我国政府性债务与金融体系安全阈值效应检验

　　一、引言及文献综述

　　扩张性财政政策是促进经济增长最重要的宏观调控政策选项,适度水平的政府性债务对提升经济发展水平具有积极作用。然而,政府负债过度则威胁经济金融体系安全。2013 年底国家审计署发布的全国政府性债务审计结果显示,截至 2013年 6 月底,全国各级政府负有偿还责任的债务 20.7 万亿元,占GDP 比重不到 40%;2012 年,我国财政收支差额约 8000 亿元,占国内生产总值的 1.5%。以此口径测算,我国财政赤字处于国际公认的警戒线以下,财政收支状况总体安全稳健。然而,随着我国经济发展逐步由重速度过渡到重质量的阶段,经济增长放缓和财政收入增长放缓趋势尽显:2013 年我国国内生产总值为 568845 亿元,同比仅增长 7.7%,连续两年落入 8%以下区间。2013 年我国公共财政收入 129143 亿元,同比仅增长10.1%。我国财政收入占国内生产总值比重已达到 22.7%,经济增长的税负压力渐大,财政收入进入低增长区间不可避免。与此同时,我国财政支出压力不但没有减弱相反却在不断增大,环保、养老、医疗、教育以及推进城乡发展一体化建设等方面的资金需求呈现超线性增长趋势,这些因素带来的政府负债尚无法完全在审计报告中体现,但势必给财政支出带来巨大压力。可见,我国正面临财政增收放缓和政府负债放大的巨大压力。十八届三中全会提出“建立中央和地方政府债务管理及风险预警机制”,2013 年中央经济工作会议首次把控制和化解政府债务风险作为经济工作的重要任务。我国政府性债务可持续性不断降低,财政风险的来源更加多样化,财政风险极易传导至金融体系,不利于金融稳定 (吴盼文等,2013)。我国政府性债务已经成为我国金融体系面临的重大风险隐患 (李扬等,2013;周小川,2012)。防范化解政府性债务风险、维护金融体系安全稳健运行,需要回答以下几个问题:考虑经济社会建设支出我国政府性债务规模有多大?金融体系安全性如何?政府性债务对金融体系安全性的影响是线性的还是非线性的?影响程度如何?

　　政府性债务与金融体系安全的关系研究是国内外学者研究的重点领域。关于政府性债务规模的研究差异较大。审计署审计口径将全国性债务分为负有偿还责任、负有担保责任及可能承担一定救助责任三类,截至 2013 年 6 月底分别为 20.7 万亿元、2.93 万亿元和 6.65 万亿元。有关学者通过构建国家资产负债表评估我国政府性债务的可持续问题,李扬等(2013)估算了在现行养老保险体系下到 2023 年养老保险出险缺口,2029 年累计结余消耗殆尽,2050 年占 GDP 比例将达到 11.85%;马骏等(2012)将政府性债务分为显性和隐性两类,将环保成本视为隐性债务的一部分。吴盼文等(2013)基于隐性债务视角测算的我国政府性债务规模远高于审计署统计结果,其中隐性债务约为显性债务的 8~9 倍,截至 2012 年 6 月底为 82.67 万亿元。总体来看,考虑隐性债务的条件下,我国政府性债务规模更大,财政收支不具可持续性。

　　关于金融体系安全的测度研究,关键在于指标体系的构建和测度方法的选择要与我国国情相匹配。何建雄(2001)构建了包括微观审慎指标、宏观审慎指标、市场指标的金融风险预警系统,从宏观审慎视角考察金融体系安全;陈守东和王淼(2011)构建了包括资产质量、资本充足性、盈利性和流动性 4 个方面共计 13 个指标的银行稳健性指数,侧重银行体系安全性。何德旭和娄峰(2012)的研究构建了包括宏观经济安全、中观经济安全、微观金融市场机构和国际外部风险冲击 4 个方面共计 22 个基础指标的我国金融体系安全指数,并通过主成份分析和主观赋值方法确定权重,将外部风险传染纳入测度框架。关于政府性债务对金融体系安全的影响较为分散。

