如何认定系统风险的存在、大小及损失数额

　　一、问题的提出

　　根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第 19条，如果被告能够证明投资者的损失或者部分损失是由证券市场系统风险①等其他因素所导致的，那么法院应当认定这些损失与虚假陈述行为之间的因果关系不成立，在计算损害赔偿时把这些损失剔除出去。司法实践中，只要存在市场大盘下跌的情形，被告几乎无一例外都会提出存在系统风险的抗辩，就连在一些并无大盘下跌情形的案件中也会提出来，系统风险无疑是这类诉讼中最常见的抗辩理由。但是，目前的理论和实践存在一些不容忽视的不足：一方面，司法解释没有进一步对如何认定系统风险的大小以及系统风险所导致的损失数额这一技术性难题作出规定②,因此法律适用上存在很大困难，实践中各地法院裁判标准不一，争议较大③.另一方面，2001年以后与证券虚假陈述相关的研究成果较为丰富，但这些成果对于系统风险往往只是指出应该由被告承担证明责任，对于被告应该怎样证明、法官应当如何认定的问题尚少有深入探究，个别判决和论文虽然对此进行了讨论④,但还有诸多需要商榷之处。此外，接下来要出台的关于内幕交易和操纵市场的司法解释与司法实践也绕不过这个问题。综合这些情况来看，如何认定系统风险所导致的损失数额是证券虚假陈述民事赔偿案件中的一个重要但又棘手的待解之题。

　　二、如何认定系统风险的存在及其大小

　　较为普遍的观点认为系统风险存在与否以及风险大小可以通过市场指数得到反映[1],在诱多型虚假陈述案件中，就是以卖出日或差额计算基准日的市场指数减去买入日的市场指数，以所得差额来估量系统风险的大小。司法实践中，只要市场指数在虚假陈述实施日和揭露日或更正日之间下跌了，此类案件的被告都会提供市场指数的走势图作为证据，希望以此证明原告的损失是由系统风险所致，而且这种做法在多数情况下能够得到审理法官一定程度的支持。但也有另一种观点认为被告如欲确认系统风险存在，首先应当举证发生系统风险的事由存在，再举证证明该事由导致了系统风险的产生[2].刊登于最高法院公报的“大庆联谊案”中的审理法院就持此观点。

　　该案中，大庆联谊公司提交了反映大盘整体下跌的上证指数和8家同行业上市公司股票的 K线图，欲以此辩称原告的买入行为系发生在证券市场低迷期间，投资损失是由市场的系统风险所致，但是法院否定了这一主张，“大庆联谊公司既然提出这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生。但纵观大庆联谊公司向一审和二审法院提交的所有证据，并不能证明 1999年 4月 21日至2000年 4月 27日期间，证券市场存在着足以影响所有股票价格下跌的合理事由，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系。”

　　⑤又如“上海丰华案”也采用了完全相同的做法⑥.那么，上述两种看法哪一种更可取，市场指数究竟能否反映系统风险的存在和大小呢？我们对以市场指数来估量市场风险的观点持谨慎同意的态度，兹分述如下：

　　一方面，市场指数确实是估量系统风险的必备且有效的工具。首先是混杂的影响因素无法剥离以支持定案。证券价格的形成机制是高度复杂且有诸多不确定性的，不同的投资者拥有不同的决策思路，将某一种因素对证券市场价格的影响从诸多影响因素中准确地剥离出来不论是对原告、被告还是法院都几乎是不可能完成的任务。假如能够把一种因素对股价的影响从诸多因素中剥离出来，就可以直接计算虚假陈述这一个因素对股价的影响；正是因为做不到，证券法才不得不借助“欺诈市场理论”来支撑举证责任倒置，避免原告无法求偿。其次是指数能够大致满足审判需要。影响个股价格的系统风险并不是一种，而是很多种，而且系统风险到股价的传导机制极为复杂，金融专家的解读也各有不同，但市场整体的实际运行状况比所有人为解读都更加客观地反映了所有系统风险经过传导机制后的综合影响，而市场指数就是专门用来反映市场整体运行状况的工具。利用市场指数，法院可以把不确定的 N个系统风险看成由市场指数反映出来的一个系统风险集合体，而且还可以由数字把它们经过传导机制转化出来的客观结果准确表示出来，克服了风险种类多、价格传导机制复杂这两个难解之题，所以是比较理想的选择。如果说股权分置改革前市场指数的可靠性不足，那么股改的完成已经为这一方法扫除了这个实质性的障碍。最后，不能认为这种方法没有法律依据。在《若干规定》第 19条规定要排除系统风险所致损失但却没有关于如何认定的统一规定的情况下，法官对此享有自由裁量权，只要指数的方法是科学的，法官可以自主决定采用。

