美国众筹监管规则体系中发行豁免的类型和内容

　　众筹( Crowdfunding) 起源自欧盟，却兴起于资本市场发达的美国。众筹这一专业术语自2006 年首度出现以来，已经逐步为学术界和实务领域所接受。就其本质而言，众筹可以说是众包理论( crowdsouring) 指导下商业模式向金融服务领域延伸的结果①，具有微金融( micro －finance) 的典型表征②。凭借大数据和云计算，以及移动互联软硬件的全球覆盖等诸多优势，众筹作为互联网金融创新的结果迅速拓展了庞大的客户群体，在美国业已成为一种规模发展的新型融资模式③。然而，众筹融资蓬勃兴起的同时也带来了监管层面的担忧，特别是众筹运营模式的多样化和互联网金融监管技术的不到位加深了监管的难度和成本。所以，制定一套有效平衡消费者保护和融资效率，实现众筹融资长效运行的规则体系是必不可少的。美国在这一方面无疑走在了前面，Barack Obama 总统甚至将之称为自《1933 年证券法》( the Secu-rities Act of 1933，简称《证券法》) 以来的又一次“规则变革者”( a game changer)④。故此，笔者旨在通过对美国众筹监管规则体系的梳理及其具体制度比较分析的基础上，阐述 JOBS 法案之于众筹发行豁免的具体类型和规则内容，并借之以管中窥豹，探索后危机时代美国金融监管 规 则 构 造 的 理 念 变 革 与 功 能 价 值 的再平衡。

　　一、众筹融资的规模发展和风险因素

　　近年来，众筹融资逐渐呈现规模发展的趋势。Massolution 研报表明 2009 年、2011 年和2012 年全球众筹融资额分别为 5． 3 亿、15 亿和28 亿美元，2013 年将会达到 51 亿美元。2007年全球有不足 100 个众筹融资平台，到 2012 年底已超过 460 个，成功为 100 多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。从地区分布来看，北美和欧洲是众筹最活跃的地区。2012 年全球众筹融资总额的 95%来自于北美和欧洲。其中，北美地区众筹融资额为 16 亿美元，接近 60%; 在全球活跃的众筹融资平台中，美国的占比超过40% ，是全球最大的众筹市场，涌现了诸如 Ki-va、Kickstarter、IndieGoGo、Fundable 和 AngelList等一系列知名众筹网络平台①。此外，从募资形式来看，2012 年众筹融资募得的 27 亿美元中，52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用最广泛、增长最快的地区，略少于 25%。全球近三年来成立的股权众筹( equity-based crowdfunding) 融资平台中，欧洲占大部分，年增长率为 114%②。然而，随着 JOBS 法案使得股权众筹合法化，股权众筹在美国取得井喷式发展是可以预期的。

　　( 一) 众筹融资的行业模式

　　众筹通常被认为是一种基于互联网平台，从广大的投资者群体中获得的少量资金并通过长尾效应实现融资目标的新融资方式。然而，历经长年的实践与探索，如今众筹融资行业模式并不仅局限于凭借互联网平台进行资金募集，呈现多样化的趋势。以投资回报的类型为依据进行类别划分，众筹融资的主流形式包括:

　　1． 捐赠类; 2． 奖励劝诱类，又称附条件反馈模式; 3． 预购类; 4． 债权类和股权类。在此基础上，众筹衍生出了收益共享、实物融资和混合模式等诸多其他模式。在 JOBS 法案和美国证券监督 委 员 会 ( U． S． Securities and ExchangeCommission，简称 SEC) 监管规则颁行之前，众筹融资因缺乏法律依据而不得通过证券发行的方式向社会大众募集资金，众筹平台仅能够推出奖励( reward) 或特别待遇( perks) 等方式向公众寻求捐赠以企图规避《联邦证券法》的监管，诸如向贡献人分发 CD、贺卡和印有标志的T 恤等纪念产品。同时，在 SEC 明确表态之前，因为触发证券监管的巨额违规成本使得实践中也很少有企业敢于冒大不韪以公司股票或债券等形式通过网络平台向公众募集资金。诸如，名噪一时的“蓝带事件”( the Pabst cam-paign) 揭开了众筹融资立法的序幕，并一度引发多次国会听证会③。实际上，国会并不需要通过专门立法的形式确立证券发行类众筹的合法性，因为 SEC 本身就享有豁免该类交易的权力④。但是，鉴于急剧膨胀的行业发展势头，SEC 之于自身投资者保护首要价值的考量，加之资金门户的评判标准的不确定，难以平衡效率与安全的价值目标和保障投资类众筹证券发行豁免的有效性。而且，对于 SEC 的过度赋权极易因为行政权力的滥用与寻租导致官员腐败，并引发公众对于 SEC 自由裁量权正当性的质疑。所以，SEC 曾一度否认众筹模式的合法性，并施以严苛的惩处。

