蒙牛乳业融资路径优化对策

　　第 4 章 蒙牛乳业融资路径优化对策

　　通过对蒙牛融资过程中的融资风险高，资本结构不合理导致的较高的财务风险和经营风险，以及过度依赖于股权融资等问题，本章将针对于以上三个问题给出大体优化对策，以完善融资过程中所面临的融资风险。

　　4.1 加强私募股权融资风险控制能力。

　　蒙牛的快速成长在自有资金以及市场的助力下，风险投资提供了强有力的支持。当然，风险投资的巨额资金注入，也在以绝佳的利益回报为前提的。蒙牛乳业在为谋求迅速发展的同时签订了对赌协议，以失去自身对企业的经营控制权，甚至管理层将失去公司为代价以换得资金支持。其风险高低程度是不言而喻的。私募投资的条款过于苛刻可能成为企业的负担，影响企业本身的自然发展，甚至导致公司破产，这对投融资双方来说，不但没有实现双赢，反而是双输的居面，失去了私募投融资的意义。在此，通过以下方面适当降低控制该融资风险。

　　4.1.1 合理评估企业和经营发展潜力。

　　企业的发展潜力指的是企业可预期的生产价值的能力，即企业能为消费者带来的潜在效用以及企业在市场空间中发展深度和趋势。通常表现在以下几个方面，如企业的管理模式、品牌形象、创新能力、顾客服务、市场网络等是否具有生长的动力和空间，但是决定企业是否有发展潜力的主要因素是仍然是其主营业务的前景和企业所处的生命周期阶段。

　　私募股权投资者主要看中在蒙牛的快速发展，并且依照蒙牛的发展速度和经营业绩与蒙牛管理团队签订对赌协议，并设立了严苛的协议规范，这无疑增加了蒙牛管理层公司控制权的流失风险，因而为了降低风险必须谨慎谈判，评估市场发展速度和一定时间内的发展规模。

　　同当时与日本、韩国等亚洲地区国家的液体奶的消费量相比较，中国乳业市场的增长潜力巨大。从创新能力以及管理模式上，蒙牛的创业团队来自于牛根生在伊利公司的领导班底，同时该人才队伍是在市场竞争中通过了产品开发和市场推广的双重考验的。品牌形象方面，蒙牛当时已经完成了内蒙乳业第二品牌的战略目标，其市场认可度产生的快速推广作用已经开始显现。结合下一阶段的"中国牛"发展战略，进行市场推广的复制。应当考虑到竞争对手在市场中的干预影响，比如竞争对手的跟随策略，或者与渠道商进行战略联盟合作等，同时也应当结合供应商的能力以及渠道商的议价能力来进行对市场发展能力的分析。另外，针对企业经营战略对外部政策环境、经济环境、社会环境和进入壁垒来客观的对自身发展潜力进行综合评价。

　　4.1.2 选择适合企业战略发展的投资者。

　　在公司决定引入私募投资时，首先应当明确融资目的，是为了单纯的融资、引入战略伙伴、部分股权套现、还是为了将企业推进上市。不同的私募股权目的，也将决定选择不同的投资者。如果私募前先没有确定私募的目的，会在以后私募进程中丧失方向感，并处于被动地位。

　　若私募是为了最终将公司推进上市，那么最好选择与公司自身没有上游或下游供应业务关系的战略投资者。否则，战略投资者将来可能会与现有的控股人争夺控制企业股权；或者，可能会在上市的进程中遭遇类似于关联交易的法律风险，从而阻碍公司上市。因此，在企业应该从减少关联交易的角度考虑来选择合适的投资者，以调整股权结构，尤其是减少公司与控股股东或者其下属机构之间的关联交易以规避风险。蒙牛乳业在私募融资过程中选择了摩根鼎辉等专业的风险投资者，在企业战略规划以及公司治理方面都为以后的发展起到了推动作用。