　　另一方面，具体到操作层面，使用市场指数来估量系统风险的这种方法时需要注意几个有争议的问题。

　　第一，市场指数原则上要以板块指数为准。目前对这个问题存在三个观点。第一种观点也即司法解释起草者的原意认为，必须选择与虚假陈述影响的证券最具关联性的指数作比较[3],但没有说明“最具关联性的指数”是否就是指板块指数。

　　第二种观点认为应该选择大盘指数来反映系统风险。这种观点在司法实践中最为常见。例如在青岛市中级人民法院以调解方式审结的“东方电子案”中，近 7000名东方电子股民获得4.42亿元的民事赔偿，其中在计算损失赔偿额时直接扣除了大盘指数的下跌幅度，“比如股民在上证指数 1000点的情况下，以 10元一股的价格购进股票，如果上证指数跌到 800点，股民以 8元一股的价格抛出，每股赔偿需要扣除 20%的系统性风险”[4].在“广东美雅案”中法院认为市场实践表明大盘指数能够在相当程度上反映出系统风险，因此法院选择以深圳成分指数为标准计算系统风险所致的损失额⑦;在“海信科龙案”中一审法院采取了与前述案件完全相同的处理方法，原告对这一方法存在异议并提出上诉，二审法院对此认为：“在法律法规和司法解释没有明确计算标准的前提下，选择大多数投资者认可的深圳成分指数作为标准，用以计算系统风险所致损失额并予以扣除，并无不当。”

　　第三种观点认为大盘指数和板块指数不是二选一的选择关系，而是一并考虑的并列关系，其中，因为板块指数与个股的关联更加密切，所以要以板块指数为主，大盘指数为辅，如果二者下降幅度不一致，则最终认定的数据（即系统风险造成的市场整体下降幅度）应更靠近板块指数的下降幅度，例如，如果大盘指数下降了 30%,板块指数下降了 20%,那么该数据应该大于 20%,小于 25%[5].

　　我们认为第三种观点的基本思路是对的，相对较为客观，但也认为其还可以再进一步，法官原则上直接根据板块指数审判即可，不考虑大盘指数，除非原告或被告能够证明特定事由的存在导致考虑大盘指数的必要性。在绝大多数时候，个股与板块指数要比与大盘指数更具关联性，系统风险对板块的影响比对大盘的影响更直接，甚至板块和板块内所有个股在一定时间内都与大盘指数的走势相反的情况也客观存在。例如，如果国家出台产业调整政策，要求压缩钢铁行业的过热投资，大力扶持农业发展，那么在不考虑其他因素的情况下钢铁板块一定是下跌，农业板块一定是上涨，而它们对大盘指数的综合影响取决于两个板块各自的总市值和变动幅度，既可能是上涨也可能是下跌，这时候显然不能拿大盘指数来度量钢铁或农业板块的个股。影响个股走势的系统风险既包括影响整个股市的系统风险，如提高印花税的税率、发生经济危机等，也包括只影响特定板块的系统风险，如常见的针对特定行业的国家扶持政策、自然原因导致某一行业的市场需求显着增长等。板块性的系统风险完全可能使得个股走势与大盘走势不吻合，甚至在一定期限内是相反的，所以法院只考虑大盘指数显然不准确。那么，是否要把大盘指数和板块指数两个指数一并考虑呢？大盘指数反映了整个股市的系统风险，板块指数不仅反映版块的系统风险，也反映影响整个股市的系统风险，是二者的综合反映。

