从异质机构投资者探讨会计信息质量对公司投资效率影响

　　一、引言

　　我国从计划经济到市场经济，再到融入世界资源的分配，无不有意无意以资源配置为主题展开。然而现实世界中众多障碍性因素的存在，导致了微观主体投资决策非效率化行为，使资本趋于错误配置，最常见的是信息不对称和代理问题（Bushman & Smith，2001）：一方面，资本市场存在信息不对称，管理层在项目决策中面临盈利能力信息和投资信号信息不足的考验，产生了投资不足现象；另一方面，当企业存在大量的自由现金流时，基于代理冲突的管理层可能会为了谋取私利而将其投资于非盈利项目，产生过度投资现象。大量研究表明，高质量的财务会计信息能够降低各契约方之间的信息不对称、缓解委托代理问题，从而改善公司非效率投资。

　　机构投资者作为上市公司的一种外部治理机制，具备监督管理能力和参与公司治理的动机，尤其是近年来在中国证监会“超常规发展机构投资者”的政策指导下机构投资者迅猛发展，引起了监管者、学术界和实务界极大的兴趣。现有研究对机构投资者参与公司治理的作用展开了大量的考察和实证检验，部分学者发现机构持股能够缓解委托代理问题、改善信息不对称现象（刘昌国，2006；程书强，2006；薄仙慧等，2009）。那么，机构投资者能否影响会计信息引导最优投资功能的发挥？

　　异质性机构投资者是否会对会计信息的功能发挥带来不同影响？不同类型的机构投资者在法规限制、投资理念及自身特点等方面存在差异，存在不同的投资偏好和治理效应，现有文献缺乏机构投资者异质视角的考察。

　　本文借鉴 Brickley 等（1988）的做法，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型进行分类检验。研究结果表明，压力敏感型机构投资者持股削弱了会计信息引导最优投资的功能，而压力抵制型机构投资者持股则加强了会计信息质量与投资效率的正相关。

　　二、文献回顾与研究假设

　　（一）会计信息质量与投资效率

　　市场并非完美无缺，在现实世界中由于信息和代理等问题的存在，可能导致公司投资决策会偏离最优水平，存在过度投资或投资不足的风险。一方面，公司内外部资本提供者之间的信息不对称，使得外部投资者难以对项目充分了解和合理评估，面临逆向选择风险，造成外部融资成本上升从而投资水平过低。另一方面，由于公司内部管理者与外部投资者之间的信息不对称，管理层极有可能追求个人效用最大化而大规模扩张投资，内部现金流充足的公司更有可能出现过度投资问题。

　　高质量的财务会计信息能够缓解因信息不对称导致的道德风险和逆向选择，从而提高投资效率。首先，作为一类降低内外部契约者间信息不透明程度的制度安排，会计信息能够通过其信号传递功能的发挥对资本成本产生影响。如 Bushman & Smith（2001）认为，高质量的财务会计信息有助于甄别投资项目，改善公司治理，缓解信息不对称，从而降低外部融资成本，改善投资。其次，会计信息还发挥着替外部资本提供者监督管理层以保障资本正确配置的作用，设计与管理层有关的合约。Armstrong 等（2010）在区分了公司治理合约和债务合约后对此进行了讨论，认为在治理合约中财务会计信息能够为股东提供相关、可靠的信息来帮助有效监督管理层行为，是减少两者间信息不对称的有效机制；而在债务合约中，会计信息除了能够减少公司与潜在借款人之间的信息不对称外，还能被用于设计债务合约条款以保障借款人的资本。

　　总体来看，会计信息影响公司投资效率的理论框架已基本成熟。在实证方面，Biddle 等（2009）以美国上市公司为研究对象，发现对于存在投资不足（过度投资）的公司，其财务报告质量与企业新增投资正（负）相关，即高质量的财务报告能够缓解公司投资非效率问题。此外，Biddle & Hilary（2006）以投资现金流敏感度为投资效率的替代变量，以 34 个国家为样本，研究发现在以权益融资为主的国家，会计信息质量更显着地降低了投资现金流敏感度。Chen（2011）以世界范围内新兴资本市场的非上市公司为研究对象，同样发现财务报告质量的提高有助于缓解非效率投资，且更倚赖债务融资或税负较轻的企业，其上述关系更为显着。国内方面，周春梅（2009）借鉴 Rechardson（2006）的研究成果，在划分过度投资与投资不足样本的基础上，发现盈余质量与资本配置效率正相关，且能通过代理成本间接影响资本配置效率。李青原（2009）构建了一个综合模型来衡量企业会计信息质量，发现应计质量、盈余平滑性与过度投资、投资不足负相关最为显着。

