美国量化宽松政策退出对中国宏观经济的影响

　　一、引言
　　
　　2014 年 10 月 29 日美联储正式宣布退出 QE3（Quan-titative EasingⅢ，第三轮量化宽松政策 ），至此，这一关系到全球经济走势的货币政策宣告结束。 不论是量化宽松的推出还是结束，都对世界经济产生了重大影响。 本文将主要研究 QE3 政策的退出对中国宏观经济、 人民币国际化和经济改革的影响。 在进行分析之前，我们有必要对美国的量化宽松政策进行简要的回顾。

　　2008 年， 以雷曼兄弟倒闭为导火索的金融危机爆发 ,美联储一改长期奉行的自由主义经济政策，大量购入机构债和抵押支持债券即 MBS （Mortgage-Backed Security），通过大量的债券购买，向市场注入了大量的流动性，这就是美国采取的第一轮量化宽松政策。 第一轮量化宽松政策一直持续到 2010 年 4 到期， 然而市场的反应迫使美联储在同年的 11 月启动了第二轮量化宽松政策（QE2）。QE2 主要目的是解决政府的财政危机，手段主要是采取购买国债戴文方式， 这轮量化宽松政策直至 2011 年 6 月份到期结束。 但是市场的反映和严峻的经济形势， 迫使美联储于2012 的 9 月份再次大规模启动量化宽松政策（QE3）。 这次量化宽松政策力度更大，预计实施期限更长，美联储承诺，每月向市场采购价值为 400 亿美元的 MBS,并承诺长期维持超低利率，在推动经济复苏和缓解就业压力方面发挥了重要作用。 在第三轮量化宽松政策推出的当年年底，12 月13 日，美联储又推出了第四 轮量化宽松政策 （QE4），这轮宽松政策主要是大规模的购买国债，额度为每月 450 亿美元，加上 QE3 每月购买的 400 亿元的 MBS,美联储每月预计向市场释放额度高达 850 亿美元的流动性。 四轮量化宽松政策的实施对美国经济产生了重大影响：一是美联储的资产负债表的规模大大增加， 由之前的 0.542 万亿一下增长到 4,48 万亿，六年内增长了 8 倍多；二是在四轮货币政策刺激下，美联储的经济开始复苏，就业人数上升，经济增长好于预期。在此背景之下，美联储宣布退出 QE3.美联储持续六年的 QE 对全球经济产生了巨大的影响，此次美联储宣布退出 QE3 也势必对各个经济体产生不同的影响。

　　本文就以中国为例分析了美国量化宽松政策退出的影响。

　　本文接下来的结构安排为：第二部分为文献回顾；第三部分分析了美国退出量化宽松政策对我国宏观经济的影响；第四部分分析了美国退出量化宽松政策对人民币国际化和经济改革的影响；五部分为全文总结。

　　二、文献回顾
　　
　　本文主要是研究美国量化宽松政策退出对中国经济的影响，所以文献回顾主要从这方面展开。

　　张礼卿（2010）主要分析了美国第二轮量化宽松政策对美国和新兴经济体的影响，研究角度主要是基于通货膨胀和资产泡沫的角度进行的。 吴晓灵（2011）分析了欧美等国实施的量化宽松政策对我国宏观经济的影响， 分析表明， 量化宽松政策减轻了经济危机对我国经济的冲击，但是也带来了流动性过剩、 经济改革的货币环境恶化等问题，因此建议加快人民币国际化进程、加快金融体制改革以及明确金融监管边界等问题。 黄益平（2011）基于资本流动、大宗商品价格变动、工资水平变动及货币政策环境等方面，分析了美欧等国实施量化宽松政策对中国通货膨胀的影响，研究表明，以上渠道均会增加我国出现输入型通货膨胀的风险，因此我国应采取紧缩性的货币政策加以应对。 王志强和熊海芳（2011）分析了美国量化宽松政策对美国失业率、通货膨胀、房地产价格、出口和资本市场的影响，同时分析了对中国资本流动、通货膨胀的影响。 李永刚（2011） 分析了世界主要经济体实施的量化宽松政策对新兴经济国家的债券收益率、汇率和通货膨胀的影响，并据此提出了相应的政策建议。 肖芍芳和黄洁文（2012）利用结构 var 模型分析了美国实施的量化宽松政策对中国出口和经济增长的影响，研究表明，量化宽松政策对中国的出口、货币供应和物价水平有长期的正向作用，对经济增长有短期的正效应。 范德胜（2013）分析了美国量化宽松政策实施的背景、过程、逻辑及对世界经济的影响，研究表明量化宽松政策会对国债收益率、 通货膨胀和汇率产生重要影响。李自磊和张云（2013）利用结构化向量自回归模型，分析了美国的量化宽松政策通过大宗商品价格渠道和汇率传导渠道对我国通货膨胀的冲击，研究表明，量化宽松政策通过大宗商品价格的上升助推了通货膨胀水平，同时通过人民币升值对我国的通货膨胀产生了先正后负的影响。