　　因此，就个案审理而言，法院一般只需考虑板块指数即可。如果要延伸考虑大盘指数的系统风险，那要不要把上海和深圳乃至国外的交易所的指数也拿进来综合考虑？这些大环境同样对个股有影响，但这样事无巨细地甄别恐怕会过度增加司法负担，法院直接以最关联且已经综合了各种大环境影响的板块指数为准即可。就板块编制机构看，法院应该以更具公信力的证监会官方的分类为准。板块分类方法上应该以行业板块指数为基础，在特殊情况下可以适当参考地域板块指数、概念板块指数等，因为一些因素会对不同行业的某些具有特定共同点的个股产生系统风险，例如国家出台东北振兴计划在一定时期内对东北公司股票走势有影响，股改政策会对未股改的公司股票走势有影响。

　　第二，市场指数采用交易所对外公布的普通指数即可，不必另行计算市值指数。2009年的“南通科技案”中，法院除按照上述第三种观点把大盘指数与板块指数一并考虑外，还把市场指数分为普通指数和市值指数，综合起来认定系统风险的最终大小⑨.其缘由是因为法官获得的普通指数与市值指数计算结果并不相同，法院据此认为引入流通股总市值的变动情况作为判断因素之一并非可有可无[6].本文认为这是没有必要的，因为交易所对外公布的常见的上证大盘指数、深证成分指数、各板块指数、沪深 300指数等都是根据“当前指数 =当前成分股总市值 ÷基期成分股总市值 ×基期的基准指数”的公式计算而来，都已经是市值指数，只不过因为其中股市市值等于样本范围内的个股股数和价格乘积之和，所以能够反映出整体股价变化，也可作为价格指数。该案中之所以上证大盘指数与沪市全部 A股流通股总市值的跌幅不一致，机械类行业板块指数与机械类行业 A股流通股总市值的跌幅不一致，是因为上证大盘指数和行业板块指数的统计样本都包括了 B股，当然与只统计 A股的统计指标不一致。结合上一问题的讨论，法院审判时确认的指数点位变化在原则上只需以交易所对外公布的板块指数这一个指标即可，分解成四个指标并无必要。

　　第三，一家公司的股票同时在多个证券市场上市时的指数选择采交易地原则。目前公司在我国大陆上市时只能在上海证交所和深圳证交所二者之间选择一家，不存在同时在两个交易所交易的情形，发生虚假陈述民事赔偿时采用所在的那个交易所的指数即可。但是，现在已经有很多公司在大陆上市交易的同时也在香港、纽约、纳斯达克等地上市交易，而且随着我国资本市场的逐步开放和经济全球化的进一步拓展，异地同时上市交易的情况往后一定会越来越多，那么，一旦发生虚假陈述民事赔偿纠纷时应该采用哪个交易所的指数呢？本文认为应该采交易地原则，以系争股票交易所在的交易所的指数为准。

　　原因是不同的交易所的价格决定机制不同，同一家公司在不同交易所上市时所面临的系统风险也有差别。同一家公司股票在两个交易所的价格出现脱钩的“同股不同价”现象在实践中并不少见，例如有香港学者就统计发现同时在 H股和 A股上市的公司股票在2007年的 A股价格相对于 H股价格有10% ~260%的溢价，以市场加权平均计算的溢价也高达 50%[7],由此可见两个市场间的价格决定机制存在显着差异，即便同一公司的相同股票在两个市场间也面临不同的系统风险，不宜以一个市场的指数去衡量另一个市场的系统风险。上市公司和投资者选择在哪个交易所从事交易就意味着选择了哪个交易所的价格决定机制，自应接受该交易所的系统风险，而且，虚假陈述对原告投资决策产生影响的地点也应认为是交易所在的交易所。