　　综上所述，提出以下假设：H1a：其他条件一定的情况下，上市公司会计信息质量与过度投资负相关；H1b：其他条件一定的情况下，上市公司会计信息质量与投资不足负相关。

　　（二）机构投资者对会计信息质量和投资效率的影响

　　在西方成熟资本市场上，公司治理结构向市场治理的趋势发展，机构投资者不再单纯为取得收益而投资，而是更深层次地参与公司治理。学术界关于机构投资者给公司治理带来的影响研究大体上归纳为三种假说：有效监督假说、利益冲突假说和战略联盟假说。

　　本文尝试从信息不对称和委托代理两方面提出新的分析视角。

　　一方面，已有研究普遍支持机构投资者能够降低信息不对称带来的影响。机构投资者拥有雄厚的资金实力和优越的信息搜集处理能力，加之内部机制相对完善、整体素质相对较高，能够在提高资本市场信息效率方面扮演积极角色，缓和资本市场的信息不对称（Bushee，1988；刘昌国，2006）。另一方面，已有研究对于机构投资者持股是否能缓解委托代理问题颇有争议。有效监督假说认为，对于股权分散带来的普遍存在的“搭便车”现象，机构大股东的存在强化了公司内部的监督机制，控股股东与中小股东之间的矛盾得以缓解，弱化了股权力量分散产生的信息不对称问题（吴世农，2006）。根据李延喜（2011）的观点，由于高比例持股的机构投资者市场退出成本更高，更易遭受流动性损失，机构投资者一般倾向于长期持股而产生积极影响。

　　利益冲突假说和战略联盟假说认为，机构投资者极有可能背离股东而屈服于管理层或与之合谋，这主要是因为机构投资者的逐利天性导致他们并不关注公司的长期增值（Poter，1992）。我国证券市场明显的短周期性和高频性说明了这一问题的现实存在。由于机构投资者自身内部存在着代理问题，对外持股可能与自身管理目标相悖，他们基于私利而对所持股上市公司带来负面影响。这些因素的存在，进一步激化了企业现有的委托代理问题，产生消极作用。总体来看，成熟资本市场上关于机构持股的研究大多支持其参与公司治理能够产生积极效果的结论。然而，对机构投资者持股效应的传导机制已有研究并未明晰。众多机构投资者由于在资产性质、委托要求、法规环境、投资偏好等方面存在差异，对上市公司影响自然有差别，如果不予考虑机构的异质性，结论可能有失公允（杨海燕等，2012）。如Koh（2007）、Shin（2011）、Jun（2012）等人的研究发现，不同类型（异质的）机构投资者对公司治理分别造成了不同的影响。

　　Brickley 等（1988）认为，仅与上市公司形成投资关系的机构投资者，有较大动机监督其管理层；而当机构投资者与公司还存在商业业务关系时，他们一般采取支持公司决策的中庸态度。Borokhovich 等（2006）据此发现压力抵制型机构投资者对公司创新行为、收购决议、外部大股东监控效力以及公司财务绩效的影响程度远大于压力敏感型机构投资者。Cornet（t2007）通过研究机构持股与行业调整 ROA 的关系，发现仅压力抵制型机构投资者持股与行业调整 ROA 正相关，证明压力抵制型机构持股对公司治理发挥了积极影响。在我国，机构投资者一般是指各种证券投资基金、保险公司、社保基金、QFI（I即合格境外机构投资者）、企业年金和信托公司等。保险公司与上市公司既有投资关系又有商业关系，其身份的双重特征会造成投资者的利益冲突；企业年金和信托公司在我国发展尚不成熟，综合类券商可能存在短视化行为，因此，借鉴 Brickley（1988）的研究将其划分为压力敏感型。另外，证券投资基金、社保基金持股时间长、规模大，强调价值投资理念；QFII 则由于受法律机制保护、自身较为规范等特点更能有效地参与治理，故将其划分为压力抵制型。

　　本文认为压力抵制型机构投资者与上市公司不存在商业依赖关系，更倾向于长期投资、价值投资，他们能够在参与公司治理的过程中积极监督，显着降低信息不对称程度，改善委托代理问题，使高质量的会计信息充分发挥其引导最优投资的功能；而压力敏感型机构投资者则更有可能以谋取私利为原则短视化交易、“用脚投票”，干扰会计信息引导作用，弱化公司投资决策效率。因此，本文提出以下假设：H2a：压力敏感型机构投资者持股比例越高，会计信息质量与过度投资相关性越弱；H2b：压力敏感型机构投资者持股比例越高，会计信息质量与投资不足相关性越弱。

