金融加速器理论及其扩展与借鉴

　　实际经济周期理论（Real Business Cycle,RBC）和凯恩斯主义的IS-LM模型是宏观经济分析中应用最为广泛的两类理论框架。虽然两者在许多方面不同，但都遵循Modigliani GMiller（MM）定理，即在一个信息对称、不存在税收与交易成本的完全竞争经济中，若不存在破产风险，则公司价格与公司资本结构无关，也就是说金融要素不会对真实经济变量产生任何影响。然而，随着经济活动日益虚拟化，金融要素在经济活动中的作用凸显，现代经济周期呈现出愈来愈明显的金融经济周期特征：（1）经济运行与金融市场、资产价格的变化有着越来越紧密的联系；（2）经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导形成持续性波动和周期性变化；（3）任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对一国乃至全球经济产生巨大的冲击，造成经济剧烈波动甚至严重衰退.显然，传统经济周期理论无法为这些现象提供令人信服的答案，宏观经济理论迫切需要寻找更加贴近现实、更具解释力的分析框架。因此，大批学者尝试引入信贷市场不完美和金融摩擦来解释经济周期波动。

　　一、金融要素对经济周期波动影响的理论基础：金融加速器理论
　　
　　1.金融加速器理论的提出及演进
　　早在1933年大萧条时期，Fisher就提出了“债务-通货紧缩”理论：最初的过度负债和随后出现的通货紧缩是解释商业周期的两个最主要的变量.该理论指出，当经济在某个时点处于“过度负债”的状态，债权人出于谨慎，会要求清偿债务，这样会产生以下连锁反应：（1）引起资产廉价出售；（2）引致存款货币的收缩，以及货币流通速度下降；（3）引发资产价格水平的下降，（4）企业资产净值的下降；（5）加速企业的破产和利润的下降；（6）经营困难的企业将减少产出、交易和雇佣劳动；（7）整个经济陷入萎靡；（8）导致货币窖藏和存款货币流通速度的进一步下降。过度负债和通货紧缩的恶性循环给经济带来巨大灾难。这种情况下，传统RBC理论中强调的价格、收入等影响实体经济的变量都是从属的次要变量，是对过度负债和通货紧缩这两个主要变量变化的反应而已。

　　Fisher从理论上指出了金融要素在经济周期波动中的重要性，但是他对这个问题的研究只是建立在局部均衡的框架下，在当时并没有引起足够的重视。直到20世纪80年代，Bernanke和Gertler在Fisher的基础上，开创性地提出了企业融资的代理成本可能会加剧经济周期波动.他们认为经济萧条时期的财务困境---违约和破产率高发、资产负债表恶化，并不是金融要素对经济衰退的被动反射，而是金融要素对经济周期的影响渠道。这颠覆了经典MM定理假设。随后，Bernanke和Gertler进一步指出外部融资升水会加强和扩大货币政策效果.所谓外部融资升水就是在信贷市场不完美下，企业外部融资成本高于内部融资成本的部分。企业家进行投资必须部分地依赖于外部融资，而信息不对称和信贷摩擦下的借贷活动会产生额外的代理成本，且代理成本与企业净值负相关。这样，外部较小的冲击会通过企业净值影响代理成本，从而影响当期的投资水平；当期较低的投资水平会导致未来较低水平的资本、产量和净资产，于是放大了宏观经济波动的效果。此即金融要素放大经济周期波动的加速器机制。

　　在Bernanke和Gertler的模型基础上，Carlstrom和Fuerst进一步假设企业家具有无限期寿命，将信用市场的特征方程纳入通常的真实经济周期模型，借此量化经济周期中代理成本对厂商投资需求和经济总产出的影响，从而建立起一个可计算的一般均衡模型.这直接启发了Bernanke等人的后续研究。Bernanke、Gertler和Gilchrist将信贷不完美和企业净值引入动态新凯恩斯主义模型，定量分析金融加速器效应，并得到理想结果。他们发现在金融加速器作用下，货币政策对产出的影响加强了50%,对投资的影响加强了近2倍，并且在新模型下货币政策效果持续四个季度---这比传统模型的两个季度更长久，从而更好地解释了货币政策对宏观经济的影响.至此，动态一般均衡框架下的金融加速器理论基准模型得以形成。

