考察日本交易所法制发展和改革的背景及实践

　　证券交易所是证券交易的平台， 在各国证券市场中都发挥着极其重要的作用。 由于证券交易所在证券市场以及证券监管体系中的核心地位，证券交易所的组织形式及其法制的完善程度都深刻地影响着证券市场的稳定和健康发展。 从 1948年日本制定 《证券交易法》 到 2012 年日本修改《金融商品交易法》， 日本证券交易所已经进行了许多改革。 从证券交易所集中交易到鼓励市场间竞争， 从证券交易所到综合性交易所， 无论是交易所的组织形式还是法律制度都发生了重大变革。

　　本文从历史的视角， 考察日本交易所法制发展和改革的背景以及实践， 并探讨日本综合交易所改革的动向和课题。

　　一、日本证券交易所从集中交易到市场间竞争的改革
　　
　　1. 1998 年日本修改 《证券交易法》 前的交易所规制
　　日本在 1948 年制定 《证券交易法》 后， 考虑到运营证券市场具有高度的公共性， 故规定证券交易所采取会员制法人的组织形态。

　　①在 1998 年日本 《证券交易法》 修改之前， 证券交易所是唯一的有价证券交易场所， 法律严禁设立其他类似于证券市场的设施。 在日本， 曾开设有东京、 大阪、 名古屋、 京都、 福冈、 札幌、 广岛和新泻等 8家证券交易所， 经多次合并之后， 现存东京、 大阪、 名古屋、 札幌和福冈等 5 家交易所。

　　②各证券交易所管辖地域的企业原则上在管辖企业所在地的证券交易所上市， 作为例外， 也承认可以同时在东京证券交易所或大阪证券交易所上市。

　　③这样， 很多在地方交易所上市的企业也在东京证券交易所或大阪证券交易所重复上市， 为维护自身利益， 地方交易所通常对在东京交易所或大阪交易所市场上成交的交易也征收交易手续费。 作为自律监管机构， 证券交易所拥有监督证券市场中不公正交易和上市公司等自主性监管的权利。为了在多数投资者自由竞价中形成公正价格的市场， 日本禁止上市公司股票在交易所之外进行交易， 这就是交易所集中交易义务。 交易所集中交易义务通过交易所章程和规则对会员产生约束力。 集中交易义务虽然限制了作为交易所会员的证券公司选择订单执行方式的自由， 但是， 由于采用固定手续费制度 （证券公司按照交易所规定的比例向顾客收取手续费）， 使得证券公司可以避免价格竞争的威胁。

　　④从 1948 年 《证券交易法》制定到 1998 年 《证券交易法》 修改， 这种证券市场规则一直得以平稳维持下来。

　　⑤而 1998 年之后的交易所法制发生急剧变革， 打破了 1998 年之前日本交易所法制的平稳延续。

　　2. 1998 年后证券交易所法制的修改
　　随着电子和网络技术的发展和普及， 证券交易开始出现电子化， 这对以交易所集中交易义务为基础的市场规则提出了挑战。 例如， 如果汇总了证券买卖订单价格和数量的信息， 即使不将交易集中于证券交易所这一物理上的场所， 仍然可以确保证券的顺利流通和公正价格的形成。

　　⑥另外， 英美证券法制的改革， 特别是英国实施的“金融大爆炸” 改革， 也给日本带来了深刻影响。

　　在此背景下， 日本于 1998 年开始实施 “金融大爆炸” 金融系统改革， 其中对证券交易所规制进行大幅度修改。 1998 年 6 月， 日本颁布 《关于为了金融系统改革整备相关法律的法律》， 涉及证券交易所内容的部分有： ①将证券业协会开设的股票店头市场作为 “店头买卖有价证券市场”, 置于和交易所市场同等的位置； ②完善关于证券交易所设立手续的规定， 使得交易所间的合并成为可能； ③废除了交易所集中交易义务， 在完善股票场外交易规则的同时， 在日本证券业协会自律监管规则中制定了涉及场外交易价格的规定； ④证券公司运行电子交易系统， 确认了交易所外设立电子交易系统 （PTS） 业务的合法地位， 制定了电子交易系统中价格决定方法的规定； ⑤放宽了对证券交易所业务的严格限制， 认可 1 个交易所可以运营多个有价证券市场。 上述制度的修改，使得市场间的竞争成为可能。 并且， 通过完善有利于交易所间合并的相关交易所设立手续的规定，实现了淘汰竞争力差的交易所、 提高市场间竞争活力的目的。