　　( 二) 众筹行业的风险负担

　　众所周知，中小企业针对非成熟投资者进行小额集资具备高风险性，主要缘于小型企业自身存在的短板，诸如普遍存在流动资金短缺、破产率高和自我交易的可能性大等。20 世纪80 年代美国便士股欺诈事件的毁灭性爆发就是一个为实践所明证的历史教训①。故此，众筹作为中小微企业“大范围募资”( the generalsolicitation) 的典型模式，焕发活力的同时也引发监管层面的风险忧虑。“允许不成熟投资者投资高风险项目而没有充分的信息披露要求，这是以过度牺牲投资者保护的基本监管目标来迎合中小微企业与众筹行业降低信息披露成本的需求为代价”②。众筹是一种新兴行业模式，目前有关其业务探索和监管尚未成熟，风险因素繁杂，诸如市场风险、道德风险、合规性风险和政策风险等。

　　随着 JOBS 法案的颁行，众筹合法性的明确界定，庞氏骗局等欺诈现象成为众筹融资最大风险点乃是毋庸置疑的，而这也一直为学界和实务领域所诟病。在众筹监管立法的过程中，许多对 JOBS 法案投反对票的民主党人士，以及对该法案实效持审慎态度的消费者保护组织均认为这将导致既往一贯主张强化金融监管的历史回流，引发投资者保护的担忧; 美国养老基金、退休人员协会等游说组织和 SEC 主席Mary Jo White 也对 JOBS 法案的颁行持反对意见③。而且，SEC 的实践经验同样表明放松监管势必增加证券欺诈的可能性，诸如 20 世纪90 年代《D 条例》504 规则小额私募发行豁免的滥觞④。当时即便没有经过州一级的登记注册，依据 504 规则发行小额私募同样可以免除《联邦证券法》强制信息披露的要求。当时在纽约，同样不需要经过州的登记，这导致了大量不良从业人员滥用 504 规则在纽约向那些缺乏金融业务经验的群体兜售总额不超过 100 万美元的有价证券，并通过拉高出货等证券市场操纵行为从资本市场上圈钱，即以不法宣传等方式人为地抬高二级市场的交易价格直到第一手购买者以可观的利润出售完自身的股票，却给新投资者留下如同废纸般的股票和无法挽回的经济损失。此外，低投资门槛必然吸引大量非成熟投资者，长尾效应明显，加之众筹平台监管的实践效果未经证实，一旦出现违约，造成系统性风险的可能性大。

　　二、美国众筹监管立法的逻辑路径

　　考究美国众筹融资监管立法的进程，我们可以发现其制度设计并非一蹴而就⑤。2011 年9 月，共和党北卡罗纳州代表 Patrick McHenry向美国众议院提交首个众筹草案，即《2011 年线上招募资金与防止诈欺及不当隐匿资讯法》( 草案) ( S． 1970) ，并于 2011 年 11 月 3 日经众议院审议通过。但是该草案并没有经美国参议院第一次会议审核通过。几经修改，二次草案于 2012 年 3 月 8 日经众议院审核通过后纳入JOBS 法案①，并于3 月13 日引入参议院二次会议讨论( S． 2190) 。参议院对众筹豁免的条款进行了大幅度的修改，以《参议院 1884 修正案》( 简称修正案) 替换了原来众议院的版本，并以 73 赞同票的高通过率获得两党支持②，最终于 2012 年 4 月 5 日由美国总统奥巴马签署颁行，即《初创期企业推动法案》( the JumpstartOur Business Startups Act) ，简称 JOBS 法案③。