　　第四，市场指数在反映系统风险大小时可能需要进行修正。尽管市场指数是法院审理时必须用而且比较好用的估量工具，但不能走向极端，完全按照指数变化的数额来计算系统风险大小。在“东方电子案”和“广东美雅案”中，起码从判决书上来看，法院是完全以深证 A股指数和深圳成分指数的点数变化来度量系统风险大小的，并未对是否需要修正根据指数点位变化计算出来的系统风险大小进行任何说明，这在说理上恐有不完善之处。市场指数是以选取的某些股票作为样本，把当期指标与基期指标相比较计算出来的，例如市场上衡量深圳证交所市场状况时最常使用的深圳成分指数是按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股，以 1995年 5月 1日为基期且以该日指数为 1000点，采用综合法进行编制而成的指标，其基本公式为：当前指数 =当前成分股总市值 ÷基期成分股总市值 ×1000.这就意味着指数计算时样本的选择会影响指数的大小，进而影响指数反映市场整体状况的准确性。深圳证券交易所的市场指数包括深证大盘指数、深证成分指数、深证 100指数、深圳 200指数等，那么哪个指数最能反映市场状况呢？这个问题恐怕没有绝对的答案，否则，交易所又何必编制不同的指数，直接编制最准确的那个指数不就可以了？所有指数的编制科学性都是相对的，不论选取哪个指数都未必能百分之百准确地反映市场整体状况，哪个指数更能反映系统风险这个问题没有绝对的答案。这种问题尤其存在于大盘指数的情形。考虑到这种情况，法院应该允许原告提出相反证据或者对被告所提指数的缺陷进行分析说理，法院再对控辩双方的证据和分析说理依自由心证之规范进行评价，也可以径直依据自由裁量权进行修正。虽然原告要想对根据指数点位变化进行修正比较困难，但我们不能一概排除这个可能性，以及法官与原告的权力（利）。因此法官在进行自由心证时应在原告未对系统风险大小提出异议、法官自己也没有发现有修正必要的情况下才完全以指数变化来计算系统风险大小，也就是说，指数有推定而非直接决定的作用。

　　综合以上分析，认定系统风险的存在及其大小可以交易所在的交易所公布的板块指数为基础，但指数没有一锤定音的直接决定的效力，法官可以主动或者在原告举证证明有修正的必要时依自由心证之裁量权，对根据指数估量出来的初步结论进行修正。

　　三、如何认定系统风险所致损失的数额

　　认定系统风险的存在及其大小只是第一步，法院还需要认定系统风险所致损失的数额。现实的司法实践中存在三种相互矛盾的做法，且我们认为这些做法都存在一些问题。第一种做法是严格要求被告准确地证明系统风险对个股下跌的影响幅度，否则不认定二者存在因果关系。例如在“大庆联谊案”中，被告以大盘下跌为由主张原告损失由系统风险等其他原因造成，但法院认为举证责任在被告，而被告对虚假陈述行为与系统风险对股价变动影响的关联程度没有提出具体的区分判断标准和有说服力的理由，因此对被告主张不予支持⑩.第二种做法是要求原告提供计算方法。例如在“银座渤海案”中，一审法院认定原告损失由公司自身的非系统风险因素及外部的系统风险因素导致，原告以一审判决对这些因素对个股下跌的影响程度没有提出相应的标准和计算依据为由提请上诉，二审法院对此认为上诉人自己并没有提出可资依据的标准和计算依据，不能否定一审判决，因此对上诉人诉求不予支持瑏瑡��,这实际上就把提供标准和计算依据的责任转交给上诉人也即一审中的原告承担，如果后者无法提供，就认定原告的全部损失都是由系统风险因素造成的。第三种做法最为普遍，就是把系统风险所致损失等于投资者总损失乘以系统风险大小，不讨论系统风险所致损失所占的比重是否一定等于系统风险大小，因而也就不涉及谁举证的问题。例如在首次以判决方式支持在被告赔偿责任中扣除系统风险所致损失数额的“南通科技案”中，二审法院虽然在估量系统风险大小时做得非常精细，说明法院本身是非常谨慎和细致的，但是在认定系统风险所致损失数额时也是直接将其在投资者总损失中所占比例等同于系统风险大小，即市场指数下跌幅度瑏瑢��.第一种和第二种做法分别是要求原告与被告证明系统风险究竟导致了多少损失，随着举证责任分配的不同出现了相反判决，而第三种做法则是一律把这部分损失在投资者总损失中所占比重等同于系统风险大小。

　　上述三种做法都不妥当。由于《若干规定》已经明确把证明系统风险造成原告损失的举证责任交给了被告，所以反而要求原告提供计算标准的第二种做法显然不符合司法解释的精神。对于在实践中最为普遍的第三种做法，这种做法必须有一个假定，就是个股与市场整体以1∶1的比例同步涨跌，比如市场整体下跌 1%时个股也对应下跌 1%,但这个假定不一定成立。