　　尽管上述改革动摇了日本证券市场的传统程序， 但是， 修改后的 《证券交易法》 仍然保留了证券交易所系采用会员制法人的规定和禁止盈利目的的事业限制。 1999 年 2 月， 东京证券交易所证券政策委员会在其发布的 《关于东证的将来像》报告书中提到， 作为探索更有活力组织形式的选择方案中之一， 可以将交易所变更为股份公司。

　　2000 年 5 月， 日本再次修改 《证券交易法》 规定，证券交易所为 “得到金融再生委员会的许可， 开设有价证券市场的证券会员制法人或股份公司”,变更组织形式的交易所， 必须制作组织变更计划书， 并得到会员总会决议的认可， 组织变更计划书应当记载组织变更期限、 向会员分配股份、 组织变更时发行新股的种类和数量等必要事项。 同时， 该法禁止开设未取到许可的有价证券市场。

　　东京、 大阪、 名古屋等 3 个证券交易所以及东京金融交易所⑦通过组织变更成为股份公司制交易所， 而札幌、 福冈等 2 个证券交易所仍然保留了会员制的组织形式。

　　无论是股份公司制证券交易所， 还是会员制证券交易所， 都必须遵从如下规制： ①证券交易所必须在其名称或商号中使用 “证券交易所”, 禁止不是证券交易所者使用致人误解为证券交易所的文字； ②除设立有价证券市场及其附带业务外，证券交易所不能经营其他业务； ③证券交易所必须在章程中记载会员或者交易参与者 （股份公司形态交易所的情况下） 须遵守法令以及对违反法令的会员的制裁措施； ④证券交易所接受金融再生委员会的监督， 在证券交易所的章程、 业务规程、 受托合同准则等变更时， 必须得到金融再生委员会的许可。

　　3. 对股份公司制证券交易所的规制
　　（1） 股份公司制证券交易所的股份上市规制
　　证券交易所采用股份公司形式的目的之一是通过发行股份募集资金， 因而， 不可否认采用股份公司制交易所的股票在交易所市场上可以进行交易。 事实上， 2004 年大阪证券交易所的股票就在其开设的面向新兴企业的 Hercules 市场 （2010年与旧 Jasdaq 市场合并成为新 Jasdaq 市场） 中上市。 2000 年修改的日本 《证券交易法》 对证券交易所股票在交易所上市的情形进行了特别规定，即证券交易所自己的股票或其子公司的股票要上市的， 不适用一般的上市申报制度， 其上市必须得到金融再生委员会的许可。

　　（2） 持有交易所股票比例的规制
　　如果股份公司制证券交易所成为上市公司，意味着其股票可以自由流转。 由于证券交易所从事的事务具有较高的公益性， 为了防止大股东对证券交易所施加过度的影响力， 对采用股份公司制的证券交易所， 日本也规定了持有股票比例的限制。 根据 2000 年 5 月修改的 《证券交易法》 规定， 任何人取得、 持有股份公司制证券交易所的股份不得超过该交易所已发行股份总数的 5%. 但是， 这种严格的限制遭到了很多批评， 认为制约了交易所资本合作战略的发展。 因此， 在 2003 年《证券交易法》 修改时， 改为禁止单独持有超过交易所已发行股份的 50%, 当持有超过交易所股份的 20%时必须取得日本金融厅许可。 受 2005 年日本金融厅拒绝村上基金持有大阪证券交易所 20%以上股份的事件的影响， 2006 年颁布的 《金融商品交易法》⑧再次修改了持有比例规制， 规定原则上禁止单独持有超过交易所 20%的股份， 作为例外， 得到许可的地方公共团体和外国交易所可以持有交易所 20%以上 50%以下的股份。

　　（3） 确保自律监管的公正性和独立性
　　采用股份公司制的证券交易所在开展相关业务时可能因追求营利而优先考虑经济利益， 从而害及公益性较高的自律监管事务， 如， 为了获取手续费而对大额交易参与者的不公正交易视而不见， 不正当地维持与上市基准相抵触公司的上市等。⑨因此， 在 2006 年颁布的 《金融商品交易法》中， 为了确保自律监管的公正性和独立性， 证券交易所应将自律监管委托给自律监管法人或者设置自律监管委员会来决定涉及自律监管的事项。