　　2.金融加速器的传导渠道
　　金融加速器的传导渠道有两个：一是外部融资升水渠道.由于外部融资升水与企业资产净值是负相关的，当经济出现负向冲击（例如利率上升）时，企业资产负债表发生变化，净资产减少，外部融资成本增加，企业会缩减当期投资。随之而来，下一期资本、产出下降，从而引起经济衰退，达到“小冲击，大波动”的效果。二是企业资产价格和抵押资产价值渠道。不同于外部融资成本，Kiyotaki和Moore从抵押资产角度引入金融摩擦.他们假设：（1）经济活动中土地既可用于生产又可作为借款抵押，土地总量是固定的；（2）在信息不对称下，企业获得贷款必须以资产（这里主要是土地）作为抵押，即企业是杠杆约束的；（3）一些企业是高杠杆率信贷约束的，另一些企业没有信贷约束，非信贷约束的企业是风险中性的。信贷冲击的跨期乘数效应从两个方面形成：一是信贷约束企业。由于抵押资产的杠杆作用，如果当期土地资产贬值，那么企业资产净值将大大缩水，受杠杆约束企业可获得的贷款总量就会相应减少，从而受信贷约束企业不得不缩减对土地的未来投资。二是非信贷约束企业。

　　为了保持市场均衡，非信贷约束企业预期未来土地使用成本将下降，这会导致当期土地价格的下降。

　　土地价格的下降进一步缩减信贷约束企业对土地的未来投资，从而形成一种强有力的传导机制，使得冲击的效果持续并放大。

　　3.关于金融加速器理论的经验研究
　　Bernanke、Gertler和Gilchrist提出金融加速器理论，强调外部融资升水通过企业资产负债表影响企业投资和产出，证明了金融要素对经济波动的影响.不少实证研究也支持这种观点。

　　Jappelli和Pagano提出在固定收入模型中，借贷约束会在很大程度上影响人们的消费.Campbell和ManGkiw在观测消费、收入和利率的时间序列特征时发现，完全理性预期的消费假定并不能很好地解释数据.故而，他们假设一半的消费者是理性预期的，另一半消费者遵循“经验原则”,结果表明预期收入的提高会带来预期消费的增加，且收入增加1%水平，消费增加0.5%.Carroll和Dunn提出美国19世纪80年代的消费者债务激增可能是导致其90年代消费支出下降的原因.但是，一些研究也指出金融加速器理论模型对实际经济周期波动的解释力不够。Kocher lakota在研究局部均衡时发现，在信贷约束内生的条件下，冲击的传播放大效应过多依赖于资本和土地在生产中所占的份额.总体而言，早期对信贷市场的研究只局限于企业资产负债表，没有考虑到金融中介的作用，因而对实际经济周期波动的解释力不足。

　　二、金融加速器理论的扩展：金融中介的作用
　　
　　1.银行信贷供给的顺周期与经济周期波动
　　在信息不对称下，银行信贷供给会发生顺周期性变化。银行的信贷政策主要受盈利水平、贷款质量、贷款损失拨备水平等内部因素和筹集新资本的成本等外部因素的影响。

　　（1）银行的盈利能力顺周期。在经济高涨期，银行收益通常会增加；而在经济萧条期，客户财务状况恶化，偿债能力下降，银行将面临贷款损失的突然增加，资本受到侵蚀，盈利能力严重下降，这将引发严格的信贷评审和信贷紧缩.

　　（2）银行资产质量、资产价格顺周期。银行贷款质量依赖于银行的信贷风险模型、内部评级体系和外部评级机构。商业银行、投资银行等金融机构都实行以在险价值（VAR）为基础的资产负债管理方法，在资产价格下跌时会产生相应的去杠杆化。金融机构去杠杆化主要有两个途径：一是通过出售风险资产偿还债务，主动收缩资产负债表；二是通过吸收新的股权资产扩充自有资本。也就是说在负冲击发生时，金融机构通常会缩减资产负债表，而同一时间大规模出售资产会压低风险资产价格，尚未出售的资产的账面价值也会相应下降，这样会进一步加剧资产价值下跌，从而陷入恶性循环.