　　总结以上的研究，我们发现，目前的研究主要集中于量化宽松政策对通货膨胀的影响。 与以往的研究相比，本文的不同之处在于：一是分析的视角不是量化宽松实施的影响，而是推出的影响；二是除了考察量化宽松政策对宏观经济的影响外，还研究了宽松退出对我国人民币国际化和经济改革的影响。

　　三、对我国宏观经济的影响
　　
　　美国退出 QE3 对中国经济的影响主要通过以下三个渠道进行：通过汇率传导影响进出口贸易；通过资本流动影响国内资本市场的均衡；通过大宗商品价格的变化影响企业利润和物价水平，进而影响中国经济的增长。

　　1. QE 退出→汇率→进出口贸易。 美联储退出 QE 最直接的影响是美元升值。 由于人民币钉住的一篮子货币中美元比重较大，人民币在美元强势复苏的情况下对于其他货币被动升值，对美元略有贬值。QE 退出导致的汇率变化总体上有利于我国出口数量的增长，但对出口结构的升级产生一定的挑战。

　　一方面，人民币对美元的贬值相当于降低了我国出口商品的国际价格， 使得我国商品在国际市场上更有竞争力，从而有利于以美元计价的国内商品对外出口。 外贸是拉动我国经济增长的三驾马车之一，出口的增加会带动经济的增长和就业水平的上升，这对于正处于经济低迷期的中国无疑是有利的。 但是人民币相对于其他货币的升值，会对我国的出口产生不利影响，这在一定程度上增加了外贸企业的风险。

　　另一方面， 我国目前产业结构调整和升级仍未完成，出口产品仍然以劳动密集型为主，在国际分工中处于产业链的低端位置。 美国退出 QE 计划会导致资金从新兴国家抽逃，大量回流美国，伴随着美国的再工业化，高端制造业以及新兴产业迅速复苏和发展，这会对我国刚刚起步的技术密集型产品形成较大的竞争，容易导致贸易摩擦，从而对我国出口商品结构的升级和优化产生不利影响。

　　2. QE 退出→资本流 动→国内资 本市场 . 美国四轮QE 计划使得美国货币数量急剧膨胀， 利率长期保持较低水平，为了获取更高的投资回报，美元在全球寻找收益率较高的投资机会，从而使得美元大量外流。 如今，美联储退出 QE,美元利率回升，加之美国经济复苏，势必会引起资本大规模回流美国， 从而造成国际金融环境的不稳定，尤其是会对新兴经济国家带来极大的风险。 总体来讲，资本流出中国对我国的影响有以下两个方面：

　　（1）资产价格。 对于中国而言，虽然资本市场没有完全开放， 但是仍有大量的热钱随着美国的 QE 计划涌入，投资于房地产市场、股市、基金以及农产品市场，抬高了国内的资产价格。 在我国经济低迷、央行降低存贷款利率的情况下，QE 退出会使资本外流的情况加重，资本外流必然会导致资产价格的大幅度下降，当企业、个人的资产价格下降到一定程度，出现资不抵债的情况时，企业部门为了避免破产清算的风险，就会减少借贷和投资，相应的个人和家庭部门就会减少消费，投资和消费的大量减少势必增加了经济陷入衰退的风险。 美国 20 世纪 30 年代的大萧条和日本经济长达二十年的持续低迷，都是以资产价格暴跌为导火索。 虽然目前来看，国际热钱数量对于我国经济的总体影响有限， 我国房地产市场的价格也并未出现大的下跌，但仍需要警惕出现资产价格剧烈波动带来的风险。

