证券内幕信息重大性标准之现实选择及困惑

　　引言

　　证券市场中内幕者和投资者之间信息接收的深度和广度本就不对称，这极易造成投资者的利益损害。证券立法应从保障投资者平等享有准确、充分、及时和全面的信息出发。然而回顾国内证券市场的发展，日前内幕交易监管逐渐表现出对内幕信息管理监控的重视程度欠缺、内幕信息涉及的范围更加广泛等特征[1].虽然证券法对内幕信息进行相关规定，但内幕交易案件依然频发，仅在2010年，证监会就全国范围内收到114件关于内幕交易的线索，进入立案调査阶段的案件仅有42件[2].但监管部门面对内幕信息类型的案件时常无从下手，深层和本质的原因能够溯源至法律层面对于内幕信息判断标准的模棱两可。因此内幕信息界定标准的清晰认识以及在此基础上进行本土化重构则是有效打击猖獗内幕交易的关键所在。

　　一、重大性标准之学理分析

　　内幕信息界定标准的构成要件是内幕信息的特征，其在学理上存在不同的争论。叶林认为：内幕信息的特征如下：一是价格性，仅指价格波动信息；二是企业性，限缩于公司或企业；三是未公开性；四是重大性[3].陈苏认为内幕信息应当具有价格敏感性和未公开性，而价格敏感性分为关联性和重大性[3].笔者在此认为真实、明确的特征确有画蛇添足之感，内幕信息属于内幕交易行为规制内要件，真实性属于内部信息应有之义。如果存在虚假信息的利用，理应由虚假陈述的规则进行防范，不然会存在规定上的重复和逻辑上的不周延；而且利用虚假的内幕信息进行交易显然无法获利。而对于只涉及公司经营和财务的特征应属于关联性特征，而关联性特征只是构成内幕信息的必要条件，其观点只认为公司信息才具有与证券价格有相关性本身就具有争议性，其是否是内幕信息的充分要件并没有在学界达成共识。通过对我国学者观点的梳理可见，对非公开性与重大性已构成内幕信息的充分要件达成共识。

　　内幕信息界定各要件中，最具争议的就是 “重大性”（美国为materiality,欧洲为significant）的解读。假如说未公开性是针对内幕信息在质层面上的限制，那么重大性就是针对内幕信息在量层面上的限制[4].界定该标准应该进行考虑两个价值的平衡：一是能够保障内幕人员合理判断内幕信息，不过度加重其披露负担；二是普通投资人能够据此标准获取必要的信息满足投资需要。各国对于重大性认定，采取的做法不尽相同，大体可归纳为三种模式，即概括式、列举式和例示式。

　　1.概括式。美国和欧盟及其成员国是主要采用该模式的国家。该模式奉行两套界定方法，分别是理性投资者标准 （可称之为主观标准）和价格敏感性标准 （可称之为客观标准）。理性投资者标准 （an average reasonable investor）的理论基础是投资者是证券市场上的信息的最终使用者，有投资价值的信息才应该作为投资者在作出投资决定时所应考虑的信息。因此，以对投资者的投资判断有无影响作为标准也是正确的。那么理性投资者应作何解释，美国联邦最高法院曾作出这样一个经典的阐释即如果一个具有理性思维的正常投资者，在他在资本市场上以谋求获利时，对被投资者主观忽略的事实那么将被界定为具有重要性特征，那么该事实即为重要。也可以说，这个被主观忽略的事实公开后，那么被具有一般理性的投资者看做是会改变自己所知道的信息性质的信息，相应这些信息即为重要。

　　而价格敏感性则为欧盟及成员国青睐，其理论基础是有效资本市场假设理论 （Efficient Capital Market Hypothesis），该理论认为，该理论一般认为证券市场是一个效率的集合体，股票波动的价格显示会充分完整的反映其可得到的市场资讯。因此，只有对股票价格有影响的信息，对其的不法利用才有规制的必要。价格敏感性标准是指在市场资讯向公众公开前后，证券价格会发生因此产生剧烈的变动。

　　价格敏感考虑的重点是在信息在被公众知晓时对投资者进行投资决策的影响，而不考虑该公开的信息是否会如其所愿在市场上实现[5].

