其形成机理和变化特点，有利于人们更好地理解和把握资本市场运行规律。通过实证研究探讨金融传染的微观经济特征，可帮助我们找出危机传导的渠道，有助于监管部门进行宏观决策，不断完善交易机制和各项制度，最终促进证券市场向规范有效的方向发展。

　　1.3.1 研究内容和方法

　　本文吸收和借鉴金融学、统计学和国际贸易学等相关学科的研究成果，主要采用定性和数理经济学手段，对金融传染的微观经济特征进行深入的研究。具体而言，本文主要研究框架如下：

　　（1）详细介绍文章的选题背景及意义，对国内外相关文献进行整理，并确立本文的研究思路和结构。

　　（2）深入分析金融传染产生的根源，系统性地梳理金融传染可能的渠道，并探析每种渠道发生作用的具体机制。

　　（3）采集我国股票市场公司数据，选取微观经济变量，比如行业属性、对外融资依赖度、贸易敏感度、流动性、公司规模、现金持有比率和公司财务属性等，并分析每个特征变量所反映的传染渠道。

　　（4）采用标准的事件研究方法，在资本资产定价模型的基础上计算公司股票在危机期内的累计超额收益率，通过研究不同经济属性的公司收益对于部门特征、公司财务属性和经济特征的敏感度来探寻金融市场联动和风险传染的微观经济基础。从微观数据出发，我们不仅能判断每一类企业对于金融危机的抵御能力，还能明确识别出该次金融危机传染的主要渠道和主要特征。

　　（5）对前文的研究结果进行总结，并提出有利于我国证券市场稳定发展的政策建议与展望，为参与证券市场交易的投资者和对证券市场进行监管的部门提供相应的理论指导。

　　1.3.2 研究拟解决的关键问题

　　（1）金融传染的渠道有哪些，每种渠道的具体作用机制是什么，可以分别使用什么微观经济特征变量对这些渠道进行有效的代理。

　　（2）拥有哪些特征的公司在次贷危机和欧债危机中会受到更严重的影响，进而表现为哪些渠道促进了次贷和欧债危机传播至我国企业。

　　（3）本文的研究结果是否具有稳健性。

　　1.4 研究的难点和创新点

　　（1）文章使用了由 346 家公司的金融统计数据、行业信息和股票收益所组成的数据集，数据处理比较复杂。

　　（2）针对已有研究侧重于宏观的经济与金融关联机制、研究对象也多限定于国际、国家或者市场等宏观层面、研究结果面临“合成谬误”等挑战的问题，本文从公司数据、投资者行为模式和关联机制的微观视角出发探索全球金融市场联动与风险传染的微观经济基础与微观发生机制，将为理解和应对这一现实挑战提供更深入、更精确也更丰富的思路和解决方案。

　　（3）探索基于中国市场的国家特征、行业属性和公司属性的金融传染分析方法，首次全方位详尽地考察我国不同行业、不同性质公司对金融传染的抵抗力和敏感度，将为我国政府与企业有效应对未来的金融危机挑战提供可靠的理论与实证依据。

　　（4）理论前沿与多学科交叉（涉及到金融学、统计学、国际贸易学）是文章的一大特色。

　　1.5 研究框架图