企业财务脆弱指标与宏观经济波动的相互影响

　　宏观经济的运行状况一直以来都是国家企业甚至个人关注的焦点，不管那一次金融危机都无不证明了宏观经济的好坏对企业业绩的影响之大，而宏观经济又是所有微观企业的总体表现，那么大量企业进入财务困境又会反过来加重经济的萧条。由此可见，宏观经济与企业财务困境的关系研究是具有很强的现实意义。目前，两者的关系研究最多，最全面的还是来自国外，而国内的研究还处于宏观经济波动是否影响企业财务困境这条路径上，在企业的财务危机是否也反过来影响宏观经济这条路径上还鲜有研究。下面，本文将根据三条研究路径来梳理宏观经济与企业财务脆弱性的关系：一是宏观经济环境对企业财务脆弱性的影响，二是企业财务脆弱性对宏观经济的影响，三是宏观经济与企业财务脆弱性之间相互影响机制。

　　一、宏观经济因素对企业的财务脆弱性指标的影响

　　在经济衰退时期，企业更容易陷入困境，实际国内生产总值、标准普尔指数和货币供应量对企业陷入困境的可能性有显着影响开始，关于财务危机的影响因素就从企业内部扩展到了企业外部环境，而国外的学者就哪些宏观经济因素对微观企业财务困境产生影响展开了一系列的研究。使用经济增长率、价格水平变化和社会经济条件等宏观经济变量进行分析，发现银行部门的贷款总量与经营失败率呈显着负相关。在亚洲金融困境背景下，分别证明了宏观经济状况通过银企关系来影响公司的财务困境，同时对物价水平变化敏感的公司容易发生财务困境。经研究表明，同时纳入宏观经济变量和资产负债表变量的模型预测的准确率高于仅包含资产负债表变量的模型。使用误差纠正模型，发现无论从长期还是从短期来看，财务困境的发生率都与利率、贷款总量、物价指数和公司出生率相关。在莫顿信用风险模型下检验了宏观经济变量和企业财务困境风险的关系，发现股票指数、利率、通货膨胀率、石油价格和产出缺口对企业的财务状况有显着的影响。主要研究了宏观经济状况对商业银行财务状况的影响。然而，国内研究关于宏观经济因素对财务困境风险影响的文献相对较少。研究发现，当行业不景气时，财务杠杆对公司业绩存在着负面影响。检验了公司治理、市场信息等方面的非财务变量，结果显示了，纳入非财务因素的模型的预测力更强。选取了反映财务状况、公司治理、经营效率及总体经济等变量，结果也表明了消费者价格指数、货币供应量增长率等都是上市公司财务困境风险的显着影响因素。发现实际的国内生产总值的增长率与上市公司的财务困境风险负相关，而贷款利率则与上市公司的财务困境风险呈显着的正相关。

　　在方法使用方面，从基于辨别分析的开创性论文开始，就有大量关于预测企业失败但是没有引进宏观经济变量的辨别分析，由Shumway（2001）扩展的多时期Logit模型，加入了宏观经济变量，来测度宏观经济变量和企业破产率之间的动态相互关系，包括Bruneau（2012），使用法国的大样本非财务公司的会计数据，在行业层次上使用多期logit模型来估计企业财务脆弱性指标，因为样本大，跨度时间长，所以可以考虑到企业财务状况逐步恶化至破产清算的过程。之后又有学者使用了持续期间模型，尽管这种模型有上面提到过的主要优点，但由于左截断问题仍然存在局限性，当观察期很短时，资料库里的绝大多数企业在观察期之前就成立了。除了以上几种模型外，还有很多计量方法估计企业的财务脆弱性指标，同时也包含了宏观经济变量，比如Hamerle等人使用了一个随机效应的Logit模型来评估德国的破产企业；Bonfim使用了一喝随机效应的Probit模型评估葡萄牙的破产，Pederzoli等评估了一个依赖静态的相同的违约模型，区分了扩张时期和衰退时期。Qu使用的是一个固定影响的LSDV模型；而Jimenez等使用随机效应Logit模型来测量银行贷款增加对银行违约的影响。