　　诚如法院在“广东美雅案”中所言，“证券市场中，虽然个股在短时间内不受股指波动的影响是有可能的，但在相当长的一段时间内，个股不可能不受股指波动影响。”�灧ㄔ赫庖豢捶ū旧砻挥写恚�但问题是多短才算短时间，多久才算长时间？有影响的话，市场下跌多少个股就下跌多少吗？在解决这些问题前，“个股在长时间内一定受市场影响”不能推导出市场下跌一定会造成个股下跌，更不能证明下跌的幅度也相同。客观地说，法院并非不知道个股与市场走势脱钩的可能性，法官作为审理此类案件的专业人士对于这点常识肯定是了解的，真正的问题是控辩双方抑或法院都几乎不可能在符合相当因果关系要求的那样判断二者的数量关系。影响个股走势的因素非常多，价格决定机制极为复杂，从股市产生至今就从未有一个公认的价格公式，反过来讲，如果有，那么大家对股价估值都一样，那股市也就不会有交易存在。正是因为这里存在极大的证明难度，而法律又不能不做取舍，所以才不得不基于保护投资者的目的把这个难解之题的举证责任交由虚假陈述人而非投资者承担。

　　但举证责任倒置并没有完全解决问题，法院在审判时还是要对被告的举证是否充分进行合乎逻辑的判断，不能因为是难题就降低审判应有的严密性。目前多数法院往往不论时间长短，只要市场下跌且幅度不至于可以忽略不计，就认定个股因此而产生了相同幅度的下跌，且基本上都未对时间和幅度问题有任何论证，这在逻辑上存在明显的缺陷，可能导致结果的不公平，而且即便结果刚好是公平的，缺乏必要说理的判决也不能服众，有损司法公信力。

　　我们不能机械地理解这类案件的举证责任。尽管《若干规定》把证明系统风险造成原告损失的举证责任交给了被告，然而，如果被告已经证明系统风险大小但却无法以符合相当因果关系要求的证明力去证明清楚系统风险所致损失在原告总损失中的准确比例，法院也不能一刀切，不能因为被告没有以符合相当因果关系要求的证明力完成这部分举证责任就一律不予扣除这部分损失。前面已指出，证券市场本身的复杂性决定了控辩双方抑或法院在客观上都几乎不可能在符合相当因果关系要求的那样证明二者的数量关系，如果把这个几乎不可能完成的任务完全交给被告承担，即便整个市场因为系统性风险而普遍大幅度下跌，比如 2007年后上证指数下跌超过三分之二，被告在绝大多数情况下都还是完全无法减轻自己的赔偿责任，这个结果无疑显失公平。

　　这个难解之题应当通过从各方面不断趋近公平的方法相对妥当地解决。这时不应当要求被告的举证达到一般案件中所要求的证明力，而应该由法官在综合考虑各方面因素的基础上认定一个合适的扣除比例。基于此类案件的特殊性，举证责任倒置在这里的效力不是绝对地要求被告承担无法充分证明的不利后果，完全不予扣除，而是法官在考虑了各方面因素后酌情认定扣除比例时应该偏向于原告。在依常规做法理解举证责任和因果关系会导致显失公平的情况下，法官应该遵循公平理念根据各方面因素借助心证来认定损害额。事实上，在损害事实能够证明但损害额难以证明或不能证明时由法官认定损害额的制度在德国、日本、奥地利等国都普遍存在，例如日本的《民事诉讼法》第 248条就规定法院可以在损害确已存在但损害的性质决定了证明其损害金额极其困难时，根据口头辩论的全部旨意和证据调查的结果认定适当的损害金额。

　　我国虽未在证券虚假陈述损害赔偿案件中明文规定此项制度瑏瑶��,但《若干规定》第 19条已经为法官留下了对被告关于“系统风险等其他因素”的举证进行心证和行使自由裁量权的空间，为避免判决结果显示公平，法官可以根据上述规定和法理酌情认定系统风险的影响力和损害额的大小。