　　（3）银行融资能力的顺周期性。在经济繁荣时期，银行盈利水平较高，经营情况良好，投资者对银行未来预期很高，愿意提供资金，银行从外部融资相对容易，并且融资成本和风险都较低；但在经济萧条时期，整体经济形势恶劣，银行自身风险暴露，使得外部融资能力下降，即使筹集到资本，其融资成本也很高.此外，Ferri、Liu和Majnoni发现评级机构的行为也具有顺周期性.

　　总之，不管是银行资本的内部渠道还是外部渠道，都呈现出很强的顺周期性。银行信贷供给的顺周期性会扩大经济冲击的效果，这种现象在严重依赖间接融资、小银行市场份额大的国家更加明显。

　　2.银行的资产负债表效应
　　2007年一场从美国资本市场蔓延到全球实体经济的金融危机证实了银行资产负债表效应的重大影响。在负冲击发生时，金融机构通常会在同一时间大规模抛售资产。这种抛售行为不仅会压低风险资产价格，而且还会使尚未出售资产的账面价值缩水，从而进一步加剧资产价格下跌。在此背景下，金融机构不得不减少投资，最终导致国内实体经济受损。此即考虑金融中介后，金融要素影响实体经济的加速器机制。

　　金融危机发生后，探讨金融加速器效应的文章如雨后春笋般涌现。这些文章都在金融加速器基准模型中直接或间接引入金融机构，将投资者与金融机构之间的代理成本内源化，重在研究引入金融中介后金融加速器的传导机制。Christiano、Motto和Rostagno在传统DSGE模型中加入金融摩擦，发现企业家之间的金融摩擦及其冲击会对经济周期波动产生重大影响，但是在该模型下，产生于银行部门间的摩擦对经济周期波动影响并不大，除非冲击是来自货币政策，银行才会在扩大冲击的效果和保持其持久性中起到重要作用.Goodfriend和McCallum参考金融加速器理论，引入短期利率与外部融资升水，建立加入银行和货币的定量最优模型.他们认为在加入货币因素的模型中，资产价格的变化不仅会增加抵押品供给，还会通过银行机构获得资金，增加抵押品需求，即银行既有“加速器”作用也有“减速器”作用。

　　Gertler和Kiyotaki在Kiyotaki和Moore的模型基础上，设定金融摩擦来源于企业和银行间的抵押贷款.他们假设：（1）银行有能力评估和监控借款者，这样就能使资金通过银行从贷款者流动到非金融借款者；（2）银行从家庭获得存款，并将其贷给企业；（3）银行吸收存款存在代理成本，银行的资产负债表会限制它吸收存款的能力。这种代理成本会从同业拆借市场和家庭两个渠道影响银行获得资金，形成潜在金融冲击。当出现负冲击时，银行净值下降，银行可用于贷款的资金越来越少，购买的企业股票也越来越少，资产价格下降，利率上升，导致宏观投资和产出的下降，从而扩大经济波动的负面影响。

　　Meh等进一步分析了银行部门的高度杠杆化.为了满足监管资本的要求，部分银行资本必须作为借款抵押，金融摩擦就产生于银行同业拆借市场借贷双方的道德风险和逆向选择。Gertler和Karadi则在宏观经济模型中设定金融中介可以发行股票和短期债券，这就使得银行风险是一种内源性选择，他们通过模型定量评估危机中的基本风险和信贷政策对金融系统脆弱性的影响.JerGmann和Quadrini考察了一个受抵押约束的借款人为了生产需要支付营运资本（working capital）的模型，发现营运资本的加入可以大大地加强模型对经济波动的解释力，尤其是对经济周期中就业波动的解释力.美国次贷危机掀起了金融加速器理论研究的热潮。学者们纷纷在Bernanke、Gertler和Gilchrist或者Kiyotaki和Moore的模型基础上加入金融机构，通过外部融资升水或抵押贷款等金融摩擦形成潜在冲击，刻画更符合实际的金融体系，通过设定金融要素行为，将宏观经济赋予微观的最优化选择，发现其结果对经济周期有更强的解释力。

