中国房地产金融创新的特征与主要问题

　　1998年我国市场化住房体制改革以来，房地产金融快速发展，在调节房地产市场运行、保持金融市场稳定、促进宏观经济发展等方面发挥了越来越重要的作用。但由于我国房地产金融具有一定的金融抑制特征，其促进房地产发展的作用并没有完全发挥出来，房地产发展对推进房地产金融深化的要求日趋强烈，房地产金融从金融抑制向金融深化转变已成为一种必然趋势。但1997年亚洲金融危机，特别是2007年美国次贷危机引发国际金融危机之后，又一次将金融危机与房地产联系在了一起。

　　包括崇尚金融自由化的西方国家在内的各国政府都出手干预金融市场，其中很多措施直接针对房地产金融市场，并引发了人们对金融深化理论的反思。有些学者更是把房地产金融创新视作引发次贷危机进而引发全面金融危机的重要因素，认为房地产金融创新与金融风险间存在一种因果关系。国内学术界对房地产金融创新的态度也顺势改变，由提倡房地产金融创新到限制和抵触其发展，住房抵押贷款证券化等房地产金融创新实践也逐渐偃旗息鼓。我们认为，美国次贷危机爆发的根源不能简单归结为金融深化，而是多重复杂因素相互交织与叠加的结果，如果说与金融深化有关，也只能说是过度金融深化的结果，不能成为简单停止或放缓房地产金融创新与深化进程的理由。

　　房地产金融创新对金融体系的影响是多方面的，对不同经济体的影响也存在较大差异，具有一定的复杂性与不确定性，其与金融风险之间到底是一种什么关系，这是一个悬而未决、值得进一步深入研究的课题。只有理清房地产金融创新的理论演进脉络，准确把握房地产金融创新的突出特征，才能辩证地理解房地产金融创新与金融风险的关系，才能在规避金融风险的同时，适度推进房地产金融创新。

　　一、房地产金融创新的理论演进脉络

　　房地产金融创新源于金融发展与深化理论。金融发展与金融深化理论的不断演进与完善，为房地产金融发展实践提供了理论基础，房地产金融创新与深化也开始在一些发达国家不断推进，对促进这些国家房地产的发展发挥了重要作用。

　　从国内外的研究文献看，对金融发展理论有突出贡献的是约翰·G.格利和爱德华·S.肖。两位学者从20世纪50年代开始关注金融发展与经济增长之间的关系，通过对金融中介在促进投资方面的深入研究，验证了金融发展在促进经济增长方面的重要作用，并进一步说明这种促进作用发挥的程度会随着经济发展程度的提高而相应增强。20世纪60年代，格利与肖的论着《金融理论中的货币》问世。他们在这本书中阐明了各种金融资产在促进经济增长方面的重要作用，除了间接融资巿场的投资主体外，其他非货币金融中介在投资中也扮演着重要角色，整个金融体系的合理运转有利于将分散性储蓄转变为集中性投资，促进生产性投资水平的提高，进而促进经济的增长。

　　20世纪60年代，一些发展中国家主权独立后，为尽快提高居民收入和经济发展水平，制定了农业国家向工业国家转变的发展战略，同时采取了指令性计划的工业发展思路与战略。指令性计划的工业发展战略在实施初期发挥了一定的作用，但随着经济社会的发展，由于金融体系在优化资源配置方面的独立性不强，金融市场中的利率管制与信贷计划性供给破坏了金融资产价格的形成机制，金融体系长期处于金融抑制状态，经济增长也因此缺乏活力。罗纳德·麦金农与爱德华·S.肖针对发展中国家金融抑制与经济增长乏力问题展开深入研究，并指出，这些发展中国家经济发展水平不高与其金融体系受抑制有关。金融体系的抑制会人为地降低利率水平，金融资产不能得到优化配置，不利于提高经济增长的效率与水平。针对这些由于金融抑制而导致的经济增长缺乏效率问题，麦金农提出了金融深化理论。金融深化理论的主要观点是，放松政府在金融体系运行中的管制，让利率真实反映资金的实际供求状况，让有限资金进入高效益、高回报的项目，以提高经济增长效率与发展水平。

