货币政策与银行风险承担的关系研究导论

　　1 导论

　　1.1 研究背景与意义。

　　2007 年美国次贷危机的爆发以及由此导致的全球性金融危机，使得各国学者针对此次危机的原因展开了深入的探讨。其中，从货币政策角度出发，研究金融机构风险承担问题的相关学者认为，宽松的货币政策对本次危机起到了推波助澜的作用：2002 年以来，为刺激经济，美国实施长期低利率的宽松货币政策，过度地提高了国内金融资产的价格，引发了金融资产价格泡沫的累积。同时伴随着美国资产证券化的迅速发展，极大地盘活了金融机构的资产，使其进一步提高了杠杆率。如此导致了金融系统的风险的不断累积，最终通过金融危机释放（Taylor, 2009）。此后，货币政策对金融机构风险承担的影响这一论题被各国政府和学界所热议。

　　自 Borio 和 Zhu（2008）提出货币政策的风险承担渠道（Risk-taking Channel）之后，学界开始广泛地关注货币政策对金融机构风险承担的影响。由于银行在金融系统中占据着重要的地位，大多研究主要是从银行风险承担的角度出发，进行了许多细致的理论分析。

　　这些研究普遍认为，宽松的货币政策将引发银行风险承担的意愿及行为。这是因为：一方面，低利率提高了风险资产的价格，增加了银行的现金流与收入，进而影响了银行自身对风险资产的评估，同时为了追逐利益，使其放松了对信贷质量的要求；另一方面，低利率降低了无风险资产的收益率，这也促使银行转向投资风险更高的资产组合，激励了其风险偏好，导致过多风险的积累。之后，学界通过大量的实证分析，验证了货币政策对银行风险承担的影响。由于货币政策是宏观经济政策中的重要组成部分，且对银行风险承担产生重要的影响，其不仅在理论层面上得到了广泛的关注，也开始为银行监管层面所认真考虑。

　　如何将其落实到具体实践中，与宏观审慎监管政策相结合，以维护金融稳定，也正成为政府与学界广泛讨论的重要议题。

　　我国金融机构虽然没有受到本次金融危机的波及，但并不代表其不存在潜在的风险。

　　随着我国经济市场化程度的不断提高，货币政策的宏观调控作用日益重要。从货币政策角度出发，研究其对我国银行风险承担的影响很有必要。首先，随着我国金融市场的不断发展，金融机构与实体经济联系越来越紧密，货币政策传导机制开始通过金融市场和金融机构来影响实体经济。而银行一直在金融市场上扮演着重要的角色，承担着货币政策传导中介作用，因此，货币政策在传导过程中可能会更加突出地影响到银行的经营行为；其次，当前由于我国经济趋于下行，经济增长速度已有所降低，货币当局为刺激经济，会较多地使用适度宽松的货币政策。此外，银行的发展也到了一个瓶颈时期，传统的存贷款模式带来的盈利空间逐渐缩小，表外业务、中间业务正在快速发展，其中也蕴藏着许多潜在的风险因素。在宽松的货币环境下，银行的风险承担意愿可能会被激发并影响其风险承担行为；再次，伴随着我国利率市场化改革的不断推进，货币政策正逐渐从数量型向价格型转变，货币政策对金融市场利率的影响将逐渐加强，而利率的变动将明显地影响到资金价格的波动，从而提高了银行的经营风险，同时，利率市场化也会进一步地减少存贷利差，加上银行业市场竞争越来越激烈，银行为了追求高收益很可能铤而走险。因此，货币政策对银行风险承担的影响也愈加明显。近年来，从货币政策角度出发研究银行风险承担问题开始受到我国学界广泛的关注，并逐渐引起货币当局的重视。

　　因此，从我国实际国情出发，客观并慎重地审视货币政策对银行风险承担的影响，明确货币政策对银行风险承担的作用与方向，对央行制定有效的货币政策，发挥货币政策的作用具有重要的理论意义和现实意义。

　　1.2 研究方法与研究框架。

　　1.2.1 研究方法。

　　本文的研究方法如下：

　　（1）规范分析与实证分析相结合的研究方法。规范分析是在基本概念界定的基础上对我国货币政策影响银行风险承担的几种效应机制以及影响银行风险承担的其他相关的重要因素予以论述，然后结合我国实际情况对货币政策影响银行风险承担进行论证并提出相应的政策建议；而实证分析则是利用构建的静态、动态面板数据模型和经过相应处理的代理变量来检验货币政策和其他相关重要因素对银行风险承担的影响以及方向。