　　三、金融加速器理论的扩展：开放环境中的运用
　　
　　2007年金融危机有两个显着特点：全球范围内实体经济衰退的速度快且同步性高。美国次级抵押贷款市场的危机严重影响国际金融市场的秩序，并且这种负面影响不仅局限在金融部门，还造成了全球实际产出和贸易的急剧下滑。这种金融要素和实体经济变量的相互依存表明了金融领域的冲击具有强大的国际传导机制，即金融要素不仅对国内经济周期波动有重要影响，在国际经济周期波动中也扮演着越来越重要的角色。据统计，2005年全球金融衍生品未平仓合约总量约为343万亿美元，加上股票、债券市场超过400万亿美元，而当时全球GDP总量也才40万亿美元左右，前者约为后者的10倍.并且，国际市场每天的流动资金约2万亿美元，其中98%是寻找投机机会的热钱，只有2%是国际贸易的需要.因此，金融全球化已见规模，国际经济周期波动不再仅仅局限于国际贸易渠道，国际金融渠道已经形成。

　　1.金融加速器的国际传导：从国际投资组合角度分析
　　金融危机之前国际金融机构持有大量美国次级债券，当次级债券价格下降时会恶化这些金融机构的资产负债表，为了保持资产负债表的平衡，国际机构不得不清算其他资产。如前所述，金融机构的去杠杆化会进一步深化金融危机，这是Krugman早期研究金融危机的国际传播时提出的“国际金融乘数”渠道。

　　Krugman从两个经验角度强调了国际金融乘数的重要性。首先，他认为贸易渠道不足以产生全球性经济危机。通过对美国的数据分析，如果要使全球GDP下降1%,美国的进口必须下降17%左右，假设内部需求是进口的2倍，那么美国的GDP要下降8%,这意味着美国国内极其严重的衰退只能对国外经济体产生一个中等规模的冲击，这显然不合常理。其次，2007年以来，美国所持有的外国资产和国外所持有的美国资产都已经占实际GDP一半以上，他认为“国际金融乘数”渠道已经变得很重要.遗憾的是，Krugman并没有从理论上进行证明。

　　随后，Devereux和Yetman等建立简单的两国开放经济的DSGE模型，从国际资产组合的角度验证金融加速器的国际传播.由于投资者是杠杆约束的，可以进行多元证券投资组合（同时持有国内和国外的有价证券），这样各国金融机构的资产负债表就紧密联系起来了。当不可预测的冲击导致一国资产价格下降时，高杠杆率的金融机构发现资产净值大幅缩水，受杠杆约束不得不抛售资产以避免破产危机。但是这种资产抛售将使资产价格进一步下降，从而破坏其他金融机构的资产负债表平衡，造成国际金融机构资产负债表的迅速恶化和资产的持续贬值。由此，一国资产的去杠杆化会使冲击传播到其他国家，导致各国经济周期波动同步。Kamber和Thoenissen研究发现，当一国银行持有越多的国外企业资产时，该国越容易受到国外冲击的传染.WenYao在杠杆约束机制上又引入资本累积和内生劳动选择等影响国际经济周期的因素，他建立的模型可以解释两国之间2/3的产出相关性、大部分就业相关性和正向投资相关性，并且表明投资者持有国外资产越多，两国产出波动相关性就越强.

　　Hughes和Mileva重点研究了不同类型的企业家冲击对外部融资升水的影响，企业家生产力的冲击会促使国外总供给曲线移动，而对企业家存活率的冲击会促使国外总需求曲线移动.但是Kollmann和Muller认为此次美国金融体系中次级贷款的总量并不足以独立产生一个系统性金融危机，并且国际金融市场中高度的本土股票偏好也限制了资产负债表效应的国际传播.

　　2.金融加速器的国际传导：从国际借贷角度分析
　　类似于金融加速器的国内传导，国际借贷是金融加速器国际传导的又一渠道。有学者强调此次全球性经济危机是在银行全球化、20世纪90年代的信贷扩张以及2008年美国信贷萎缩共同作用下产生的。

　　Kaminsky和Reinhart认为冲击的国际传播是通过银行渠道，当一个国家银行的不良贷款突然增加，为了降低总资产风险，银行会抛出持有的其他国家的高风险资产，并且为了应对资产净值水平的降低，银行将减少贷款.Kaminsky和Reinhart通过比较一系列金融危机传染的案例发现，它们都包含一个共同的杠杆约束的债权人，当所有经济体都是杠杆约束的债权人时，资产负债表传染就很容易发生。Heathcote和Perri在对不同开放程度的金融市场进行比较时发现，国际借贷渠道对于国际经济周期传导是非常重要的.Mendoza和Terrones使用门限模型发现过去40年中信贷扩张、企业杠杆和经济繁荣有紧密联系。他们证明了信贷扩张对新兴经济影响更大，且往往伴随着金融危机.