　　到了20世纪70年代，多数发达国家所采取的凯恩斯政府干预、刺激投资和通货管理思想遇到了困难，部分国家经济陷入“滞涨”困境中。以弗里德曼为代表的一批经济学家开始反思凯恩斯主义，强调自由主义，反对政府干预。同时，一些发展中国家的金融抑制问题并没有得到根本改善，金融抑制措施不但不能促进农业社会向工业社会的转变，而且限制了竞争机制，扭曲了金融资产价格形成机制，经济低效增长、通货膨胀日趋严重的势头长期得不到扭转。在这一背景下，罗纳德·麦金农、爱德华·肖、约翰·格利和雷蒙德·戈德史密斯等学者更加坚信金融发展与深化理论的科学性。麦金农与肖还提出，发展中国家要改革现有的金融制度，政府要放松管制，减少对金融领域的过多干预，推进利率、汇率形成的巿场化，让其真实反映资金供求与外汇供求状况，有效降低对外资的依赖程度，合理发挥国内金融资源的作用，充分发挥金融在促进经济增长方面的作用。

　　金融深化理论提出后，一些学者开始对金融深化程度测量进行了深入研究。戈德史密斯1969年在《金融结构与金融发展》中指出，“金融资源和传递渠道对经济增长的速度和性质有影响”,他认为，“金融上层建筑加速了经济增长速度，提高了经济活动能力”,金融发展与经济增长密切相关，并构建了一个国家金融发展水平与金融深化程度的衡量指标体系。

　　其中，金融相关比率（FIR）是重要指标之一。金融相关比率是某一时点一国金融资产总额占对外净资产与实物资产总额之和的比重。利用自己建立的指标体系，通过实证研究，戈德史密斯发现FIR有提高的趋势，但FIR在达到某一阈值后趋于平稳。金融相关比率的提出为金融深化程度的实证研究提供了基础。

　　卡普、马西森、加尔比斯、弗莱的主要研究内容也是致力于金融深化理论的实证和扩充方面。巴桑特·卡普（1975）与唐纳德·马西森（1980）研究和阐述了发展中国家的货币金融、经济增长及经济稳定之间的定量关系。卡普补充了麦金农关于实际货币与实物资本的“互补性”假说，通过实证分析了银行体系向生产企业供应流动资本的过程来说明货币金融对实际经济增长的影响。加尔比斯（1977）发表的《欠发达国家的金融中介与经济增长：一种理论的探讨》一文与弗莱的金融发展模型在吸收当时经济学最新研究成果的基础上，扩大了金融深化理论的研究框架，对金融深化测量理论发展与完善做出了贡献。

　　20世纪80年代，阿根廷、巴西等实行金融深化政策的发展中国家爆发了比较严重的金融危机或债务危机。这一现象引起了一些金融深化理论倡导者的重视，针对金融深化理论在这些国家实践过程中产生的突出问题，长期从事金融深化理论研究的麦金农和马克威尔·弗莱等学者开始对以前的金融深化理论进行反思，并在1990年代初期提出了金融深化次序理论，对传统的金融深化理论进行了修正与完善。麦金农在《经济自由化的顺序--向市场经济过渡中的金融控制》一书中创建了金融深化次序推进理论。

　　麦金农指出，金融深化遵循一定的规律，有其固有的先后顺序，一国在金融深化过程中如果遵循了次序推进的原则，金融深化在促进经济发展的同时能够保证经济增长的稳定性。金融深化次序理论指明，金融深化首先要实现中央政府财政的平衡，这是金融深化的前提；其次要放开国内资本市场，让利率回归真实水平，并充分反映资金供求状况；最后要在经常项目自由化后，逐步推进外汇与资本项目自由化、国际化。金融深化次序推进理论为发展中国家提供了金融深化发展的路径选择。

　　在麦金农和肖完善了金融深化理论后， 弗莱、史密斯、卢卡斯、格林伍德等都进行了相关理论研究和实证分析，不断将国际金融政策协调、金融危机理论、资本巿场发展理论等纳入金融深化理论研究框架， 并吸收了金融工具衍生理论、产权经济学、金融危机等经济学理论的研究新成果，为金融深化理论的研究开辟了新的研究方向，进一步丰富和发展了金融深化理论。

　　在金融深化理论的指引下，伴随着房地产的快速发展，一些发达国家和少数发展中国家根据本国的实际情况，发展起了不同特色的房地产金融，形成了分别以美国、德国和新加坡为代表的抵押式房地产金融、互助储蓄式房地产金融及强制性储蓄的公积金房地产金融三种典型模式。