　　公共债务扩张会导致通货膨胀,扩张性政策将导致债务膨胀,且短期的刺激性政策在长期表现为挤出效应(Freedman et al.,2009;Cherif &Hasanov,2012)。Kumar & Woo(2010)通过发达国家和新兴经济体的研究表明公共债务与经济增长之间存在非线性关系且存在阈值效应。杨奇才和韩文龙(2013)利用开放经济条件下大国情况的 IS- LM 模型分析了政府财政赤字对利率存在线性影响,是诱发“次贷危机”的因素之一。毛泽盛和万亚兰(2012)对我国影子银行规模和银行体系稳定性进行测度发现影子银行规模与银行体系稳定性之间存在阈值效应,当影子银行规模低于阈值时,影子银行的发展有利于提高银行体系的稳定性,相反则降低银行体系的稳定性。吴盼文等(2013)通过构建动态随机一般均衡模型 (简称 DSGE) 考察政府性债务扩张对居民储蓄、房屋持有者、房地产商、企业家、资本品厂商、零售商、商业银行、中央银行等经济主体的生产要素配置和行为决策机制的影响,并采用数值模拟法研究政府性债务扩张对金融稳定相关变量的影响,结果显示政府性债务扩张对经济产出的拉动作用是短期的,对货币供应和通货膨胀影响较大,持续推高信贷规模。

　　综上所述,政府性债务对金融体系安全的影响问题是极其重要的研究课题,上述文献为文章研究提供了坚实的理论基础和有价值的实证研究思路,但以政府性债务为视角构建金融体系安全指数并检验二者之间关系的研究尚不多见,多为侧重不同或者定性研究。文章试图在借鉴我国政府性债务规模的已有测算结果的基础上,构建包含宏观经济内部安全、宏观经济外部安全、金融市场运行安全 3 个方面的金融体系安全指数,构建二者的非线性关系模型,测度政府性债务对金融体系安全的影响。文章结构安排如下:第一部分为引言及文献综述;第二部分构建并测度我国金融体系安全指数;第三部分实证检验我国政府性债务与金融体系安全的阈值效应;第四部分为主要结论和对策建议。

　

　　二、我国金融体系安全指数构建及测算

　　1. 指标体系构建及临界值选择

　　按照科学性、动态化、可操作的原则,文章构建宏观经济内部安全、宏观经济外部安全和金融体系运行安全 3 大类共15 个指标来测度金融体系安全性。宏观经济内部安全是金融体系安全性的国内环境,内部均衡最关心的指标包括经济增长(GDP 增长率) 和失业率指标,其中经济增长与投资、储蓄等指标具有高度的相关性,具有很好的代表性,财政收入占 GDP 比重则用以考察经济对财政收入的贡献程度;宏观经济外部安全是金融体系安全性的国际环境,在金融全球化的趋势下,一国金融体系安全受外部因素的影响很大,这里选取经常项目差额/GDP、外汇储备增长率、外债余额/ 外汇储备、FDI/GDP;金融体系运行安全是金融体系安全性最核心的部分,主要选取了 M2增速、金融机构存贷比、商业银行资本充足率、商业银行不良贷款率、商业银行拨备覆盖率、上证市盈率、房地产景气指数、保险深度等 8 个指标,分别考察货币市场、银行机构、证券市场、保险市场、房地产市场对金融体系安全的影响。

　　2. 金融体系安全性测度及结果分析

　　由表 1 对我国金融体系安全性进行具体测度分析,步骤为:第一步,对单个指标赋值。上述指标体系中的指标属性分为正向指标、逆向指标、适度指标三类,正向指标表示样本值越大越好,逆向指标反之,适度指标是指样本值处于某个值或某个区间为最佳。对于逆向指标采取加负号的方式正向化。正向指标和处理过的逆向指标的赋值公式为:

　

　　其中,yit是第 i 项指标第 t 年的得分值,xit是第 i 项指标第t 年的实际值,ximax是第 i 项指标的最大值,ximin是第 i 项指标的最小值,distancek表示样本所处区间的距离,sectionkmin表示样本所处区间的最小值。

　　对于适度指标要先确定最优值 (区间),采取样本均值或者经验值作为最优值,偏离最优值越大,赋值越小。赋值的公式可表示为:

　

　　其中,xi为最优值,其他指标含义同上。

　　第二步,根据层次分析的加权计算方法求值。在单个样本值的基础上,按照所处层次模块的权重逐一加权计算,求得各年份金融体系安全指数值。并根据对应的安全性区间确定各年份的金融体系安全性水平。需要说明的是, 金融体系安全综合指数数值越小,表示金融体系的安全性越好, 反之则相反。

　　根据表 2 计算得出的我国金融体系安全性测度结果,从总体来看,我国金融体系安全处于安全和正常级别区间,金融体系安全指数总体呈现下降趋势,表明金融体系的安全性整体上是不断提高的;分阶段来看,2007 年和 2012 年金融体系安全指数表现出了跳跃,主要是受美国次贷危机和新兴市场经济放缓及股市泡沫影响。因此,这些情况与我国经历的经济金融发展历程基本相符,文章构建的综合指数可以较为客观的反映我国金融体系安全性。

