金融衍生品交叉上市对境内市场的影响及建议

A　一、引 言

　　截至目前，我国尚未挂牌交易以他国金融资产为基础资产的金融衍生品，但在其他国家的交易所内，已经出现了多个以我国金融资产为基础资产的金融衍生品。主要包括货币类衍生品与股指类衍生品两大类。其中，货币类衍生品主要为在中国香港交易所以及新加坡交易所上市的人民币无本金交割期货产品。股指类衍生品主要包括芝加哥期权交易所 (CBOE) 推出的中国指数期货、香港交易所推出的新华富时中国 25 指数期货/期权与 H 股金融指数期货、芝加哥商品交易所 (CME) 推出的新华富时中国 25 指数期货;摩根斯坦利国际资本公司推出的摩根斯坦利中国外资自由投资指数，以及 2006 年新加坡交易所推出的新华富时 A50 股指期货。上述金融衍生品中，除了新华富时 A50 股指期货以外，其他几种股指衍生品在严格意义上，并非金融衍生品的交叉上市，其所指向的资产价格并非 A 股市场的股票价格，而分别是在 H 股、N 股以及 B股上市的中国公司的股票价格。新加坡交易所推出的新华富时 A50 股指期货直接以中国 A 股市场的 50 只权重股为基础资产，以新华富时编制的 A50 指数为合约标的，是真正意义上的在国外上市的中国股指类衍生品，上市前后遭到了中国政府的强烈反对，也引起了国内学术界的激烈争论。

　　二、相关文献述评

　　交叉上市 (Cross Listing) 又称跨境上市或互相挂牌，是指金融产品同时在不同国家的交易所挂牌上市。金融衍生品是在基础金融之上，衍生出一种以基础资产为标的的交易产品，主要包括股指衍生品、货币衍生品与利率衍生品。金融衍生品交叉上市具有非专属性特征，大多采取现金交割，无需实物交付，更加自由、灵活和开放。境外市场甚至可以在不征得境内市场中基础资产所有权人同意的情况下竞争性地创设金融衍生品。

　　金融衍生品交叉上市是近年来学术界讨论的热点话题。在国外，Adriana 和 Piotr讨论了新兴市场中可能存在的金融衍生品交叉上市的市场需求。Alex 等使用新加坡交易所的期货交易数据研究了金融衍生品交叉上市对于母国的影响。Jean 和 Siham讨论了外国企业在美国交叉上市对于公司并购的影响，进而分析了交叉上市对于股东利益的作用。Lulu 和 Robert研究了新兴市场企业交叉上市的目的，指出信息不对称与市场分割是新兴市场企业境外上市的重要原因。Qian 等研究了新兴市场金融产品交叉上市对于母国的影响。

　　在国内，孙海霞等讨论了金融衍生品交叉上市的模式以及对母国的影响，并指出目前我国开展金融衍生品交叉上市的条件尚不成熟。霍昱廷从金融包容视角，研究了次贷危机以后欧美金融衍生品监管的立法变迁，认为监管重点逐步朝向系统性金融风险。张涤新和冯萍运用 VAR (p) － BEKK 模型研究了金融危机对于中国香港以及中国大陆证券市场交叉上市的影响，研究结果表明金融危机对于中国香港市场的影响明显高于对中国大陆金融市场的影响，中国香港市场对于中国大陆市场存在一定的传导作用。陈学胜和覃家琦运用 Hasbrouck 方法对 A+ H 股上市公司的公有信息与私有信息进行了分解测算。吕秀华等通过对交叉上市公司的研究，指出由于受到更严格的信息披露要求，交叉上市公司的大股东控制权更弱，有助于降低其与小股东的矛盾。罗红光和张元振介绍了金融危机后欧盟对于金融衍生品的监管新规。李欣豫分析了我国金融衍生品监管的现状，并提出了相关建议。

　　上述文献大多是基于金融衍生品已经大量交叉上市的发达金融市场所进行的研究，分析了境内外市场之间的关联性，以及交叉上市对于具体金融产品或具体企业的影响。但我国目前的情况是金融衍生品市场刚刚起步，监管层对于交叉上市的态度尚未明确，急需在顶层制度上先行设计。本文比较了金融衍生品交叉上市的模式，分析了其对于境内市场产生的影响，并提出了相关的对策建议。