　　（2）对比分析的研究方法。本文在变量的选取与实证方法上都采用了对比分析的方法，例如，既采用经过处理的广义货币供应量增长率作为数量型货币政策的代理变量也采用经加权平均计算的银行短期拆借利率增长率作为价格型货币政策的代理变量，在度量银行风险方面不仅采用 Z 值（预期破产概率），还使用了更加符合我国银行实际经营情况的不良贷款率。这样一方面可以用于检验模型的稳定性，提高结论的准确度；另一方面也可以从反应相同角度的不同指标进行分析、论证。

　　1.2.2 研究框架。

　　全文共分为五章：

　　第一章为导论。本章主要介绍本文的研究背景与研究意义，提出本文的研究方法和研究思路，并对文章整体结构进行安排，同时，在对国内外文献梳理的基础上，指出本文可能的创新点与不足。

　　第二章为研究的理论基础。本章首先对相关概念进行界定，包括了货币政策的风险承担渠道等概念，然后从收入、估值、现金流等具体的效应机制对货币政策如何影响银行风险承担进行细致的阐述。最后，对影响银行风险承担的其他相关联的因素进行分析，为理论分析与实证分析提供相应的理论基础。

　　第三章为规范分析。首先，介绍本文研究区间内我国货币政策的实践过程与实施环境；其次，介绍当前我国银行业的发展状况与存在的相关风险因素；最后在相关理论的基础上结合我国实际情况，论证了我国货币政策会对银行风险承担产生影响。

　　第四章为实证分析。本章首先对计量模型的选择进行解释，然后对样本选取与数据来源进行说明，并陈述对相关数据的处理；其次，对实证结果分为静态面板数据与动态面板数据两种不同的实证结果予以列示和对比；最后总结实证结果并结合前述理论分析进行合理的解释。

　　第五章为主要结论与政策建议。本章将以前述章节的相关分析为基础，就我国货币政策对银行风险承担产生影响的结论下，为我国货币政策的制定和实施提出相关建议。

　　1.3 国内外相关研究综述。

　　1.3.1 国外相关研究。

　　在本次金融危机爆发之前，国外学者便开始注意到货币政策可能对银行风险承担的影响。例如，Keeley（1990）、Dell'Ariccia 和 Marquez（2006）等早先便进行了理论的探讨，他们的研究表明，货币政策的外生冲击，将导致信息的不对称以及银行竞争的加剧和信贷的迅速扩张，可能激励银行去寻找高收益、高风险的项目，使得银行放松信贷标准以及大幅提高风险资产的比重，如此便降低了其特许权价值，为危机的爆发提供了可能性。Rajan（2006）继承并发展了他们的理论，明确地指出宽松的货币环境将孕育银行的风险承担意愿及行为，长时间的低利率释放了银行的风险预算和鼓励更高的风险头寸。此外，极低的名义利率通常伴随着存贷利差的减少，降低了银行的利润率，这将激发银行的利益搜寻的动机。

　　危机爆发之后，Claudio Borio 和 Haibin Zhu（2008）在既有研究的基础上，通过提出货币政策的风险承担渠道（Risk-taking Channel），较为系统地研究了货币政策对银行等金融机构产生影响的几种作用渠道，他们通过收入、估值和现金流效应，追逐收益效应，中央银行的沟通及反应效应等作用机理的分析，论证了货币政策的风险承担渠道的存在。他们认为这种特殊的货币政策传导机制通过信用风险定价以及贷款决策进而影响银行等金融机构的风险偏好或风险容忍度，从而改变了这些金融机构的资产组合与投资决策，并最终作用于实体经济。

　　此后，学界开始通过建立一些理论模型来论证货币政策对银行风险承担的影响，其中具有代表的有：

　　Angeloni、Faia 和 Lo Duca（2010）利用 DSGE 模型研究货币政策对金融机构风险承担的影响，从银行角度验证了货币政策风险承担渠道的存在。研究发现，扩张性的货币政策能够激发银行提高杠杆率，导致其风险的暴露，而且银行风险承担行为反过来也会强化货币政策对其产生的作用。同时他们还发现，这种风险承担渠道可能会减弱传统货币政策传导机制中货币政策对产出的影响。