　　众筹豁免条款虽受到广泛的支持，但是也并非没有质疑的呼声，主要是之于融资效率的极度追求而放松金融监管引发人们对于投资者保护的担忧。如哥伦比亚大学法学院教授John Coffee 曾就参议员 Brown 最初的众筹草案( S． 1791) 中有关证券经纪人注册豁免的相关内容做出批评，认为: “囿于十二个月期限内筹资限额为一百万美元的限制，众筹融资的发行人很可能是一些从未有过相关证券业务经验的企业，甚至连财务报表都没有的企业。因此，这样的证券发行极易导致欺诈行为，因为发行人本身就可能是皮包公司。”④此外，美国消费者联合会和北美证券管理者协会同样表达了自身关于众筹融资欺诈和风险负担的警示⑤。鉴于此，为争取参议员的广泛支持，特别是民主党成员的支持以保障法案的顺利通过，参议员 JeffMerkley、Michael Bennet 和 Scott Brown 联合发起的修正案作出了投资者保护的适度改进以减少众筹融资风险，诸如要求资金门户提供发行人信息和非流动性说明，审核投资人教育状况和风险负担能力，并设立关键投资人保护措施，如投资限额等，以防不经意间掏空其所有的储蓄资金。但是，参议员 Carl Levin 仍旧在参议院公开发表演说，认为: “这是一种自欺欺人的说法，我们将进行的是最彻底的放松监管规制的尝试，并强烈冲击几十年来所一度坚持的投资者保护的努力。即使修正案增设了一些很受欢迎的投资者保护的限制性条款，但远不充分。一旦通过该法案，带来的不是经济的增长，而是大量金融欺诈与滥用行为在资本市场上的簇生，将衍生下一次会计丑闻、股市泡沫和金融危机。”⑥而且，参议院多数党党鞭 Dick Durbin 也曾表示: “我们终将后悔参众两院通过该法案，因为它降低了证券发行信息披露要求，并埋下未来欺诈的风险种子。”⑦自此，以 JOBS 法案第三章节《2012 年线上招募资金与防止诈欺及不当隐匿资讯法》( Ti-tleIII，the CＲOWDFUND Act，简称“众筹法案”) 所规定的股权众筹模式的正式确立为代表，众筹行业模式在美国取得合法性地位并纳入 SEC 监管视野，进一步的监管制度由 SEC 拟议规则具体设定。SEC 应 JOBS 法案的要求，于 2013 年 10 月 23 日一致投票通过了众筹融资监管拟议规则 ( the Proposed CrowdfundingＲule) ，并在 2013 年 11 月 5 日于《联邦公报》上刊登，并征求公众意见，截止期限为 2014 年 2月 3 日⑧。目前，关于众筹融资监管的“SEC 最终规则”尚处于制定的过程之中。

　　三、众筹发行与豁免的类型及其规则框架

　　现代通信及网络技术的蓬勃发展使得人们间交流、沟通和互动的方式、渠道日益变得多样与丰富。鉴于众筹融资渠道的不同，众筹可以分为证券发行类众筹和非证券发行类众筹①。鉴于不同规则的监管和豁免要求，证券发行类众筹可以采取多样化发行方式。然而在各种众筹模式中，证券发行类众筹，包括股权众筹和债权众筹无疑是最为引人注目的，特别是 JOBS法案的颁行使其合法性得以正式确立。笔者旨在结合《联邦证券法》和各州的《蓝天法》，以及最新颁行的 JOBS 法案和刚刚结束公众意见征求的 SEC 众筹监管拟议规则，以发行方式和豁免要求为依托进一步厘清证券发行类众筹的行业细分，并探讨其相应募资方式的利与弊。

　　( 一) 认证式众筹，又称“私募众筹”( Ac-credited Crowdfunding)

　　认证式众筹，是指随着私募发行( privateplacement) “大范围募资”或“广告劝诱禁令”被废止，众筹同样可以依据《D 条例》发行证券进行资金募集。依据美国判例法，在 20 世纪 80年代，各地方法院在审理依据第 4( 2) 条私募发行豁免纠纷案件时，一般均审核投资人的经济状况和从业经验来判定信息披露的程度和范围。通过举证责任倒置的方式来确认“投资人是否为合格投资者或有充分的渠道获得相应的信息”，加大私募发行人的责任承担和败诉风险，即购买者或投资人可以依据第12( a) ( 1) 条款要求法院撤销相应证券交易行为。故此，为应对私募发行的不确定性，SEC 充分利用自身的豁免权力，通过《D 条例》为私募发行创设“安全港”( safe harbors) ，明确其豁免标准②。

　　《D 条例》设定了三种具体的豁免类型，其中最普遍采取的私募发行依据是 506 规则，主要是因为其没有募资额度的限制，而且融资对象为合格投资者( accredited investors) 和不超过 35个非合格投资者( unaccredited investors) 。与之相比较，504 规则和 505 规则私募发行有额度限制，分别为 100 万美元和 500 万美元，而且505 规则发行同样受到不超过 35 个非合格投资者的人数限制。但是，在 JOBS 法案对《D 条例》修正之前，506 规则规定了所谓的“同一原则”( the integration doctrine) ，即发行人为了享受证券发行豁免的待遇，在短时间内人为地将本应以联合发行方式发行的证券拆分成两次或者多次发行，仍视同为一次发行。这样可以防止发行人采用化整为零的方式规避 SEC 监管限制。然而，此次 SEC 拟议规则作出了例外规定，废止广告劝诱禁令并允许中小微企业依据第 4( a) ( 6) 条款众筹豁免和《D 条例》私募发行豁免同时进行融资，以有效解决“麦克米伦融资缺口”( Macmillan Gap) 难题③。