    2.列举式。采用该方式的典型国家是日本。因为概括式的固有缺点在于其外延过于宽泛，容易造成打击面过广，日本认为难以把握该概念在实际使用的尺度从而决定采取更为保守的列举式。

　　3.例示式，即综合式。其综合式包含了概括式的灵活多变和列举式的明确清晰，因此该模式最为合理。我国台湾较早采取该模式。该模式现已成为各国家和地区的立法效仿对象。因本文着重探讨重大性的认定标准，非公开性就不再赘述。

　　二、重大性标准之现实选择及困惑

　　（一）现有立法状况

　　我国目前有关内幕信息的规定均在证券法和相关规范性文件中，相关配套法律法规主要是：全国人大于1998年颁布施行的法律：《证券法》（2005年修正，现行有效），国务院于1993年颁布施行的两部行政法规：《禁止证券欺诈行为暂行办法》（现已失效，以下简称 《办法》）和 《股票发行与交易管理暂行条例》 （现行有效，以下简称 《条例》），证监会于2007年发布的部门规章：《证券市场内幕交易行为认定指引 （试行）》（现行有效，以下简称 《指引》）以及两高于2012年联合发布的司法解释：《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》 （现行有效，简称 《解释》）。

　　对于内幕信息的概括式规定体现在 《证券法》第75条、《办法》第5条、《条例》第81条第15款以及 《指引》第7条。通过上述列举，可得出以下结论：

　　1、 《证券法》第75条和 《指引》第7条规定相同。由于证券法的位阶最高，因以此作为判定标准。

　　2、《办法》由于已失效，已不具有实效性，但仍具有借鉴意义。

　　3、《证券法》第5条与《条例》第81条第15项和 《办法》第5条在定义上存在一个显着差异，即内幕信息的定义中并未包含对内幕人员的描述。这一变化也实质指出和明确了 《证券法》强调以内幕信息为中心的立法理念。《证券法》第75条第2款、《办法》第5条第2款、《条例》第60条、《指引》第8条通过采用列举法对内幕信息的种类和具体认定标准进行了较为详实的列举。

    通过上述列举，总结如下：

　　1、在信息的范围上，《证券法》包含内幕信息的条款有第67条和第75条，共18种，其中绝大部分是对 《办法》、《条例》的承继。

　　2、虽然是条款承继，但对比 《办法》和 《证券法》，我们可以发现 《证券法》第67条第2款和 《办法》第5条第2款存在多达7项在内容上的差异，这种差异体现立法机构对科学、合理的追求。

　　因此，我国在对内幕信息判断上采取先总后分的结构，首先采用概括式定义对内幕信息作一个全景式的描述和概括，然后以列举的方式对我国现行司法实践已经认定的内幕信息进行梳理并详实列明其范围。《证券法》作为立法层面的基础性规定，《条例》和 《指引》分别作为特别规定进行辅助，从而形成三阶层的立法规范群。

　　（二）界定标准的缺陷

　　总而言之，我国虽然形成了表面上看似完整的抽象加列举式的三阶层判断体系。但运用理论标准去认定证券市场上发生的内幕交易案件，却存在理论分析和实践操作的困惑。

　　首先，根据证券法对内幕信息的概括规定可得我国证券法偏向侧重采用价格敏感性标准来评判是否重大，而具有 “价格敏感性”特征的相关信息一般指该信息如果在市场上发布，便存在对股票市场的证券价格产生影响的可能性，并对投资者做出投资决定即或买或卖发生影响的信息。