　　Dell'Ariccia 等（2010,2013）建立了一个基于银行利润最大化的决策模型，通过该模型他们论证了货币政策通过两个截然不同的效应--组合配置效应和风险转移效应，共同作用于银行风险承担。其中，组合配置效应是从银行资产负债表资产方角度考虑，认为宽松的货币政策会降低银行监督的努力程度，提高其风险承担水平。而风险转移效应是从有限责任出发，考虑了货币政策对负债方的影响。当实施宽松的货币政策时，存款利率会降低，银行承担的资金成本将减少，因此并不必然地会引发其风险承担意愿及行为。相反，在货币政策紧缩时，其负担的债务成本提高，在有限责任保护下，银行可能会过度承担风险。因此，货币政策对银行风险承担的影响取决于这两种效应作用的最终结果。

　　Itai Agur 和 Maria Demertzis（2010）建立了一个基于福利函数的监管者模型，监管当局面临着信贷供给与银行风险监管之间的平衡选择，他们发现利率对银行风险意愿及行为会产生作用。监管者无法制定出中性的货币政策即货币政策不仅对信贷供给产生影响，也会影响银行风险承担意愿及行为。而且如果银行资产组合中各资产之间的相关性越大，则货币政策对银行风险承担的影响越强。他们还发现在负向冲击之后，如果不能将银行风险内在化将导致货币当局保持持久的低利率水平。

　　国外有关货币政策对银行风险承担的影响的实证研究也十分丰富，大体上可以分为三类：其一，从货币政策对银行信贷标准的影响的角度来验证，例如，Jiménez 等（2009）利用西班牙 1984-2006 年信用登记部门的微观数据来检验货币政策立场是否对个人信贷的风险水平产生影响。他们发现低利率对银行贷款组合的风险的影响存在两种截然不同的情形：短期内，低利率可能会减轻贷款者的还款负担，这是因为尚未偿付的可变利率贷款例如大多数住房按揭贷款，其利率基本与最优惠利率挂钩，低利率将降低这部分贷款的违约概率；然而中长期内，由于低利率导致抵押品价值的上升加上银行自身对高收益的追逐，银行会放松信贷标准，增加不良贷款。这时候银行可能将贷款授予更多的具有不良信用记录的贷款者，而这些贷款也面临了较多的不确定性。

　　其二，从货币政策对银行风险定价的影响的角度来验证，例如，Ioannidou 等（2009）较为深入地分析了货币政策对银行风险承担的影响不仅作用于新增风险贷款的数量，同时还会影响这部分风险贷款的定价。他们应用 1999-2003 年间玻利维亚的相关数据，检验了利率的变化对银行贷款定价的影响。研究发现，当利率降低时，银行不仅会增加新的风险贷款的数量，而且会缩小风险较高的贷款者与风险较低的贷款者之间的利差。这种缩小不同违约风险水平贷款利差的情形往往更多存在于那些具有较低资本充足率和较高不良贷款率的银行。同时，他们认为建立信用登记制度有利于个人贷款质量以及贷款者信用管理问题的解决。

　　其三，从货币政策对银行资产结构与资产质量的影响的角度来验证，这方面的文献较为丰富，例如，Delis 和 Kouretas（2010,2011）利用 2001-2008 年欧元区 16 国 3628 家银行的数据进行研究，其实证结果显示，利率与银行风险承担呈现显着的负相关关系，低利率将提高银行资产组合中风险资产的配置比率；同时他们还发现银行的异质性--即银行自身的特征将影响利率对银行风险承担的作用：一是对于经营非传统业务的银行，利率对其风险承担的影响更显着；二是相对资本充足率较低的银行，资本充足率较高银行的风险承担对货币政策的影响较不敏感。

　　Altunbas 等（2010）采用 1998-2008 年欧美 16 个发达国家 1100 个上市银行的季度数据，引入衡量银行风险的预期违约概率（EDF），并且加入更多的控制变量，研究表明，较低的短期利率将通过对资产价格的改变从而增加了银行的收入与现金流，影响了其对风险的估计，同时投资行为的惯性以及对中央银行货币政策的预期将进一步提高银行风险资产的投资比例。他们首先呼吁各国中央银行应当关注货币政策对银行风险承担的影响，且银行监管当局在货币宽松环境下更应注意银行风险潜在的某些信号，例如信贷扩张过快、资产价格大幅增长等。其次，他们还认为长期宏观经济因素包括产出增长率、投资以及信贷等也是影响银行风险承担行为的重要因素。