　　（2）流动性。 近年来，我国国内市场流动性充裕的主要原因是外汇占款持续增加，资本大规模流出，会减少金融市场的流动性。 其实早在美国退出量化宽松政策之前，市场就已经预期到美国量化宽松政策即将发生变化，资金已经出现一定的外流。 而美联储正式退出 QE,势必会加剧资本外流的情况，导致国内的流动性紧缩。 由于我国金融体制改革政策正在逐步实施，金融体系存在着较为严重的结构错配、期限错配等问题，一旦出现资金链断裂的情况，会对整个信贷体系造成极大的冲击。 在这种情况下，流动性紧缩会使得我国面临的经济形势更加严峻，提高了影子银行、地方融资平台等领域风险暴露的概率，从而提高了引发较大危机的可能。

　　3. QE 退出→大宗商品→企业利润 . 美联储退出 QE计划，美元持续走强，导致以美元计价的大宗商品持续下跌， 虽然美元升值并不是使大宗商品价格暴跌的唯一原因，但是美联储的 QE 退出起到了很大作用。 其中以原油、黄金。 白银等为代表的能源价格，以玉米大豆为代表的农产品价格，以铁矿石、焦炭、钢材为代表的工业品价格不断刷新近年来的价格低点，价格下跌情况相当明显。

　　我国是石油、天然气、铁矿石等大宗商品的进口大国，大宗商品价格的下降有利于以这些基础品为原料的企业降低生产成本。 但是，大宗商品价格暴跌使持有大量库存的企业必须大量计提库存跌价准备，钢铁、煤炭、铝等行业企业尤为严重，这严重影响了企业利润，导致企业被动去库存。 另一方面，大宗商品价格的不断下跌加剧了公众对于通货紧缩的预期，使得我国有可能面临输入性通缩的风险。 其他国家，例如日本、欧洲等国家的央行，已经采取措施实施量化宽松政策，防止通货紧缩状况的出现。 我国虽然已经实行非对称降息的货币政策，但政策实际效果尚不明朗，仍需要关注可能出现的通货紧缩风险。

　　综上所述， 退出 QE 对中国经济发展的影响在长期来看有利于出口对经济的拉动，但在短期内会暴露我国金融市场中的许多风险。

　　四、对人民币国际化及经济改革的影响
　　
　　1. 对人民币国际化的影响。2008 年美联储推出 QE 政策后，美元便不断贬值，而在此期间，人民币借助于中国快速增长的经济状况保持坚挺，相对于美元不断升值。 我国巨大的外贸规模也带动人民币在 2013 年成为全球第九大交易货币。 2014 年以来，国内金融机构纷纷在海外设立人民币清算中心， 并且在海外开展离岸人民币债券发行业务，表明了我国的人民币国际进程呈现不断加快的趋势。

　　美国退出 QE3 对人民币国际化的影响是多方面的， 既有有利的一面也有不利的一面， 首先从不利的一面来看：美联储退出 QE 后，美元贬值的态势得到了扭转，并开始升值。 美元的走强在一定程度上削弱了人民币成为更多国家、国际金融机构外汇储备的意愿，减慢了人民币国际化的进程。

　　但是从另一个角度考虑，退出 QE 对人民币国际化也有有利的一面：QE 的结束使得一些新兴经济体外汇储备减少，面临的流动性压力加大，我国可以借此机会，以签订货币互换为条件对新兴经济体提供经济援助或资金支持。

　　其中发起成立金砖银行、亚投行以及设立丝路基金就是一个非常好的案例，通过金砖银行，中国可以将人民币作为其他金砖国家或新兴市场经济体的贷款货币和融资货币，通过亚投行和丝路基金的建设，中国也可以通过对外投资和对外贷款，提高人民币支付结算的比例，以上做法都有利于加速人民币国际化进程。