　　4.1.3 设定利于企业的退出机制。

　　私募投资的最终目的是将企业推进上市以获得超额投资回报，风险投资在签订投资协议时，针对风险投资退出机制，对蒙牛管理层售股的限制，以及公司控制权、公司利润的分配方面都占据绝对的谈判优势地位。使得管理层被私募的资本绑架，与资本的增长或损失共进退。

　　在设定私募投资退出机制时，可以考虑弹性的约束条件，比如摩根鼎辉等风险资本在蒙牛乳业创业团队超额完成公司绩效指标是设定相应的激励制度，使得创业团队对公司的业绩经营既有压力又有动力。另外，在设计退出机制时应当也采取类似的做法，以加强企业在取得经营成功时私募资本退出的灵活性，并适当减少私募资本对企业利益的过分牵制。

　　风险投资在给蒙牛早期注资的时候，承担了投资失败的风险，采取适当的措施约束创业者是合理的，但蒙牛上市后风险投资方已经收回了超额本利，在后续的收益分配方面应当以风险分担、利益共享为合作的前提。但创业团队依然独自承担经营责任与风险，竟由双方分享经营收益，这显然有损合作双赢的公平性。究其原因是由于蒙牛发展过程中对资金的急切渴求，同时对方是管控方面的顶级投资机构，进而管理层被迫放弃自身应得的收益，以换取投资机构的资金和经验上的支持。因此可见在企业在私募融资时，如果对于资本运作并不十分精通，可以考虑寻求市场上的咨询公司的帮助，协助自己分析公司自身优势，结合市场前景以及投资风险与回报和私募投资机构进行谈判，为创业团队和企业争得合理的利益。

　　4.2 优化资本结构降低经营风险。

　　企业融资策略中最重要的战略规划就是对资本结构的发展规划，这也是企业融资战略中的重中之重。资本结构战略决定着资金来源的多元化程度，资本成本和财务风险的高低，同时也影响着企业融资能力和竞争能力。对企业战略各项目标的实现也有着决定性的作用。

　　4.2.1 适当提高长债比例防范经营财务风险。

　　上市公司的主要职能除了完成主营业务的经营外，其实际业务还在于资本的运营，合理规划公司的资本结构将促进企业价值最大化的达成。根据 MM 理论，负债率是公司最重要的财务指标之一，将负债率调整在一个合理的区间将直接影响企业的经营稳定发展。但是，如果仅仅是为了盲目扩大宣传和市场范围而盲目地扩大债务比率，企业很面临的财务风险将会急剧升高，可能会陷入资不抵债的泥潭，甚至破产。

　　在 2008 年，蒙牛由于短期负债比例过高，遇到这样的财务危机企业濒临破产。因此在公司经营风险较高时，低负债的资本结构比较合理；而在企业经营风险相对较低、经营状况稳定时，负债率可以适当放宽。而对于目前的蒙牛来讲，在国企控股的背景下，应当适当负债率，尤其是长期负债的比例，以用于完善对上游牧场的投资和发展。

　　同时处于成熟期的蒙牛，不论在市场上还是在产品上，都在行业内处于领先的位置，公司获利能力强，采用高负债的资本结构，利用财务杠杆以实现利润最大化。当然，蒙牛乳业公司在 2012 年后开始，已经逐步调整长期短期负债的比率，优化财务杠杆结构将融资成本与风险进行权衡，优化资本结构。通过不同的融资组合来实现在较低的经营风险下使得资产获得稳定增值。

　　4.2.2 优化股权结构。

　　股权结构从理论上讲，目前蒙牛乳业的主要三大股东分别为中粮集团、摩根大通公司和澳洲联邦银行，其中只有中粮集团作为战略投资并控股蒙牛乳业公司，其他两家均为财务投资，在公司业务经营发展方面的帮助和指导方面，其可依赖程度相对较低。这样便显得中粮集团有一股独大的嫌疑，进而不能够完全客观地把握市场发展趋势，并做出恰当的战略决策。