　　鉴于 JOBS 法案第二章“就业创造者的资本获取途径”( TitleII，Access to Capital for JobCreators) ，即《D 条例》第 506 ( c) 条款的规定，要求 SEC 修改原有规则，在小额证券发行中解除“大范围募资”和广告劝诱的限制，只要发行对象是经发行人采取“合理性步骤”( reasonablesteps) 确认的合格投资者。简而言之，该类众筹证券发行以合格投资者为主要目标客户，没有融资额度的限制。

　　( 二) 零售式众筹，又称“网络众筹”( ＲetailCrowdfunding)

　　“众筹法案”通过新增《证券法》第 4( a)( 6) 条款，创设了一种以普通大众为融资对象，集资限额为 100 万美元的新型融资方式，即“零售式众筹模式”①。这类众筹在实践中常通过互联网平台媒介吸纳社会闲散资金，因此，又被俗称为“网络众筹”。要求所有被 SEC 或者自律监管组织 ( a self-regulatory organization，SＲO) 定性为经纪自营商或资金门户的众筹融资网络平台进行证券发行、销售均可豁免证券一般公开发行的严格注册要求，即《证券法》第5( c) 条款有关证券发行登记注册的强制性要求。此外，鉴于第 4A 条款“特定小额证券交易的要求”，JOBS 法案进一步详细阐述了众筹融资豁免的资格要求，具体包括: 1． 根据第4A( a)条款，证券发行的中介平台须经 SEC 或 SＲOs登记注册，即经纪商和资金门户的资格要求;2． 第4A( b) 条款有关发行人的相应要求，诸如向 SEC 提交详细的信息披露，包括: 潜在的投资者、资金门户或经纪商、发行人的法律地位和联系信息、项目计划书、主要负责人和公司股份比例超过 20%的大股东、上一年度内的纳税凭证和财务报表( 发行额度达到 50 万美元的需经第三方机构审议) 、企业所有权和资本结构( 包括股东优先权等) ，以及证券发行的评估方法等; 3． 重大信息的错报和漏报的法律责任;4． 限制转让和惩罚机制等。

　　据美国中小微企业协会的调查，自 2008 年金融危机以来的四年内约有 43% 的中小微企业存在营运资金短缺且没有合适的融资途径的现象。而 19% 的中小微企业企业主愿意通过证券发行类众筹融资方式取得发展资金②。可以说，零售式众筹作为一种新兴融资模式，在私募发行取得巨大成功的基础上，有效填补公开与非公开证券发行市场的间隙，进一步丰富中小微企业融资渠道选择。

　　( 三) 注册式众筹，又称“州内众筹”( Ｒegis-tered Crowdfunding)

　　《证券法》第 3( a) ( 11) 条赋予各州居民或企业可以从事州内证券发行，而免于联邦证券发行的注册要求。因此，根据 JOBS 法案第四章“小企业融资”( TitleIV，Small Company Cap-ital Formation) 的要求，即通过 SEC 于 2013 年12 月 18 日颁行的《证券法 3( b) 下小额发行和其他发行豁免的修订》拟议规则( Proposed ＲuleAmendments for Small and Additional Issues Ex-emptions Under Section 3 ( b ) of the SecuritiesAct，简称《A + 条例》) 和各州证券发行监管的“蓝天法”进行众筹募资: 以一般大众为主要融资对象，并受到一定限制条件的约束，诸如发行前必经 SEC 明确发行许可等。这种以公开发行方式的众筹可以进一步细分，包括小额公开发行类众筹和公开发行类众筹③。因为融资空间的资源约束，该类众筹融资规模有限，而且注册标准与联邦注册程序同样烦琐，加之跨区证券发行时存在多重区域审查，成本负担严重，难以实现丰富多层次资本市场融资需求制度设计的初衷。因此，JOBS 法案修订原来的《A 条例》，进一步放宽小额公开发行众筹注册豁免的门槛( 诸如允许小额公开发行人自愿选择依照公开发行证券的要求而放弃豁免 SEC 注册，以换取和后者同样的各州蓝天法的自动豁免权利) 和提高了非豁免公开发行类众筹的融资额度( 由 500 万美元提高到 5000 万美元) ，以便承销商介入注册式众筹融资并提高效率。关于以上三种众筹发行方式的异同，详细信息可参考表 1( 其中斜体标注部分为争议点)④。