　　Ueda发现，日本、欧元区、冰岛和爱尔兰这些在金融危机中遭受损失的国家和地区在危机发生前都接受了跨境贷款，冰岛在2005~2008年间接受的跨境贷款增长了5倍之多.在银行全球化下，某个特定国家的负面冲击（生产力下降或是紧缩的货币政策）都会对其他国家的实体经济和虚拟经济产生影响。

　　Alpanda和Aysun在基准模型中引入银行全球化以产生一个内生的、交叉影响的资本成本，建立金融冲击的内生相关性，通过银行业务的全球化以及资本溢价提高可贷资金的无风险利率，严格控制资本供给方.这个资本溢价类似于金融加速器理论中的外部融资升水。

　　Dedola和Lombardo则认为不同国家间借贷成本和信贷息差的高度同步是金融冲击国际传播的强有力来源。他们假设不同国家的投资者都可以持有国内外的风险资产，投资者通过国内信贷市场融资.出于套利动机，看似独立的国内市场的融资成本会显示出与其他经济体风险资产价格类似的波动。当债券也可以自由买卖时，不同国家的信贷息差应该是相等的。当出现一个负向金融冲击时，一个国家的借贷息差增加会同时提高其他国家的借贷息差，产生资产价格、资本需求、投资和产出联动，从而将冲击传播到其他国家。

　　国际借贷渠道与投资组合渠道并不相悖，二者在金融一体化下互相补充，加强了不同经济体的相互依赖性。实证研究方面，Schnabl研究1998年俄罗斯债务危机对秘鲁国际银行信贷的影响时发现，有国际借款的秘鲁国内银行相对于外商独资银行有更强的冲击传播作用.Cetorelli和GoldGberg发现新兴市场的信贷供给受外资银行跨境贷款的影响主要来源于外国分支银行对企业贷款和对国内银行贷款的收缩.经过近20年的发展，学者们不断深入和完善金融加速器基准模型，金融加速器的国内传导机制和国际传导机制得到广泛研究。但是这一进展也带来了令人眼花缭乱的经济模型和看似矛盾的研究结果。这主要是因为信贷市场不完美的应用非常丰富和多变，它是由不同机构和不同投资行为相互作用产生的，而机构与投资者之间不同的信贷模式设定也会带来不同的结论。另一方面，Bernanke、Gertler和Gilchrist以及Kiyotaki和Moore提出信贷不完美会扩大宏观经济周期波动，那么完善信贷市场是否会减少经济周期波动呢？ 金融全球化是减轻还是加重信贷市场不完美呢？ 这些问题尚不可知，可见金融加速器理论研究还任重道远。

　　四、金融加速器理论对我国的借鉴
　　
　　1.金融加速器的存在性
　　宋泓明等率先对金融加速器做了一个简短的理论综述，并认为金融加速器效应是造成我国1997~2001年通货紧缩的重要原因.蔡辉明则以BGG模型为基础，考察中国宏观经济波动，认为BGG模型对中国经济波动有一定的解释能力.杜清源和龚六堂在RBC模型中引入金融加速器，具体分析了引入金融加速器后技术冲击对经济造成的影响，并将模拟结果与传统RBC理论中数值模拟的结果进行对比，发现金融加速器的存在使得很小的波动都会对经济带来极大的影响.赵振全等通过门限向量自回归模型，在宏观层面上对中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联展开实证研究，通过脉冲响应函数发现从1990年1月到2006年5月,中国经济存在显着的金融加速器效应.