　　三、我国政府性债务与金融体系安全阈值效应检验

　　1. 数据来源及模型设定

　　我国政府性债务的规模大小取决于对政府性债务的界定,文章直接利用吴盼文等(2013)关于我国政府性债务 2001-2012 年的数据测算。主要原因在于该研究成果基于显性债务和隐性债务的划分标准,在把国债、地方债、部门债等显性债务计算在内的基础上,将政策性金融债、政府支持机构债、地方政府隐性债、国有企业债务、养老金缺口、政府对金融机构救助、事业单位债务等隐性债务纳入政府性债务框架,对于我国政府性债务的估算更加符合实际、更具前瞻性,与李扬等(2013)和马骏等(2012)关于我国国家资产负债表的有关研究异曲同工。具体数据如表 3。

　　政府性债务与金融体系安全性具有线性关系,还是非线性关系,在设定模型前,先采用 Excel 模拟两变量之间的数量关系并添加了趋势图 (见图 1)。由图 1 可知,我国政府性债务和金融体系安全之间存在明显的非线性关系,从分布趋势来看,两者之间可能存在二次函数关系。因此,模型设定为:

　　

　　其中,fstability 代表金融体系安全指数,gdebt 代表政府性债务,α、β、γ 代表变量系数,ε 代表误差项。

　　2. 单位根检验、协整检验及 Granger 因果关系检验

　　研究时间变量之间的关系之前,需要对变量进行单位根检验。文章采用 Augmented Dickey-Fuller 的 ADF 单位根检验,检验结果如表 4 所示。由表 4 可知,政府性债务和金融体系安全指数本身和一阶差分都不是平稳序列,而其二阶差分序列的 ADF 检验统计量均小于 10%显著性水平下的临界值,表明这两个变量的时间序列数据都为二阶单整序列。

　　

　　由于政府性债务和金融体系安全指数两变量都是二阶单整的,为了避免伪回归问题,需要验证二者之间是否存在协整关系。文章采用 Johansen 协整检验,结果显示在 95%的置信水平下两变量之间存在协整关系,说明我国政府性债务与金融体系安全指数之间存在着长期稳定的均衡关系 (见表 5)。

　　为了检验这种均衡关系是否构成因果关系,文章进一步对相关变量进行格兰杰因果关系检验 (检验结果见表 6)。结果显示,在 15%的显著水平下,金融体系安全指数与政府性债务和政府性债务二次方之间存在互为因果关系。

　　

　　3. 回归结果及阈值测算

　　基于上述稳健性、协整关系及格兰杰因果关系检验,表明前文设定的模型是合理的。因此,对于 2001-2012 年的数据,使用 Eviews7.2 进行最小二乘法(OLS)分析,拟合方程为:

　　可见,方程的总体拟合程度非常高,可决系数达到 0.9389,各变量系数及常数项均在 95%的置信水平下显著,方程总体也通过了检验。结果表明,政府性债务规模的一次项与金融体系安全指数成负相关关系,政府性债务规模的二次项呈正相关关系,总体上,政府性债务规模与金融体系安全指数之间存在非线性的“U”型关系。

　　根据极值理论,上述方程的极值中,政府性债务规模的极小值在 64.6960 处取得,对应的时间标度应为 2010 年左右。可见,政府性债务和金融体系安全之间存在明显的阈值效应,阈值值为 64.6960。其政策含义是,适度的政府性债务对金融体系安全是有利的,当政府性债务小于阈值时,政府性债务的扩大有利于金融体系安全;当政府性债务达到阈值时,金融体系安全性最高。显然,政府性债务的扩大将威胁金融体系安全,导致金融体系安全水平下降。

　　上述结果与我国经济金融实际情况相符,主要由于我国处在金融抑制到金融深化阶段性特征决定的政府性债务对经济发展和金融体系安全的影响具有两面性直接相关。一方面,转轨过程中政府或平台公司在经济建设中产生了大量的显性和隐性债务,而这种借债行为依赖并促进金融市场的发展,从金融结构演进视角来看,政府性债务的稳健、合理增加促进了经济增长,缓解了金融抑制程度,提高了金融体系安全性。另一方面,随着政府性债务的不断扩大,尤其以地方政府性债务的非理性膨胀,部分地方政府或平台公司可能出现债务违约,直接威胁银行、信托等金融体系的安全运行,进而可能引发系统性金融风险。