　　自律监管法人是指由证券交易所或者证券交易所的持股公司设立， 并以其为会员的会员制法人。 自律监管法人必须得到日本内阁总理的认可，证券交易所可以将自律监管业务的全部或部分委托给自律监管法人。 2007 年 10 月， 东京证券交易所集团宣布设立东京证券交易所自律监管法人，在该自律监管法人成立后， 东京证券交易所集团由东京证券交易所股份公司和该自律监管法人组成。 自律监管法人通过会员总会选任理事、 理事长和监事。 为了保障自律监管法人的中立性， 自律监管法人理事中半数以上必须是与证券交易所或其持股公司无厉害关系的外部人 （外部理事）。

　　为了保障自律监管法人的独立性， 交易所在委托自律监管业务时， 应当明确其应支付委托费用的计算方法并防止不正当减少费用， 而日本法中对此并没有做出明确规定。

　　⑩证券交易所也可以在章程中选择设立自律监管委员会。 就有关交易所的自律监管业务， 由自律监管委员会替代交易所董事会作出决定。 与自律监管法人不同， 自律监管委员会为交易所的内设机构， 自律监管委员会根据交易所董事会决议由从交易所董事中选任的 3 名以上董事组成， 且半数以上须为外部董事。 另外， 在确保自律监管委员会的独立性方面， 交易所董事会在解聘自律监管委员会委员时， 还须得到出席董事会的自律监管委员会委员过半数的同意。 日本的大阪证券交易所和名古屋证券交易均设置了自律监管委员会。

　　二、日本从证券交易所到综合交易所的改革
　　
　　1. 交易所改革的背景
　　2000 年以后， 随着金融业国际化的发展， 各国交易所间的竞争逐渐激烈化， 以欧美为主的世界主要证券交易所相继开展了跨国的合并、 重组，如 2000 年 9 月法国的巴黎、 荷兰的阿姆斯特丹、比利时的布鲁塞尔等 3 国的交易所合并成立了泛欧证券交易所， 后又与葡萄牙证券交易所合并；2007 年 4 月， 纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并成立纽约泛欧证券交易所， 成为全球最大的证券交易所； 2011 年 2 月 16 日， 德意志交易所集团与纽约泛欧交易所集团协议组成一家全球性的交易所集团。 交易所通过合并， 一方面提高了交易所竞争力， 另一方面又通过并购降低了运营成本。 在这种国际背景下， 日本认识到本国证券交易所在国际上的地位正逐渐降低， 并开始着手解决证券所国际竞争力较弱的问题。

　　2011 年 11 月，日本的东京证券交易所集团和大阪证券交易所达成经营合并的意向， 2013 年 1 月 1 日， 双方实施吸收合并， 东京证券交易所集团消灭， 合并后的东京证券交易所和大阪证券交易所的持股公司为日本交易所集团股份公司， 其下属 4 家子公司。

　　另一方面， 日本的商品交易所长期主要依赖于个人投资者， 市场参与主体的范围并不广泛，2004 年日本 《证券交易法》 修改， 严格劝诱规制并强化了市场交易员的财务基础， 使得劝诱顾客变得相对困难， 不利于扩大投资者范围。

　　与 2004年以后世界衍生品交易成交额呈逐年上升的趋势相比， 日本衍生品交易成交额逐年下降， 日本希望通过综合化的交易所将商品交易和股票、 利率外汇衍生品等在同一平台上进行交易， 从而使金融和证券交易的投资者能够进行商品交易， 从而活跃商品交易， 同时也能有利于金融和证券交易市场的发展。

　　2. 日本交易所法制的相关改革
　　2007 年 4 月， 设立在日本内阁中的经济财政咨询会发布报告， 提出设立能够交易证券、 金融期货和现物商品的 “综合交易所” 的构想。

　　同年6 月， 日本金融厅设置的金融审议会金融分会 “关于日本金融、 资本市场国际化研究会” 公布了“中间论点整理 （第一次）”, 指出交易所市场中交易商品多样化的必要性。