　　随着金融加速器理论的不断完善，周炎和陈昆亭用带有金融加速器的DSGE模型讨论我国宏观经济波动背后的信贷因素，并检验了金融加速器模型对我国宏观经济波动的解释力.以上研究都集中在封闭经济环境下，刘兰凤和袁申国等建立小国开放经济模型探究我国金融加速器的存在性，并比较固定汇率和浮动汇率下金融加速器效应的差异，他们发现固定汇率下金融加速器效应强于浮动汇率下的效应.郑重则以中国经济数据作为参数选择依据，构建开放经济下的金融加速器模型，发现货币政策规则的表现会因冲击性质的不同而发生变化.新兴市场国家在选择货币政策以及汇率政策时，要重视外部冲击来源，当世界价格冲击是主要冲击时，应选用固定汇率；当世界利率冲击是主要冲击时，浮动汇率规则是更好的选择。同时他的模型结果表明，汇率的金融加速器机制效果在新兴国家并没有想象中的那么大，当新兴市场更多地与国际金融市场相结合、利率变动比价格更频繁时，保持国内利率的灵活变动是更为明智的货币政策规则选择。

　　2.金融加速器理论的运用
　　刘兰凤和袁申国把包含金融加速器机制的DSGE模型应用于房地产市场，研究我国货币政策对住房价格、住房投资及消费的影响，结果表明金融加速器机制放大了货币政策冲击对三者的影响.

　　余雪飞则构建含有银行部门的DSGE模型，利用我国2000~2011年的季度数据模拟发现，随着巴塞尔协议的升级，银行资本约束加强增强了各项冲击对经济波动的顺周期性，在经济复苏期不宜过早执行巴塞尔协议.聂鹏和雷伟发现货币政策存在非对称的金融加速器效应，货币政策效果通过资本成本渠道传导，引起资产价格波动，从而推高物价.余雪飞和宋清华将我国国有、民营的“二元”信贷错配特征引入带有金融加速器的DSGE模型，分别对信贷错配下及信贷错配“自我纠偏”后的金融加速器效应进行仿真模拟，结果发现：在信贷错配下，金融加速器效应暂时被低估；但随着信贷错配的“自我纠偏”,金融加速器效应将增加，届时造成的经济波动更大、更持久。货币政策在信贷错配下对通货膨胀的调控效果较好，但对产出的调控效果欠佳；但随着信贷错配“自我纠偏”,货币政策的产出调控效果将增强，而对通货膨胀的调控效果将减弱.

　　随着我国金融改革的深入，利率市场化不断推进，我国经济周期的金融特征也愈见显着。将金融加速器效应与我国金融稳定、金融监管、货币政策等宏观经济因素联系起来，更能解释实际经济周期波动，更有利于制定切实有效的货币政策。但是与国外金融加速器理论与实证研究相比，国内的研究尚处于起步阶段，因此，构建符合中国国情的金融经济周期模型，从理论上验证我国金融加速器效应，将成为国内金融加速器理论研究的重点。
　　
　　五、总结与研究展望
　　
　　在金融全球化的大背景下，金融要素对国际经济周期有重大影响，而金融加速器机制的核心在于金融系统的顺周期行为对经济体的外生冲击具有明显的放大作用。现有国内外相关研究多围绕信息不对称下外部融资升水、抵押贷款约束及银行信贷的顺周期性展开。在此次全球金融危机中，信贷市场不完美在一定程度上导致了金融脆弱性，放大和扩散了外生冲击，从而加剧了金融危机。基于此，进一步拓展、丰富和完善金融加速器理论显得十分必要，也必将成为未来研究的重点。

　　未来有两个可能的研究方向：其一，扩大金融加速器涉及的广度。由于新兴经济体金融开放程度不高，目前金融加速器国际传导机制的研究主要集中在发达国家之间，对发达国家与发展中国家之间以及发展中国家相互之间的研究相对而言非常少。随着发展中国家如中国、巴西、印度等国家的快速发展，金融市场化程度越来越高，这些国家经济周期传导的问题也应该被理论界所重视。其二，深化金融加速器研究的深度。将金融加速器模型在部门经济研究中具体化，如可以研究不同部门具有不同收益率、不同资产结构以及引入特定的资产价格泡沫下的金融加速器效应。

　　参考文献：

　　[1]何德旭，张捷。经济周期与金融危机：金融加速器理论的现实解释[J].财经问题研究，2009,（10）:65-70.