　　H3a：压力抵制型机构投资者持股比例越高，会计信息质量与过度投资相关性越强；H3b：压力抵制型机构投资者持股比例越高，会计信息质量与投资不足相关性越强。

　　三、研究设计

　　（一）样本选择与数据来源

　　本文选取 2009 至 2012 年沪深两市 A 股上市公司作为研究对象。按以下规则和程序筛选样本：（1）剔除金融保险行业；（2）剔除 ST 公司；（3）剔除无法获取完整数据的公司；（4）剔除 2007 年及以后新上市的公司；（5）在上述样本的基础上，分别筛选出有压力敏感型机构投资者和有压力抵制型机构投资者持股的上市公司，以检验假设 2 和假设 3。总共得到时间序列内过度投资样本 1 524 个，其中压力敏感型样本 616 个，压力抵制型样本 1 073 个；得到投资不足样本 2 715 个，其中压力敏感型样本 1 245 个，压力抵制型样本 2 078个。所用公司财务数据来源于 CSMAR 数据库，机构投资者数据来源于 WIND 数据库，对所涉连续变量的上下 1%进行了 Winsorize 处理，以消除极端值的影响。

　　（二）过度投资与投资不足的度量

　　Richardson 的预期投资模型将企业新增投资分为预期投资支出和非正常投资支出，后者为正表示过度投资，为负则表示投资不足。本文认为这一模型合理地考虑了企业成长性、融资约束等因素，比较贴近实际，故选择运用该模型来度量企业过度投资和投资不足。

　　模型具体如下：【1】

　　
　　该模型中，因变量 Inv 代表 t 年实际投资量，为固定资产、无形资产、长期投资的净值改变量之和比平均总资产；Growth 为主营业务收入增长率，借鉴 Biddle等（2009）的研究将其作为公司成长性的替代变量，这主要考虑到我国上市公司有关重置成本的数据较难获取，难以运用托宾 Q 值衡量公司成长性；Lev 为资产负债率；Cash 为年末现金与期初总资产的比例；Age 为截止到 t-1 年末公司的上市年数；Size 为年末总资产自然对数；StRet 为考虑现金红利再投资的年度股票回报率。此外，模型中还加入行业变量 Industry 和年度变量 Year，以尽量排除公司预期资本投资水平在不同年份或行业的差异干扰。行业分类依据《上市公司行业分类指引》（2001），制造业取二级分类，共设 20个行业虚拟变量。对该模型进行回归，先得到本年预期投资水平。本年预期投资水平与各公司本年实际投资量的差异即代表预期投资以外的非正常投资支出，将其作为投资效率的代理变量。如果该剩余投资量为正，则为过度投资，以符号 OverInv 表示；如果该剩余投资量为负，则为投资不足，对投资不足取绝对值，以符号 UnderInv 表示。这样，OverInv 和 UnderInv 值越大，代表过度投资和投资不足越严重，上市公司投资效率越低。

　　（三）会计信息质量的计量

　　本文采用修正的 DD 模型计算会计信息质量。应计质量综合了所有会计选择造成的盈余差异，而经营活动现金流量与净利润之间的匹配程度衡量了应计质量的高低。Ball 等（2005）认为传统线性模型未能体现会计应计项目的非线性属性，因此他们在原 DD 模型基础上加入虚拟变量 DCFO 进行了修正，具体模型如下：【2】

　　
　　其中，DWC 为公司营运资本变化，表示第 t 年的流动性应计，等于（应收账款变化 + 存货变动 - 应付账款变化 - 应付税款变化 + 其他流动资产变化）/ 平均总资产；CF 为公司经营现金流；DCF 是虚拟变量。当 CFt小于 CFt-1时取值为 0，否则为 1。为了减小规模效应，上述指标都除以年初总资产后进行回归。残差反映了应计额中不能够被客观交易解释的部分，可将其作为会计信息质量的替代变量，将各公司 t-3 至 t 年的残差求标准差后乘以 -1，得到的值越大，表明会计信息质量越高。