　　二、企业的财务脆弱性指标对宏观经济状况的影响

　　文献的第二条主线是关注企业财务脆弱性如何影响经济周期，这样的一个问题意图在微观层面上合并信息来进行宏观经济的预测，最初关于微观企业对宏观经济的影响主要是通过银行来研究的。关于银行贷款渠道和资产负债表渠道那个是影响宏观经济的，其赞成和反对的证据在辩论中仍然是非常多的，但是恢复辩论的资产负债表渠道的研究成果之一是来自Bernanke,其论文中写道银行对这些变化所作出的反应就是停止向质量较低的投资者贷款，是对于那些他们以前已经借款过的企业来说，财务部门事件最终影响宏观经济的承受力，因为产生更高的有效成本的信贷减少了商业需求为当前期间货物和服务。其开发了一个小的模型，他们利用借款人资产净值和投资的代理成本之间的反比关系来解释为什么在没有任何的金融危机冲击前，借款人资产负债表的变化可以是商业周期波动的来源，在相关的研究中Coe使用马尔科夫切换模型来估算财务危机发生的条件概率，发现在实际产出模型这些估计的概率有额外的解释力，支持了Bernanke的发现。在相同的论文中，Gertler通过证明借款人的信用变化如何影响投资支出、预期的收益和整体经济，从而证明了企业的财务因素对宏观经济状况可以有定量显着的实际效果。Repullo 等也开发一个宏观模型，得出了企业的资产负债表可以对宏观经济有一定的解释力。后来，Fazzari 等从公司财务结构方面也证明了微观企业的财务信息对宏观经济宏波动有重要的影响。Lown也提供了证据表明了由企业失败来衡量的财务脆弱性指标和信贷标准一起可以用来解释银行贷款的增长和国内生产总值。

　　三、企业的财务脆弱指标与宏观经济波动之间的相互影响机制

　　事实上，目前只有几篇论文是真正考虑了企业的财务脆弱性与宏观经济波动之间的相互作用关系，而且主要都是来自国外，国内几乎没有相关研究。通过使用聚合的信用风险，随着时间推移其近似于企业的破产频率，并发现了在微观和宏观角度之间一个有用的链接。同时提出了一个向量自回回归模型，将观测到的破产作为内生变量引入到模型中，同时还包括其他的宏观经济变量。他们还使用一个微观宏观模型，从带有微观变量的logit模型中估计的破产作为额外的变量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一种情况下，企业破产不再完全是内生的。使用了一个无法观察成分的多元模型揭示了国内生产总值和经济失败在高频率下的周期性共同运作。使用了一个结构性信用风险模型来计算上市公司的EDF经验值，并使用VECM模型来研究预期宏观经济发展的长期关系。和后面的两个研究相比，Bruneau （2012）将Jacobson的宏观模型应用到法国的例子当中，同时使用了向量自回归模型，强调需要使用大量的微观企业资料，不只是考虑那些在资本市场上运作的企业，把破产当作完全的内生变量，并在部门层面上考虑两者的相互关系。同时提供了在持久性经济周期冲击下的第二轮效应的数据，从统计学角度和经济学角度来解释企业破产对产出缺口产生的巨大影响。

　　四、总结与展望

　　从前面的文献来看，宏观经济确实与企业财务脆弱性存在关系，这个问题链接了宏观与微观，使两者不再是平行的关系。目前就宏观经济对企业财务脆弱性的单方面影响的研究相对比较多，但在变量和模型的选择上还没有统一的口径，对于相互影响关系也只有几篇文章而已，中国甚至还没有开始这方面的研究，但是纵观亚洲金融风暴和美国的次贷危机，我们可知，在金融风暴的开始，宏观经济影响企业财务脆弱性，造成大量企业破产，清算，而这又反过来影响了宏观经济的运行，加重了危机造成的影响，可见财务危机对经济的重要性。一般的，宏观经济政策是通过目前的经济形势，当然也考虑了企业目前的状况，因此，研究企业财务脆弱性对宏观经济的相互动态作用有助于对整体经济的把握，制定适合当前宏观状况的货币政策，财政政策等，有利于可持续增长经济的实现，对稳定宏观经济也有重要意义。