　　Buch、Eickmeier 和 Prieto（2011）利用美联储 Survey of Terms of Business Lending 数据，以超过 1500 家美国商业银行的数据为样本，采用因子扩张向量自回归模型（FAVAR）来检验各宏观经济因素对银行风险的冲击。其中，他们发现样本中有 1/3 的银行在面对宽松的货币政策时，其资产的风险水平会增加，而且面对低利率环境下，由于银行存在规模差异，不同规模的银行其风险承担行为也会存在差异：规模较小的国内银行相比大型国内银行其风险容忍度可能更高，更容易过度承担风险。

　　1.3.2 国内相关研究。

　　国内关于货币政策对银行风险承担影响的研究相对国外起步较晚，自 2011 年以后，这方面的研究才开始逐渐增加。张强、张宝（2011）首先对国外相关文献进行了系统的梳理与分析，从其产生、作用机理以及相关实证检验三个方面，肯定了国外理论界的研究成果，但同时指出，货币政策影响银行风险承担依然缺乏系统的理论分析框架，实证研究的方法也存在一些不足。此后，学界多从实证角度来检验我国货币政策对银行风险承担的影响是否存在，并为货币当局完善货币政策提出了相应的建议。较有代表性的文献主要有三类：

　　其一，货币政策会对银行风险承担产生影响，但其作用依赖于银行资本充足率，这些研究又可以分成两种观点，一种认为资本充足率会加强货币政策对银行风险承担的影响，主要代表有：

　　于一、何维达（2011）对传统的货币政策传导渠道进行了反思，采用 1999-2009 年中国 50 家商业银行数据，研究结果显示，扩张性的货币政策会激发银行风险承担意愿及行为，他们称之为货币政策传导的"风险效应",且发现资本充足率高、收入多元化的银行在"风险效应"中表现更为激进。他们呼吁货币当局在制定货币政策的过程中应当考虑这种"风险效应"的影响，并对不同风险特征的银行实施差别化监管。

　　江曙霞、陈玉婵（2012）在 Dell'Ariccia 等（2010）建立的模型的基础上，加入了存款准备金率，证明了货币政策会对银行风险承担产生影响，然后采用 14 家上市银行2008-2011 年的季度数据，利用面板门限回归模型验证了我国货币政策对银行风险承担的显着影响，她们认为低利率可能引发银行从事更多的表外业务；而且她们发现货币政策对银行风险承担的影响随着银行资本充足率的提高而增强。

　　另外一种与前者观点截然相反，认为资本充足率会减弱货币政策对银行风险承担的影响，主要代表有：

　　徐明东、陈学彬（2012）采用 1998-2010 年我国 59 家商业银行的年度数据，应用动态面板数据的估计方法验证了我国货币政策与银行风险承担呈现显着的负相关关系。他们认为收入和估值效应、收益搜寻动机、竞争效应普遍作用于我国货币政策对银行风险承担的影响中，且规模越大、资本越充足的银行，其风险承担行为对货币政策的敏感性越低，同时他们建议搭配使用货币政策与宏观审慎管理工具，并充分关注银行的异质性。

　　方意等（2012）利用我国 2003-2010 年 72 家商业银行的数据展开实证分析。其实证结果表明，货币政策对银行风险承担的影响，依赖于资本充足率的高低：当银行资本充足率较高时，货币政策与银行风险承担呈现负向关系；随着资本充足率的降低，货币政策与银行风险的负向关系将逐渐减弱，甚至会转为正向关系。由此，他们指出货币政策与宏观审慎政策的关系是互补的还是替代，不仅依赖于整个经济环境，而且依赖于银行的资本充足率状况。

　　其二，从货币政策立场的视角来研究货币政策对银行风险承担的影响，主要代表有：

　　张雪兰、何德旭（2012）基于我国 2000-2010 年间 16 家上市银行的年度数据，用泰勒规则计算出货币政策立场的变化，验证了我国货币政策显着地影响了银行风险承担行为，货币政策呈现非中性。同时，他们也注意到银行业市场结构、宏观经济环境以及银行资产负债表特征等因素也会对银行风险承担产生作用，并建议将货币政策纳入宏观审慎框架，将维护金融稳定也纳入到我国货币政策目标的框架中。