　　四、启 示

　　JOBS 法案自起草到颁行一路引发学界和实务领域的广泛关注，有不少学者认为这是对此前法案一定程度的否决，甚至轻率地断言美国资本市场监管趋势的大转向。然而，亦有学者将之解读为一种“寻求证券法制再平衡的尝试，希望通过区别对待、定向宽松实现‘抓大放小’‘宽严相济’，换个角度理解，就是向协调筹资人与投资者两方利益的美国《证券法》第 2( b) 条款所规定的基本理念的回归”①。笔者旨在以众筹监管立法为切入点，借之以管中窥豹，尝试探寻美国资本市场规则构造过程中基本功能价值和理念变革的主要取向。

　　( 一) 建立、健全中小微企业融资多层次资本市场体系

　　中小微企业融资难一直是世界性难题，即使是在资本市场高度发达的美国，这一金融结构性失衡问题依然存在。中小微企业是美国最为活跃的经济力量和就业创造者。但是，由于小微企业融资渠道狭窄、资金匮乏，特别是金融危机引发全球经济动荡不安以来，即便近年来经济虽有回暖趋势却上行缓慢，中小微企业融资仍旧举步维艰、发展窘困。这一重要市场成分的不断萎缩，导致资本市场低迷，社会经济凋敝，行业整体创新能力下降。为此，考虑到小额集资的特殊性，美国资本市场也尝试允许其通过私募和小额公开发行等方式募集发展资金。

　　然而，实践表明这些小额集资规则体系并没有实现规则构造的初衷，已逐渐被边缘化②。这主要因为缺乏有效豁免规则，标准化的证券发行要求催生了高昂的发行费用( 甚至超出融资项目本身的融资额度) ，诸如律师及会计费用、注册费用、信息披露成本、人力资源和合规性审查等，这是许多中小微企业难以负担的。故此，基于成本—收益的考量，中小微企业迫切需要寻求一种新的、经济的融资渠道以填补该市场空白。

　　众筹一度被称为“草根金融”，从狭义上讲，可看作一种允许初创企业凭借互联网中介机构向广大公众募集资金的融资方式或途径，避开了传统早期融资的许多困境，诸如银行借贷、天使基金和风投的高门槛，使得企业融资更容易、成本更低廉①。鉴于此，众筹融资迎合了市场需求，并在北美和欧洲已经初具规模。为了应对经济缓行和数百万人就业的巨大压力，重拾公众信心，旨在通过鼓励中小微企业融资发展解决当前困境，众筹作为一种新兴的替代融资工具进入了美国监管层和决策层视野。于是乎，众筹监管立法在既有私募发行和小额发行豁免制度的基础上奠定了自身的规则框架，并成为规范其行业运营的制度选择，进一步完善了中小微企业融资资本市场规则体系，诸如对《联邦证券法》和 SEC 监管规则做出了大幅修改和结构性调整，包括私募发行《D 条例》、小额公开发行《A 条例》和新设“众筹法案”等。而且，众筹发行豁免的规则体系针对不同的融资需求同样进行了细化，更深层次丰富了资本市场融资规则体系，如上文 JOBS 法案之于三项证券发行类众筹的制度设计。

　　( 二) 兼顾融资效率与安全

　　良好的市场环境有赖于多元主体在理性和共同体道德认同基础上实现对权利、义务的合理配置，并以制度设计的形式规范其行业运营。一旦既有利益格局难以有效引导现实需求并遭受破坏，原规则体系势必受到冲击，历经博弈与妥协后最终均会做出适应性调整以保障权益的对等。故此，众筹监管立法可以说是美国政府限于当前低迷的经济环境和窘困的就业形势，且资本市场普遍要求放松监管、提高效率情况下被迫的政策抉择。考究美国证券法制历程，可以发现效率与安全价值目标之间一直处于一种竞争性的、此消彼长的关系，甚至可以追溯到经济自由主义与国家干预主义间长期的博弈和妥协。而以 JOBS 法案为标志的众筹融资合法化本身也就是美国资本市场监管功能的再一次调整和平衡②。一言以蔽之，JOBS 法案通过众筹融资监管立法的形式确立其合法性地位，拓展了中小微企业的融资渠道，并通过具体豁免制度的完善来进一步降低信息披露和注册成本，放宽中小微企业进入资本市场的门槛，并废止广告劝禁令等方式以实现“大范围募资”，提高融资效率，同时设立众筹融资融投资双向额度限制的具体量化标准，并通过加强中介平台机构的责任分担和严格“坏孩子”规则等惩戒机制以有效抑制证券欺诈和市场操纵行为，实现投资者利益的保护。