　　（四）模型设计

　　分别构建如下实证模型对本文提出的假设进行检验：【3】

　　
　　模型 1 是对 H1a 和 H1b 的检验，可以推测茁2符号为负，表示会计信息质量越高，上市公司过度投资和投资不足问题将得到改善；模型 2 是对 H2a 和 H2b 的检验，交叉项考察的是压力敏感型机构投资者持股对会计信息质量与投资效率关系的影响，依据前文推导，茁2符号为正，表示压力敏感型机构投资者弱化了高质量会计信息对投资效率的改善；模型 3 是对 H3a 和 H3b的检验，交叉项考察的是压力抵制型机构投资者持股对会计信息质量与投资效率关系的影响，依据前文推导，茁2符号为负，表示压力抵制型机构投资者持股改善了会计信息引导最优投资的功能。所有模型被解释变量滞后一期，以减小其与解释变量之间可能存在的同期性偏差影响。模型各变量定义见表 1。【表1】

　　
　　四、实证结果与分析

　　（一）描述性统计与相关性分析

　　表 2 为描述性统计结果。由表 2 可知，样本中过度投资的均值为 0.0558，而投资不足的均值为 0.0388，意味着我国上市公司过度投资样本虽相对占比较少，但投资非效率现象更严重，表明我国“产能过剩”和“盲目建设”等现象隐含着投资效率问题日趋严重。Acq 的最小值为 -0.2743，最大值为 -0.0011，表明不同上市公司提供的会计信息质量具有较大差异。机构投资者总体持股比例 Inst 最大值为 0.9428，最小值为 0.0001，说明我国上市公司在机构投资者持股规模方面存在较大的差异，这主要是由于我国机构投资者发展参差不齐且投资局面呈多样化、多渠道化；现金持有量 Cash 的均值为 0.1621%，表明我国上市公司普遍倾向于高额持有现金，从代理理论的角度来解释，有可能是管理层为了建立企业帝国或追求个人私益而放弃有价值投资项目，是与股东利益背道而驰的信号。最终控制人性质state 均值为 0.62，表明全样本中有 62%的上市公司最终受到国家控制的影响。【表2】

　　表 3 是投资不足样本与过度投资样本的主要变量相关性分析。从表 3 可以看出，会计信息质量 Acq 确实与过度投资 OverInv、投资不足 UnderInv 显着负相关，Pearson 相关系数分别为 -0.053、-0.048，初步表明公司会计信息质量的提高有助于缓解投资非效率现象，H1a、H1b 得到初步支持，但这一影响是否稳定还需要进行回归检验。Inst符号均为负，初步表明机构投资者持股整体上发挥了积极作用，改善了上市公司投资效率。此外，两个样本解释变量之间 Pearson 相关系数绝对值绝大部分小于0.3，说明多重共线性问题并不严重。本文在稳健性检验部分将就此问题作进一步讨论。【表3】

　　（二）多元回归结果分析

　　表 4 报告了各模型的回归结果。模型 1 的回归结果表明会计信息质量确实对公司投资效率产生影响。不论在过度投资样本还是投资不足样本，会计信息质量 Acq 的系数均显着为负，证实了本文的 H1a 和H1b，即过度投资和投资不足均随着会计信息质量的提高而得到改善，与前面的理论分析一致。【表4略】
　　
　　从模型 2 的回归结果来看，Acq 的系数仍显着为负；Acq*InstS 的系数均为正，但仅在过度投资样本中达到 5%水平上的显着。这说明当压力敏感型机构投资者持股比例较高时，在更大程度上削弱了高质量会计信息缓解过度投资的能力，证实了 H2a。

　　压力敏感型机构投资者与上市公司之间的商业关系，在一定程度上冲击了管理层履行代理职能的自愿性，管理层与这部分股东更有可能合谋或共同攫取私利，从而给会计信息质量引导最优投资功能的发挥带来了阻力；而会计信息质量与投资不足的负相关性与压力敏感型机构投资者持股高低无关的结果，可能是因为投资不足问题的形成与公司内部的特定因素有关，压力敏感型机构投资者的短视、自利特征并不会对该因素产生影响。

　　根据模型 3的 回 归 结 果 ，Acq*InstR 的 系数在投资不足、过度投资样本中均为负，且分别在 10%和 5%的水平上显着，与H3a、H3b 一致，即会计信息质量与投资不足、过度投资的关系会随着压力抵制型机构投资者持股比例的上升而加强。在压力抵制型机构投资者持股 比 例 高 的 公司，由于他们之间不存在特定的商业关系，积极、拥有信息优势的机构投资者扮演了有效监督者的角色，降低上市公司内外部信息不对称的同时缓解了潜在的代理冲突，使得高质量的会计信息能够更有效地引导投资、整体改善投资效率。综上，不与上市公司存在业务依赖关系的压力抵制型机构投资者抱着长期投资的观点，积极参与公司治理，会对会计信息质量低下作出反应，如通过与管理层沟通或减少持股，这一机制使得有压力抵制机构投资者持股的公司，能够有效抑制会计信息引导最优投资功能的弱化。而压力敏感型机构投资者与上市公司存在业务关系，其对会计信息质量的关注仅仅基于投机理念和短期收益创造，管理层可能出于盈利目的操纵会计信息而在证券市场获利，且存在与机构投资者合谋侵害中小股东的可能性，自然无法保障高质量会计信息引导投资决策功能的实现。当然，这个结果并非完美，需谨慎对待，本文将在稳健性检验部分选取压力抵制分类中的证券投资基金和压力敏感分类中的保险公司作进一步考察。