　　牛晓健、裘翔（2013）采用 2004-2011 年 14 家上市银行的季度数据，验证了我国低利率的货币环境下存在商业银行的风险承担行为。他们的研究相比较张雪兰、何德旭（2012），在研究数据上有了一定的突破，使用了反应银行预期违约率（EDF）数据，重点考察了利率政策对银行风险承担的影响，并认为我国自 2001 年以来一直处于一个较低的利率环境，提醒货币当局注意银行风险积累的潜在性与隐蔽性。

　　其三，在考察货币政策对银行风险承担影响的同时，认为不同类型的银行，其风险承担对货币政策的反应也不同，主要代表有：

　　谭政勋（2013）采用 2003-2011 年我国 14 家上市银行的数据，将样本划分为国有银行和股份制银行，其研究结果表明，股份制银行比国有银行更为显着地受到货币政策的影响，国有银行的风险承担与货币政策的相关性不明显。他没有明确地肯定货币政策的风险承担渠道的存在，但从维护金融稳定的角度而言，他认为中国货币政策的非中性特点在一定程度上存在，并且会越来越明显，并呼吁货币政策应纳入中国宏观审慎管理框架，股份制银行应在风险承担、规模扩张与效率提升之间寻找平衡点。

　　刘晓欣、王飞（2013）收集了我国 1997-2011 年 121 家银行的数据，通过对研究样本进行划分，不仅验证了货币政策对银行风险承担的影响与方向，而且进一步指出银行自身的异质性也会对影响到货币政策对银行风险承担的作用：城市商业银行相对大型银行（国有银行和股份制银行），对利率政策的调整更为敏感，其风险承担更容易受到货币政策的冲击。他们建议货币当局重视银行的微观特征，做好差异化监管，同时协调好货币政策与宏观审慎政策的关系，实现切实有效的监管方式。

　　总的来说，大多数学者认为我国货币政策会对银行风险承担产生影响。他们在验证其存在上取得了一定的进展，但也存在着一些缺陷和不足，主要是尚未形成完整的理论框架，理论分析较为零散、缺乏系统性，实证分析的进行没有充足的理论支撑。首先，现有的文献对货币政策影响银行风险承担行为的机理研究还显得较为零散，分析不够全面，在概念界定上还不够严谨，混淆了货币政策的风险承担渠道和货币政策对银行风险承担的影响。

　　理论上需要进一步地完善；其次，实证检验也较为单一，模型以及相关代理变量的选择也缺乏系统的理论指导，同时也没有充分地考虑到我国的实际情况；再次，忽略了异质性对货币政策影响银行风险承担行为的作用，有的虽有考虑但是没有合理地解释资本水平、盈利能力等不同特征对银行风险行为影响的差异性。

　　1.4 本文的创新及不足。

　　本文可能的创新在于：（1）在理论分析上，较为系统地梳理与阐述了国内外关于货币政策对银行风险承担影响的相关理论，严格区分了其与货币政策的风险承担渠道的不同，同时较为全面地总结了其他相关因素对货币政策影响银行风险承担的作用，并结合我国当前实际情况具体地论证了货币政策影响我国银行风险承担的具体渠道；（2）在实证分析上，能够较为充分地考虑到我国的实际情况，分别选取了数量型与价格型货币工具代理变量，不仅有利于进行稳健性检验，也顺应了我国利率市场化改革的现实要求。在反应银行风险承担上为了符合我国银行的经营情况，也同时选取了 npls（不良贷款率）和 Z 值（预期破产概率）作为其代理变量。

　　本文的不足之处在于：（1）由于我国银行发展参差不齐，上市银行数据获得较为容易，而城市商业银行以及部分农村商业银行的数据难以获得，导致样本的选择有限，可能影响实证分析的进行以及论证的全面性；（2）模型中各代理变量的选取不仅涉及到理论问题而且在处理上也存在相应的技术问题，例如银行风险的衡量目前没有一个统一的、最佳的标准；（3）由于当前国内外尚未形成成熟的理论体系，也会对分析与论证的全面性、详尽性产生一定的影响。