　　在这个过程中，法官可以借助以下参考因素（也即所酌之“情”）来相对准确认定扣除比例：历史上的关联度、时间长短、金融专家证言、虚假陈述的内容、对投资者的倾斜性保护、虚假陈述人主观心态等。（1）历史上的关联度。依据通常的理解，个股走势与系统风险之间的关系与个股市值在市场总市值中的比重、经营范围、地域等在一定时期内较为稳定的因素有关，所以具有良好的延续性，历史比较不失为一种可取的方法。据此，法院可以观察虚假陈述前一段时间（比如一年）的个股走势与市场指数之间的关系，获得一个初步的评价。如果这个关系比较稳定，那么数学和统计学工具甚至可以把它们的大致关系定量地表达出来，对法院的参考价值更大。（2）时间长短。

　　时间长短对个股走势与市场指数之间的关联度的影响是较为明显的。系统风险对个股的影响时间（也即虚假陈述日至计算损失的基准日）越长，个股由市场指数下跌造成的那部分下跌幅度就越趋近于市场指数下跌幅度。（3）金融专家证言。金融专家对于评估系统风险对个股的影响更加专业，他们的证言虽然可能受评估方法、利益取向等影响，但仍能为法官的判断提供参考。（4）虚假陈述的内容。虚假陈述对个股走势的影响程度与陈述内容的重要性有关，例如虚增10%利润和虚增一倍利润对股价影响程度肯定不同，所以法院可以通过分析虚假陈述内容来反向推测系统风险等其他原因的影响程度。（5）对投资者的倾斜性保护。不仅举证责任倒置本身要求对投资者进行倾斜性保护，而且保护投资者是《证券法》的主要目标之一，法院适用《证券法》时在投资者与虚假陈述人之间倾斜性地保护投资者是完全合法与合理的。为此，法院对于系统风险对个股下跌的影响幅度应该持谨慎的态度，例如，除非其他各方面因素都显示二者关联度极高，否则认定的影响幅度一般应该小于系统风险本身的大小。（6）虚假陈述人的主观心态。本来在因果关系以及计算损失的环节是不考虑主观心态的，但因为这是个难解之题，且我国没有规定对虚假陈述人的惩罚性赔偿，所以如果法院综合考虑各种因素已经确定了一个相对准确的结果范围，这时候由法官适当考虑虚假陈述人的主观心态，依被告虚假陈述时主观恶性大小而适当倾斜，不失为一个更接近正义的办法。（7）其他因素。个案中完全有可能有其他因素影响到个股走势与系统风险之间的关系，法官可以具体案件具体分析。

　　上述因素并不能让法官得出一个精确的比例，但综合考虑这些因素能够让法官确定一个相对准确的结果，比前述三种做法都相对更妥当。“计算损失大小，归根究底为一法律问题而非数学问题。虽然计算损害大小，应尽量与数学原则相符合，但是于特别情形下为顾忌其为社会科学并无绝对与数学原则一致之必要。”

　　证券市场是高度复杂和虚拟的市场，系统风险对个股走势的影响非常复杂，不一而足，更多地就有赖于法官根据实践经验和法理去判断。当然，未来在司法解释的修订中进一步对认定思路做一些指引有助于更加统一和准确地适用法律。

　　参考文献：
　　[1]贾纬。审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的几个疑难问题[J].人民司法，2002,（5）：9-13.
　　[2][3]贾纬。证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围[J].人民司法，2002,（11）：9-13.
　　[4]施为飞。东方电子虚假陈述民事赔偿案落槌，南京 132位股民获赔 260万元[N].江苏法制报，2007-9-4,转引自刘振。关于证券市场系统风险所致损失数额的认定[J].人民司法，2008,（11）：14-17.
　　[5][6]刘振。关于证券市场系统风险所致损失数额的认定[J].人民司法，2008,（11）：14-17.
　　[7]Peng,Wensheng,HuiMiao,andNathanChow.“Priceconver�瞘encebetweendual-listedAandHshares.”MacroeconomicLinkagesbe�瞭weenHongKongandMainlandChina（2008）：295-315.
　　[8]毋爱斌。损害额认定制度研究[J].清华法学，2012,（2）：115-125.
　　[9]曾世雄。损害赔偿法原理[M].北京：中国政法大学出版社，2001:169.