　　扩大战略股东方面，应当对乳品产业链进行资本整合，通过增量调整降低国有股比重，再通过存量调整吸引法人股东和机构投资者。从蒙牛近年来的并购业务以及股权融资来看，并购君乐宝和雅士利在完善产品线之余，又对丹麦爱氏晨曦以及法国达能进行增发股份，深化引入战略合作股东，在完善产品业务的同时对市场国际化有迈进一步。因此，公司应当将此类股权融资方式进行进一步拓展。可以通过长期债务融资获取资金后进行股权的回购进而拉升公司的股价，用于下一部的股权融资。借助中粮全产业链的经营模式，并将其复制到蒙牛乳业的生产经营上，在复制过程中挑选合适的战略投资者进行股权融资。

　　将蒙牛乳业的研发、生产、物流、渠道、营销进行全方位的资源整合。利用摩根大通的市场资源，针对性的筛选上述产销渠道的投资方进行融资合作，从而摊销各个层级的成本，完善产品全面化，市场全球化的企业战略，从而实现企业价值最大化。

　　4.2.3 管理层持股激励。

　　蒙牛乳业公司在股权结构与资本结构的优化，在管理层公司治理方面，应注重以下两方面：

　　（1） 注重大股东制衡。

　　虽然中粮集团作为公司的第一大股东持股，对蒙牛乳业公司的绩效存在显著影响，但在近几年的财务数据以及营收数据上看，其显著性程度并不是很高。

　　这与蒙牛已经跨过平稳期向转型蜕变期转化有关，但这主要是中粮集团属于国有控股，其经营效率要相对较低，同时基于国有企业管理背景的中粮"一股独大",也将影响着公司治理效果和绩效。根据蒙牛乳业的股本分布来看，其流通股占比很高，目前的首要任务是应当建立有效的大股东制衡机制。处于蜕变期的蒙牛扩张市场范围以及完善产品线后成长性较高，应提高第二到第十大股东的持股比例；同时也要建立更加完善的内部治理机制，促进如摩根大通和澳洲联邦银行这样的大股东等其他大股东在公司内部对中粮实施有效的监督制衡。

　　（2） 慎重看待高管持股。

　　对于当前的蒙牛来讲，原始的创业团队已经悉数离开公司，主要的管理层为中粮集团派驻的管理者。对于外驻的管理层作为职业经理人，其根本出发点是为了谋求自身利益最大化。虽然采取了股权激励，但毕竟由于公司的净利润率较低，并且其持股所占比例较小，相比较而言，在职所得直接薪酬与持股所得相比更值得关注。同时，为了扩大自己的利益所得，持股高管甚至会为了短期内的回报做出有损于公司长期发展的决策，进而产生负面影响。所以，公司要建立完善的监督机制，以确保加强高管持股的正面激励的作用，降低高管持股产生的消极风险。

　　4.3 拓宽与公司战略相符的融资渠道。

　　企业经营过程中，要实现企业价值最大化通常是使用财务杠杆来使得所有者获得更多的回报。融资优序理论以及权衡理论中也曾提到过，负债的结构和公司的现金流入应当保持一定的比率，并且再融资过程中要考虑到企业经营的风险以及可持续发展。同时，蒙牛目前处在生命周期的蜕变期，正在进入下一个快速发展时期，应当针对企业未来既定的发展战略选择合适的融资渠道，进而为企业战略的实现制定出适当的财务战略。

　　4.3.1 制定科学合理的融资方案。

　　步入全球化，全产业链阶段的蒙牛乳业已经开始跨过企业的成熟稳定期，步入蜕变期。此时其融资规划应该遵循蜕变和转型的战略目标，保持稳定的成长速度，在不改变基本产品和经营范围的情况下控制经营风险。采取稳定型财务战略，面临的经营风险相对低，企业对外投资，也相对比较少，不会出现大量的资金需求。在财务上，企业的收入平稳增长，利润和现金流量也会趋于稳定，对于资金需求不大。