　　三、金融衍生品交叉上市对境内市场的影响

　　1. 增加了参与者规模及信息量，提高了市场效率

　　金融衍生品交叉上市最直接的意义，在于扩大了产品的辐射范围，增加了产品的影响力，吸引了更多的市场参与者。从国际经验来看，交叉上市一般不会降低原有境内市场的交易量，在形成全新的境外市场的同时，境内市场的交易量往往反而出现一定幅度的提升。Alex 等比较了中国台湾股指、日经 225 以及印度 Nifty 指数自交叉上市对原有市场日均交易量的影响，得出的结论是原有市场的日均交易量均出现了一定幅度的提升。

　　市场参与者的增加不仅带来了交易量的提升，还为市场引入了更为丰富的信息，并使得风险可以在一个更加广阔的范围内进行分散与重新配置，最终导致了市场效率的提高。Alex 等也分析了中国台湾股指、日经 225 以及印度 Nifty 指数交叉上市前后，买卖价差的变化。中国台湾股指境内市场 TX － FUT 成立以后，境外市场 MSCI －TW 的买卖价差缩小了 50. 8% ;日经 225 指数境内市场 Nikkei 225 － OSE 成立后，境外市场 Nikkei225 － SGX 的买卖价差缩小了 70. 4% ;印度 Nifty指数境外市场 Nifty － SGX 成立后，境内市场 Nifty－ NSE India 的买卖价差缩小了 81. 6% 。交叉上市对于市场效率的提升作用显着。

　　2. 弱化了境内市场对于金融资产定价权的掌控

　　定价权的争夺是当今国际金融市场各国竞争的重要内容。境外市场上市境内金融衍生品，有可能弱化境内市场的定价权。如果境外市场运行效率更高，更多地掌握市场信息的参与者选择通过境外市场进行产品交易，则可能出现境外行情领先于境内行情，境内市场成为境外市场的影子市场。新加坡交易所竞争性上市的日经 225 指数以及中国台湾股指都曾因其先发优势与较低的交易成本，一度替代境内市场，掌握了指数定价权。

　　表现为境内市场的价格滞后于境外市场，境外市场的价格变化对于境内市场具有明显的影响，而境内市场的价格波动对境外市场则影响有限。由于真正有可能掌握定价权的境外市场都属于市场化程度较高，机制设计完善的交易市场，所以，一般而言，虽然其弱化了境内市场的定价权，对于金融稳定却并无太大影响。但境内市场定价权弱化也有可能带来两个方面的不利影响:一方面，定价权的弱化也往往会导致交易量的流失，从而降低了境内市场的竞争力;另一方面，在特殊情况下，境外市场会因国际资金变化或其交易制度的变化而发生价格大幅波动，从而对境内市场带来风险传导。

　　3. 竞争性交叉上市相对于合作性交叉上市对于境内市场具有更大风险

　　根据金融衍生品交叉上市是否征得境内市场的准许，可以将金融衍生品交叉上市分成合作性交叉上市与竞争性交叉上市两种模式。在合作性交叉上市模式中，境外市场在征得境内市场以及监管部门同意以后，与其签署合作协议，再上市境内市场的金融衍生品;在竞争型交叉上市模式中，境外市场未征得境内市场以及监管部门的同意，也不签署相关合作协议，直接上市境内市场的金融衍生品。

　　竞争性交叉上市始于 1986 年新加坡国际金融交易所(后与新加坡证券交易所合并为新加坡交易所)推出的日经 225 指数期货合约。两年后日本国内也推出日经 225 指数期货合约，借助其本国优势，境内市场的交易量终于逐步超过境外市场，但直到 2013 年，新加坡交易所凭借其先发优势以及较少的制度约束，依然保持着超过 30%的日经 225 指数期货合约交易量。此后多家交易所竞争性上市了他国金融衍生品，笔者搜集了截至 2013 年底竞争性交叉上市的股指衍生品产品，如表 1 所示。可以看出，中国大陆是遭遇竞争性上市最多的地区，其次是日本，主要原因是中国与日本经济的世界关注度远高于两国境内金融衍生品市场的发展水平;新加坡交易所是竞争性上市他国金融衍生品最多的国家，其次是中国香港交易所，主要原因是两地金融市场的开放程度远高于其自身的经济规模。【表1】
　　
　　在竞争性交叉上市中，境外交易所为了争夺市场，往往采取更加灵活的交易模式，对于金融衍生品母国可能带来更大的风险，主要体现在以下几个方面:第一，为了提高产品的抗操纵性，境内市场所推出的股指期货为宽基指数，大多包括300—500 只股票，但境外交易所为了提升交易量，则可推出更受投机者青睐的仅包括 20 只或者50 只股票的窄基指数。第二，由于股票市场大多设有价格波动上下限，境内交易所往往也对股指衍生品设置相应的涨跌幅限制，但境外交易所则可不设涨跌停限制，这样在价格触及境内市场涨跌停限制时，境外市场则可以继续交易，形成价差，大幅吸引投资者。第三，为了保证市场公平性，境内股指期货市场与股票市场在夜间大多都不交易，而大量重要的经济信息则可能在晚间发布，境外市场则可利用境内市场的非交易时间开放交易，提前利用晚间信息，从而直接引导了境内市场第二天的开盘价。第四，为了防控风险金融风险，境内市场大多会对期货敞口以及杠杆比例设置较为严格的限制，境外市场为了吸引交易，则可大幅放松这方面的限制。上述关于境外市场的优势，源于其可以较少考虑母国市场的金融稳定，因此，大多也都受到了母国的强烈抵制。