　　此外，从控制变量的回归结果来看，机构投资者持股比例与投资不足、过度投资整体上正相关，表明机构持股总体来说发挥了改善会计信息质量引导投资的功能；在过度投资样本中，现金持有与过度投资显着正相关，意味着高额现金持有刺激了管理层追求个人效用，加剧了过度投资。然而在投资不足样本中，现金持有量Cash 的系数显着为负，说明公司大量持有现金能够在一定程度上激励投资，缓解投资不足，表明高额现金持有也有可能是公司理性 权 衡 的 表 现 。

　　VCFO 的回归系数在过度投资样本中显着为正，在投资不足样本中为正却不显着，即本文得出的证据大体上和Biddle（2009）的经验相同。最终控制人 State 的回归结果显示，非国有股东倾向于投资不足。可能的解释是非国有控股特别是民营控股的上市公司遭受较为严格的融资约束，造成投资不足。国有控股上市公司在内部治理机制或外部治理环境不佳的情况下，更可能由于缺乏融资所需的严格审核监督、政府干预过于频繁而倾向过度投资，这里的结论与魏明海等（2007）基本一致。

　　五、稳健性检验

　　为保证结论的可靠性，笔者从以下三个方面进行了稳健性检验：第一，为了控制多重共线性的影响，对每个回归均计算了方差膨胀因子（VIF 值），发现 VIF 值均小于 2，多重共线性问题很小；第二，参考 Dierkens（1991）和 Zhou（1999）的方法，按各公司当年考虑现金红利再投资的日个股回报率的标准差按年度进行分组，会计信息质量差的组取值为 0，质量好的组取值为1；第三，分别选取压力敏感型机构、压力抵制型机构中比较有代表性的保险公司和证券投资基金，重复模型 2和模型 3 的分析，检验结果见表 5。【表5略】

    由表 5 可知，参考 Dierkens（1991）和 Zhou（1999）的方法计算会计信息质量时，其回归系数在投资不足和投资样本中仍均显着为负；在选取证券投资基金和保险公司分别为压力抵制型、压力敏感型机构的代表进行检验时，交叉项的回归系数仍与表 4 结果相同。

　　在保险公司持股的投资不足、过度投资样本中，交叉项回归系数分别达到了 10%、5%水平上的显着，意味着保险公司作为压力敏感型机构投资者的典型代表，确实对会计信息质量引导最优投资功能的发挥造成了消极影响。总体来看，稳健性检验结果仍然支持前述研究结果。

　　六、研究结论与进一步研究方向

　　本文的研究表明，压力抵制型机构投资者持股能够对会计信息质量引导最优投资的功能产生积极的影响，原因可能是压力抵制型机构投资者与上市公司不存在业务依赖关系，且持股规模较大、时间较长，能够积极地参与公司治理、监督管理层行为，有效地行使投票权。压力敏感型机构投资者则由于对公司投资决策持中庸态度，交易频繁、行为短视等特征，消极面对公司治理，缺乏有效监督管理层的能力和动力，削弱了会计信息对投资不足、过度投资的改善作用。

　　本文的研究意义在于：企业制定正确的投资决策是健康发展的必要前提，而机构投资者有助于上市公司会计信息质量引导最优投资功能的发挥，不同类型的机构投资者受到业务性质等各方面因素的影响，对上市公司治理也能够带来千差万别的影响。因此，监管机构应当有针对性地鼓励机构投资者从多维度参与到上市公司中。对于企业本身而言，机构投资者的实力和优势若能够正确依赖，也是获得业绩提升和发展的好机会。如何根据不同类型的机构投资者差异进行引导，实现合作和双赢，值得深思。

　　据此，未来进一步可能研究的方向：首先，机构投资者其他异质性视角对公司治理的影响也是一个重要的研究问题，对数据和资料提出了更高的要求；其次，现代资本市场蓬勃发展，人的因素和市场的因素纷繁复杂，还可以从更多外部利益相关者的参与角度来研究公司投资决策的优化问题。