　　尽管统合金融商品交易所和商品交易所被广泛探讨， 但是， 由于两类交易所分别在 《金融商品交易法》 和 《商品期货交易法》 的法律体系下设置， 故通过修改法律才能实现 “综合交易所”. 于是， 2009 年日本修改了《金融商品交易法》 和 《商品期货交易法 》， 规定证券交易所可以设立商品期货市场或者将从事商品期货市场业务的公司子公司化， 证券交易所的持股公司可以将从事商品期货市场业务的公司子公司化 （须得到在内阁总理许可）； 同样， 商品交易所 （其持股公司） 也可以开设金融商品交易所。

　　但是， 由于没有进行相关规制、 监督等一体化的配套改革， 使得证券交易所或其持股公司如果设立商品交易所的， 除受到日本金融厅的规制和监督外， 还必须服从日本经济产业省和农林水产省的规制及监督， 这种繁琐的监督体例， 事实上也阻碍了各交易所选择综合交易所的积极性。

　　2010 年 6 月， 日本政府公布 “新成长战略”,其中将推进创设综合交易所作为 21 个国际战略的课题之一， 提出在 2013 年底之前， 尽快实施旨在创设综合交易所的制度和措施。

　　同年 10 月， 日本金融厅、 农业水产省和经济产业省共同成立“综合交易所研讨组”, 研究设立综合交易所的制度和对策。 2012 年 2 月， “综合交易所研讨组”发布了汇总报告輶讹辊. 2012 年 3 月， 根据该汇总报告制作的 《金融商品交易法》 修改草案提交给国会审议。 2012 年 9 月， 日本国会通过 《改正金融商品交易法等部分内容的法律》。 其中， 在完善实现综合交易所的法律制度方面， 作了如下规定： ①在金融商品的定义中， 增加了由行政法规规定的商品期货交易法中的部分商品， 即商品衍生品可以在金融商品市场中进行交易， 根据 《金融商品交易法》 规定， 综合交易所由日本金融厅管辖；②仅仅涉及商品交易的商品交易所依据 《商品期货交易法》 仍由经济产业省和农林水产省管辖，不包括仅从事商品关联市场衍生品交易的市场；③商品关联市场衍生品交易的中介、 代销和代理等作为第一种金融商品交易业輷讹辊, 从而使证券公司可以参与商品衍生品交易； ④根据章程和业务规则的规定， 金融商品交易所可以设定仅从事商品关联市场衍生品交易的交易资格 （商品交易参与主体）； ⑤对商品交易参与主体， 日本金融厅有检查和处分权。

　　2013 年 1 月 1 日， 大阪证券交易所与东京证券交易所合并， 两交易所合计的上市企业的市价总 额 超 过 伦 敦 证 券 交 易 所 , 位 居 世 界 第 3 位（2012 年 9 月末）。

　　事业规模扩大， 有利于交易所中长期经营的安定性。 同时， 通过整合重复的交易系统， 可以削减运营费用、 降低运营成本， 提升日本交易所的竞争力。

　　另一方面， 站在市场竞争的角度， 两交易所的合并也客观上限制了国内的竞争， 因此， 如何规制交易所合并带来的这一新问题又成为日本交易所法制改革必须面对的课题。

　　三、日本交易所的发展动向
　　
　　1. 日本交易所集团与其他的商品交易所的统合
　　成立于 1952 年的东京谷物商品交易所在 2013年 2 月被解散， 其原有商品交易分别移交给东京商品交易所和大阪堂岛交易所管理。 这也是日本现存的两家商品交易所。 东京商品交易所是东京工业品交易所在 2013 年 2 月更名而来， 并接管从原东京谷物交易所移交的大豆、 小豆、 玉米以及粗糖等商品的期货交易。 大阪堂岛交易所是关西商品交易所在 2013 年 2 月更名而来， 并接管了原东京谷物交易所移交的大米的期货交易。 目前，日本国内的交易所形成 “三足鼎立”, 以证券、 金融商品为主的日本交易所集团， 以贵金属、 石油、橡胶等工业品为主的东京商品交易所和以农产品为主的大阪堂岛交易所。