　　2. 对经济改革的影响。 QE 政策的推行和退出是美联储根据美国整体经济形势发展的需要而制定的。 但是美国的量化宽松政策必然会对自身也会对各国的经济改革和经济结构调整产生重要影响。 首先看对美国自身的影响：由于 QE 的刺激作用，在当前全球经济增长整体较为乏力的背景下，美国的经济已经出现了复苏迹象。 美国发现的新兴可燃冰、 推行的页岩气革命以及开发的高能电池，已经使美国摆脱了对石油、 天然气等传统能源的严重依赖，同时，互联网技术、智能机器人。 现代医药 3D 打印等高端产业的相继建立和逐步成型已经为美国的经济增长奠定了新的基础， 美国无疑又站在了世界经济增长的新起点上。

　　再来看美国的 QE 退出对我国经济改革和经济结构调整的影响：与美国的发展情况不同，我国过去高速增长的动力主要是基于人口红利、改革开放和投资拉动。 目前，这些增长的动力在一定程度上都出现了衰减的趋势。 国内经济增长速度放缓，传统增长点的不可持续，都要求我们必须进行经济结构改革，转变经济增长方式，寻找新的经济增长点。 经济结构改革的目标是实现产业结构的升级，实现产业链由低端向高端的转变。

　　在我国经济结构进行调整和改革的重要阶段， 美国QE 的退出对我国未来经济的发展的影响既是挑战， 也是机遇。 从挑战方面来说：会使我国的货币政策面临两难选择，具体而言，一是，美国 QE 退出势必会造成输入型通货紧缩，这时货币政策要在流动性紧缩时为全社会提供流动性， 但是过多的流动性会使得资金流向产能过剩产业，不利于经济结构的升级；二是，美国 QE 退出势必会造成资本外流，这种情况下货币政策一方面货币政策要维持人民币坚挺状态，防止外资大规模逃离，另一方面要提供流动性，降低社会融资成本。 同时，中国香港作为我国金融和贸易的窗口，在美联储退出 QE 后同样面临不稳定因素。 香港实行联系汇率制，港元直接与美元挂钩，这意味这香港的货币政策与美国保持一致。 然而，当前香港与大陆的经济联系越来越紧密，香港的经济发展与大陆较为一致。 这就造成了香港金融、经济的不一致，这种不一致会使香港面临经济波动的风险，反过来也会对大陆经济的发展带来挑战。

　　美联储退出 QE 对中国而言，除了带来挑战也对中国经济的改革发展提供了一定的机遇。 美联储 QE 的退出释放出经济好转的信号，一定程度上提升了人们对未来经济的信心，这种好的预期可以促进企业增加生产、居民增加消费，有利于经济走出低迷的状态。 同时，QE 退出对我国出口的拉动将会减轻中国经济下行的压力，为我国经济的结构性改革预留更大的政策空间，避免在改革中出现经济增长的大幅度回落。

　　五、结语
　　
　　综上所述，美国退出 QE 对中国所产生的影响有利有弊，其对经济增长的拉动会为我国经济结构改革提供较好的环境，但是，也会加速金融领域风险的暴露和资产泡沫的破灭。 我们必须在保证金融风险可控的情况下，加大经济结构性调整力度，实现中国经济的长期的可持续发展。

　　参考文献:

　　1. 张礼卿。量化宽松Ⅱ冲击和中国的政策选择。国际经济评论，2011,（1）：50-56.
　　2. 吴晓灵。欧美量化宽松政策与中国化解之道。广东金融学院学报，2011,（1）：3-11.
　　3. 黄益平。债务风险、量化宽松与中国通胀前景。国际经济评论，2011,（1）：32-39.
　　4. 王志强，熊海芳。美国量化宽松政策效果及其对中国的影响。社会科学辑刊，2011,（6）：123-129.
　　5. 李永刚。 量化宽松对世界新兴经济体影响及中国对策。财经理论与实践，2011,32（5）：2-7.
　　6. 肖芍芳，黄洁文。美国量化宽松货币政策对中国经济的冲击效应研究。广东商学院学报，2012,27（6）：12-19.
　　7. 范德胜。美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究。国际贸易，2013,（1）：43-49.