　　四、主要结论和政策建议

　　1. 主要结论

　　第一,我国金融体系总体处于安全和正常区间,安全性不断提高,但 2011 年以后一些关键指标的变化应引起充分关注。

　　2007 年美国次贷危机爆发以来,我国采取了一系列刺激性政策,诚然对防止经济硬着陆起到正向作用,但并不可持续。

　　2011 年以来,我国经济增长逐步进入低增长区间,包括地方政府性债务风险在内的一系列问题开始显现暴露。然而,在宏观层面,固定资产投资、对外贸易、货币供应量(M2)、金融机构信贷规模等指标往往可顺不可逆,货币超发 (M2/GDP 比例由2001 年的 144.36%扩大至 2012 年的 187.53%)、通货膨胀抬头(2012 年 CPI 达到 4.9%)、资产价格泡沫严重 (尤其以房地产市场最为突出);在微观层面,商业银行的资本充足率、不良资产率、拨备覆盖率等指标则具有明显的顺周期性,其恶化往往滞后于经济下滑。从全球金融危机的传染机制和宏观审慎监管的要求来看,上述金融体系安全影响指标也进一步指向我国在“稳增长、防风险”施政过程中应关注的重点领域。

　　第二,我国政府性债务对金融体系安全的影响呈现显著的“U”型特征,阈值发生在 2010 年,债务规模为 64.6960 万亿元。

　　我国政府性债务对金融体系安全的影响是长期非线性的,二者的“U”型关系表明,随着政府性债务规模的持续扩大,我国金融体系安全将经历先上升后下降的过程,这一阈值的时间节点发生在 2010 年,债务规模为 64.6960 万亿元。在此之前,政府性债务的扩大有利于金融体系安全;在此之后,政府性债务的扩大威胁金融体系安全。这一阈值效应的时间含义比数值含义更加重要:随着政府性债务规模的不断膨胀,我国政府性债务与金融体系安全的最佳匹配时点已过,金融体系安全的拐点已现;另外,尽管关于政府性债务规模的测算结果尚缺乏一致结论 (也难有一致结论),但无可否认我国政府隐性债务规模是庞大的,“寅吃卯粮”、“借新还旧”等对策可能使得隐性债务在短期得以弥合,但从长期来看其对金融体系的危害将逐步显现。

　　第三,我国政府性债务扩张和金融体系安全形势仍在向着负面方向加速发展。

　　一方面是政府性债务难以得到有效遏制,负面溢出效应不断上升。除了已经发现的政府性债务和平台公司、事业单位、国有企业的或有债务,在养老、环保、医疗、民生、城镇化等领域也存在巨量的财政投入需求,因此,无论从约束性角度还是建设性角度出发,我国政府性债务难以在短期控制在合理规模范围。另一方面是发生系统性金融风险的概率较之以往大大增加。这突出体现在影子银行的膨胀并未纳入监管视野、房地产市场的泡沫牵连甚广、产能过剩行业和地方政府融资平台资金链问题等。无独有偶,近期个别地方政府平台公司已经出现债务违约现象,个别地方性商业银行资本充足率指标下降、不良贷款率指标走高,借新还旧等操作手段不断抬头。上述问题都可能造成局部风险,甚至可能引发系统性风险,直接威胁金融体系安全。

　　2. 政策建议

　　第一,建立政府性债务和金融体系安全监测预警和信息披露机制。

　　整合发改委、财政部、人民银行、银监会、证监会、保监会、审计署、国资委、地方金融办公室等部门管理资源和信息资源,构建并完善国家、部门、地方政府资产负债表,建立政府性债务和金融体系安全监测预警。加强政府性债务的预算管理、会计核算、审计监察,完善政府性债务和金融体系安全信息披露机制,接受社会广泛监督。加强宏观审慎管理与财政货币政协协调配合,分类处置已有政府性债务和地方政府融资平台债务,防范债务违约可能引发的系统性风险。

　　第二,通过制度约束厘清政府与市场、财政与金融的关系。

　　完善现代市场经济,最大限度减少政府对经济建设的直接干预,加快推进行政审批“负面清单”制度,为地方政府和市场主体简政放权,改变地方财政锦标赛和官员 GDP 挂钩选拔机制,将财政收入更多投放到公共产品领域及环保、医疗、教育、养老等民生领域,发挥市场配置资源的决定性作用,切实厘清政府和市场的边界。清晰界定财政和金融的职能,保持财政部门和金融监管部门的独立性,有效控制地方政府利用平台公司通过国有商业银行、地方金融机构无序扩张政府性债务。

　　第三,加快财政税收体制改革和金融体制改步伐。

　　合理划分中央和各级地方政府的财权事权,使财权事权相匹配,深化税收体制改革。加快推广“营改增”,优化中央和地方政府税种结构。加快 《预算法》 修订步伐,约束各级政府支出行为,逐步推进预算公开。规范地方政府投融资行为,试点并推广地方政府债务资产证券化和发行市政债券,鼓励民营资本通过公私合营(PPP)等创新方式参与基础设施建设。

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