　　由于公司已经进入了全产业链整合的蜕变阶段，在常规经营上不会出现过多的资金需求，但从公司战略角度来看，并购和战略联盟将是未来发展的主要方向。因此，在公司融资渠道选择和方式上也要结合公司战略目标做决策。比如蒙牛目前在国内并购的君乐宝，国外并购的雅士利，都是站在完善公司产品线的角度出发，而一家企业是否具有投资价值，要看他未来是否会发展的很好，这也是投资者所追随的公司的成长性。

　　从目前蒙牛在国际范围内的兼并收购的角度来讲，应当结合产业上下游的链条进行逐步扩张，借鉴中粮集团的资产发展路径，一步步完善从农田到餐桌的产业链模式。蒙牛也应当在乳品行业的产业链各个环节进行渗透，基于目前的奶源建设以及产品线的完善，还应当与分销渠道和物流方面进行战略合作，取得相应的战略投资，以降低各个环节上的经营成本，来实现提高利润率的目的。并且在建立产业链相互渗透的融资联盟的同时，还能够发掘在相对领域更有专长的综合型人才，用以强化自身的人在队伍，提升管理效率。

　　4.3.2 严控降低融资风险和融资成本。

　　公司融资主要目的是为了满足完成某一特定目标所需的资金支持，但融资风险在其过程中不容忽视，因为往往是财务危机导致公司的既定目标无法实现。

　　故在结合完善产业链融资的同时，一定要注重融资风险的控制。

　　在控制融资风险方面，应当综合考虑公司所处的经营内外部环境、自身现金流状况以及完成融资后实现的既定目标所能获得的预期收益。同时还应兼顾到在实现目标过程中除财务因素外潜在的其他方面的风险，比如蒙牛在遇到"三聚氰胺事件"的行业经营风险导致的财务危机。目前我国食品安全问题一旦爆出，责任企业就将面临存亡危机，因此在判断融资风险的同时一定要考虑到企业经营风险的存在。

　　控制融资成本方面，中粮后的蒙牛，逐步进行乳品行业的一体化战略的资源整合，同时通过并购来实现产品线全面化。发展过程中，不论是使用自有资金还是外部资金，都是由成本的，前者的成本主要是机会成本，单纯从财务成本上讲其成本相对较低；而后者的成本除了利息、股权成本以及相关融资风险外，要花费的还要包括融资的时间成本、信息成本以及人工成本。融资一定要选择综合成本最低的融资方式，否则违背了企业的根本目的--实现企业价值最大化。因此，按照前文提到的融资优序理论，企业在进行融资时，应首选内源融资，即成本低的自有资金；然后考选择外源融资，即成本相对较高的外部资金，并按照债务资金优先，权益资金其次的原则。

　　4.3.3 充分利用外源资本优势。

　　在选择融资方式时，企业不能只依靠自身的力量，应当利用公司所处位置中涉及的所有资源，利用外部力量来进行融资推动。除了前文提到过的寻找财务方面的咨询公司作谈判顾问外，还可以利用自身现有的投资者的资源，不论是战略投资者还是财务投资者，在公司治理方面都能够为其自身利益着想，考虑其自身投资风险的同时帮助公司，实现企业价值的增值，以求得稳定的投资回报，这样便推动了共赢的进程。

　　通过 2013 年底的债券融资，蒙牛乳业得到了国际信用评级机构标准普尔和穆迪的综合评估，两家评级机构分别给予蒙牛评级展望均为"稳定",并且授予蒙牛的长期信用等级分别为 A-级和 Baa1 级。通过对自身资本结构的优化，蒙牛乳业得到了来自标准普尔对其财务风险等级的评价为"极低",这样的评价在国内快消品行业是前所未有的。同时渣打、德意志、汇丰银行及巴克莱资本，对蒙牛的财务状况都表示认可，并联席承销蒙牛发行的债券。蒙牛可以利用这样优势的评级作为下一步的融资的敲门砖。

　　因而，公司在接下来遇到资金需求时，应当结合自有资金的状况，兼顾外源资金的优势，合理利用财务杠杆，借用外部资本的数量优势和资源广泛等优势，加强公司治理，在完成时下某一具体目标时，实现企业最大限度的增值。