　　为提高交易所的国际竞争力、 增加外国人和机构投资者， 扩大在新兴国家的商品期货交易市场， 日本政府希望统合东京商品交易所和日本交易所集团， 创设综合的交易所。但是， 对于已经统合了东京证券交易所集团和大阪证券交易所而设立的日本交易所集团而言， 除了消减系统营运支出成本外， 现在还没有看到其他的明显优势。

　　因此， 将金融商品和其他商品的交易整合到一个综合交易所进行的方式， 能够带来多少的益处还存在疑问。 另外， 将商品和证券放入同一账户以及按照商品和证券交易的盈亏冲抵计税等相关制度上的配套措施也没有制定和出台， 而且， 负责管理东京商品交易所的日本经济产业省也担心东京商品交易所被日本交易所集团吸收合并， 提出为吸引国外投资者， 应当优先推进与国外商品交易所的合作。

　　可见， 日本目前的三个交易所的格局短期内不会被打破， 而各交易所通过统合形成综合交易所将成为日本的必然选择。

　　2. 加强、 扩大衍生品交易
　　日本交易所集团中负责金融衍生品市场是大阪证券交易所， 为了在大阪证券交易所能够从事商品期货的交易， 该交易所更名为大阪交易所。

　　和香港交易所、 德国交易所和纽约交易所等世界排名靠前的交易所相比， 目前的大阪交易所在金融衍生品交易方面并没有优势， 并且， 大阪交易所过于依赖单一的产品-日经 225 股指。 而国外的交易所不仅有股指交易， 而且还从事货币、 利率等金融衍生品， 贵金属和矿产以及气候衍生品、信用衍生品的交易。 为提高国际竞争力而成立的日本交易所集团要实现其目的必须努力加强并扩大其衍生品交易市场。 因此， 日本需要突破传统观念， 创立能够满足投资者需求的新的交易市场，以进一步扩大衍生品交易。

　　在加强、 扩大衍生品交易的同时， 还应当兼顾衍生品交易发展和投资者保护的平衡。 因此，对衍生品交易进行统一的横向规制、 完善以销售劝诱规制为中心的行业规制以及建立有效的金融诉讼争端解决机制， 就成为保障日本衍生品交易市场健康发展的法制改革中的重要课题。

　　四、结语
　　
　　从 1998 年日本实施金融系统改革到 2012 年日本修改 《金融商品交易法》、 完善交易所的相关制度， 日本证券市场已经经历了从集中交易到市场间竞争、 从证券交易所到综合交易所的变革。这一个时期， 日本通过修改相关法律， 赋予了交易所自主选择的自由， 使证券交易所可以自主选择采取会员制还是股份公司制的组织形式。 这意味着日本的证券交易所可以根据自己情况和发展方向选择适合自己的组织形式。 我国 2005 年修改《证券法 》， 对证券交易所的定义删除了 “不以营利为目的”, 为我国证券交易所组织形态的改革预留了空间。 日本证券交易所制度的改革为我国的证券交易所制度完善提供了经验和参考， 我们应当学习公司制证券交易所的优势、 借鉴世界主要国家的证券交易所公司制化的潮流， 采取更为开放的态度， 允许证券交易所自主选择组织形式。

　　另外， 为保障证券交易所自律监管的公正性，日本 《金融商品交易法》 要求证券交易所或持股公司设立自律监管法人或在交易所内设立自律监管委员会， 并规定了保障自律监管法人和自律监管委员会独立开展监管活动的配套制度。 日本在这方面的做法与经验同样也值得我们借鉴和学习。

　　当然， 强调自律监管并不是要否定行政监管， 在我国行政监管的基础上， 通过加强自律监管， 实现自律监管和行政监管的良性互动。

　　日本东京证券交易所与大阪证券交易所合并成立日本交易所集团股份公司， 一方面是受国际间证券交易所合并浪潮的影响， 为了应对激烈的国际竞争， 另一方面， 我们也不得不看到日本国内证券交易所较多， 各交易所之间也存在竞争的实情。 我国证券交易所仅有上海和深圳两家 （除香港和台湾地区）， 且受到政府主导， 交易所之间并不存在竞争。 但是， 在金融市场国际化的背景下， 提高我国证券交易所的国际竞争力， 吸引境外企业到我国证券市场上市， 也是我国证券市场发展中必须解决的重要课题之一。