　　4. 受制于长臂管辖困境，导致了监管真空的出现

　　目前对于大部分国家而言，金融监管尚不能跨越国界，监管当局的执法范围大多限定在一国之内，跨国协调依然非常有限。美国等强势国家虽然提出长臂管辖原则，对在该国销售的各种金融产品的直接与间接提供者进行监督，但其触及范围依然有限，且常常受到其他国家的抵制。金融衍生品交叉上市必然导致跨国监管，境内监管机构一般无权监管境外市场，而境外监管机构虽然可以对境外市场进行监管，但是对于与此相关的基础资产以及境内市场也缺乏监管权力。此外，境外市场为了吸引投资者，往往尽力降低监管要求，这也从主观上导致了监管真空的出现。

　　1995 年巴林银行倒闭事件出现的一个重要原因也在于新加坡交易所过于宽松的监管约束，使得巴林银行可以持有了明显偏高的日经 225 仓位，且未对其市场操纵行为给予有效制止。

　　5. 成为价格操纵从境外向境内市场的传导渠道

　　无论是基础资产与衍生品市场之间，还是境内衍生品市场与境外衍生品市场之间，都是交叉联动的，一个市场价格的变化会导致其他市场的价格随之变化。对于市场操纵而言，操纵一个市场的价格，就相当于操纵了相关联的所有市场。

　　金融衍生品在境外挂牌上市以后，操纵者可以通过打压或拉伸境外市场上衍生产品的价格直接影响境内市场相应金融产品的价格。以中国市场为例，由于资本账户管制，境外资金难以大规模进入中国，且中国政府对于市场操纵采取了相对严格的监管力度。但如果通过在境外市场操纵交叉上市的衍生品价格，则可以间接影响中国资本市场的资产价格。

　　四、对我国金融衍生品交叉上市的建议
　　
　　1. 资本项目尚未开放，无需过度担忧定价权丧失

　　目前国内对于推进金融衍生品交叉上市的最大顾虑，在于定价权问题，但笔者认为此种担忧存在着被人为夸大的成分。首先，我们一般所说的“定价权”是市场主体确定价格的能力，如澳洲矿业企业通过市场垄断，主导铁矿石的价格谈判，而中国钢铁企业则难以左右价格，成为了价格的接受者。但在金融衍生品领域，我们讨论的“定价权”其实并不是定价主体的影响力，而是主体确定价格的地点。所以，虽然此处我们也冠以了“定价权”这一概念，但实际含义并不相同。其次，从国际经验来看，交易所之间争夺的定价权，针对的主要是汇率、黄金、大宗商品等国际化属性较强的产品。金融衍生品由于其价格应基于基础资产的价值，所以表现出极强的母国偏好，截至目前尚未有境外市场获得金融衍生品定价权的先例。再次，我国的资本项目尚未完全开放，国际资本无法操纵我国境内基础资产的价格，也不能实现交叉联动操作。我国 H 股的出现，弱化了 A 股市场的定价能力，其原因在于外资可以直接参与H 股的交易。而我国金融衍生品的境外市场目前仅能作为境内市场的影子市场，为海外投资人提供投资与风险对冲功能。由于境外衍生品市场的参与者不便同时参与基础资产与衍生品两个市场，所以境外市场并不会过多地弱化我国境内市场的定价权。

　　2. 交叉上市不可回避，应积极促成合作性交叉上市

　　对于金融衍生品的交叉上市，我国始终保持谨慎态度，所以到目前为止尚未与任何交易所签署合作性交叉上市协议。但我国金融衍生品市场的开放程度已与我国经济的世界影响力不相适应，在全球化不可逆转的趋势中，这必然导致竞争性交叉上市模式的出现。目前在新加坡交易所、中国香港交易所以及芝加哥期权交易所已经上市了多个中国概念的金融衍生品。我国虽然对此表示了强烈的抗议，但实际上无法进行有效抵制，主要原因在于:一方面，竞争性交叉上市的核心技术环节在于境外交易所如何获得境内交易所的指数，这也是境内交易所阻击境外交易所竞争性交叉上市的重要环节。另一方面，境内市场为了阻止境外市场竞争性上市其金融衍生产品，往往会付诸法律诉讼，争论的焦点在于指数是否含有知识产权，难点在于境内法院的司法管辖权限制。

　　目前唯一一起胜诉案件为芝加哥期权交易所对于美国国际证券交易所(ISE)竞争性上市的抵制，2006 年美国国际证券交易所拟上市标准普尔 500指数期权和道琼斯指数期权，芝加哥期权交易所指出其在指数产品成功之前，投入了大量的成本用于开发与销售，应该对指数享有知识产权，2013年美国联邦最高法院最终支持了芝加哥期权交易所。该判决为该类诉讼提供了极具价值的判例，但局限性在于其涉及到的两家交易所皆为美国境内的交易所，服从于统一的法律制度，不存在跨境执法的问题。而目前大部分的竞争性交叉上市皆为跨境行为，受制于境内法院的管辖权，其法律判决实际上无法在境外执行。但境外交易所交叉上市的中国概念产品都未使用中国交易所编制的指数，而是使用了国际指数编制公司编制的指数，而国际指数编制公司则仅仅是从我国的交易所获取了公开行情，不存在对我国交易所的知识产权侵权问题。此外，即使公开行情被认定为具有知识产权，目前也尚无具有国际私法效率的法律机构来进行执行。如 2006 年新加坡交易所上市新华富时 A50 指数期货，浦东区人民法院判决新加坡交易所的行为违法，但该判决在新加坡并无法律效力，也无法通过此种方式阻止新加坡交易所的竞争性交叉上市行为。相对于竞争性模式，合作性模式对于境内市场可以提供较好的保护。我国金融期货交易所建立以后，虽然已与世界主要交易所签署了交叉上市的框架性协议，但并无实质推进。笔者建议，我国应利用机遇，积极促成合作性交叉上市，以适应金融衍生品跨境交易的主流趋势，降低竞争性上市的不良影响。

　　3. 提升境内金融衍生品交易效率，增强市场竞争力

　　交易所之间的竞争，核心在于市场效率，而不在于制度壁垒。笔者认为市场效率主要表现在两个方面:一方面是低廉的交易成本，另一方面是价格对于信息的合理表现。我国的金融衍生品市场，还刚刚起步，交易产品非常有限。目前已经上市或即将上市的金融衍生品仅包括 2010 年在中国金融期货交易所上市的沪深 300 指数期货，2013 年在中国金融期货交易所上市的 5 年期国债期货，以及 2014 年有望在上海证券交易所上市的个股期权。而市场制度设计则仍然处于探索阶段。作为我国金融衍生品基础资产的证券市场，多年来发展畸形，价格对于价值的反应相对扭曲，市场的资源配置能力有限。但近年来证监会针对于我国资本市场的一系列改革将改善证券市场的功能。

　　4. 开展跨境联合监管合作，减少监管真空

　　金融衍生品交叉上市所导致的监管真空，是风险产生的根源。交易的全球化与监管的属地化也成为了金融市场发展中难以回避的内在矛盾。

　　我国政府始终坚持“不干涉主权内政”原则，反对美国等西方国家所提出的“长臂管辖”原则，所以，我们在金融衍生品的跨境联合监管方面必然会坚持属地原则，由当地政府负责所有监管与执法工作。面对正在扩大的中国金融衍生品交叉上市的境外市场，笔者建议:首先，统一交易要素，包括交易产品的种类，价格波动的范围，交易开展的时间，敞口规模，杠杆比例以及结算机制，从而避免因产品要素设计差异而导致的监管套利与制度竞争。其次，共享交易数据，使得监管部门可以通过对交易信息进行大数据分析，对于市场操纵行为和其他可能的风险行为进行实时监控。最后，制定联合执法机制，避免市场参与者利用国际间的执法真空规避惩罚。

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