　　证券法关注的重点是对引起证券价格可能产生价格影响的可能性，而不是强调必然产生价格变化的实际结果。而《证券法》第75条规定：证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息[5].该条规定的是 “有”重大影响，而并不是 “可能有”或 “可能造成”重大影响，这种模糊的规定势必会对某些内幕信息的最终判定上带来不必要的困扰，应该借鉴 《办法》第5条规定更具科学性。其次，立法对重大性在定义和列举中采取二元标准，比如招股说明书采用理性投资者，证券法采用价格敏感性。招股说明书是给投资者看的，以其自身为判断标准，而证券法是裁判法，法官根据事后审查判断，难免存在对立矛盾。

　　影响投资者信心，不利于投资者保护。最后，我国立法机构没有对投资者因信息对其投资决定产生的主观感受进行关注而是对其忽略，而是仅仅重视客观标准的立法规定即价格敏感性理论在立法层面的实践。而 《指引》依然将是否具有重大影响的参照系仅仅局限在能够影响 “公司证券的市场价格”即可，也没有对理性投资者理论中的认定标准进行嫁接利用，因此 《指引》与 《证券法》相比在此点上无疑存在雷同之处，本为操作细则的指引没能在判断标准上更进一步即没有起到细化或指引的作用[6].

　　三、重大性标准的体系重构

    实践中认定内幕信息产生诸多争议的根源在于证券法在判断标准的确定存在缺漏和模糊，可见对判断标准进行具体的变革不仅仅包含对判断标准需要内在统一的观念变革同时需要强调引入国外标准在理论上的完整性 （我国法律传统中不包括这方面的因素，因此我们面临的完全是一个法律移植中的规则选择问题，问题的关键不是选择A或B方案而是了解每个规则体系的理论基础，并特别注意借鉴吸收时完整性问题[7]）。有学者提出 “显着影响”的内在含义重大性与等同，以此进行推断证监会在执法选择上更倾向于将重大性仅以价格敏感性标准来进行衡量[1].笔者赞同上述观点，但对有关学者认为理性投资者标准在当前证券市场更具实用性存在质疑。这里就需要对我国采取价格敏感性标准进行清晰解读。证券法在概括式的定义强调内幕信息的特征之一即对公司证券的市场价格有显着影响，确定我国价格敏感性标准的普适性，该标准形成对涉及公司信息的过滤器。《证券法》第67条第2款和第75条第2款列举18项信息作为内幕信息的法定范围，其中某些事件自身就存在对该公司证券价格产生具有必然性影响的内幕信息，比如公司合并、分立、解散、破产等正常的公司事务，而有些信息却并不必然对公司证券价格产生重大波动的影响或只有一定影响甚至没有影响，比如公司营业用主要资产的抵押、出售，公司债务担保的重大变更等。由于我国证券市场内幕交易频发，一般投资者信息敏感性不足，立法者将其全盘纳入内幕信息的范围，不管其是否显着影响价格，体现了立法者保护投资者和惩戒内幕交易的良苦用心。但证券市场信息繁杂，且股票价格只是市场历史信息的反馈，对当下市场瞬息万变的信息的反应无能为力，其滞后性的特征表明仅以价格敏感性标准衡量是不现实的，特别是对价格反应不明显的信息规制存在遗漏。因此，笔者建议重大性标准以价格敏感性标准为主，理性投资者标准为辅的判断规则。理性投资者标准仅适用于证券法没有列举和证监会没有认定的其他事项，对于司法机关在没有法律规定的情况下，可以适用一个普通投资者认为在一个投资决策中应该考虑的具有决定性的重要因素而决定其信息的重要性，而不仅仅局限于对价格影响才具有决定性的观点，比如发行人未来前景、投资的市场环境等也成为投资的决定性因素。

　　如此，可以对证券市场出现的新信息进行预防规制，不必等法律的修改才披露该信息和保护投资者。

　　参考文献：

　　[1]武俊桥·2010年中国证券市场法治评述[J].证券法苑，2011（4）：464-496.
　　[2]李柯蓉·内幕信息相关标准研究[D].北京交通大学硕士学位论文，2012.
　　[3]叶林·证券法[M].第三版，北京：中国人民大学出版社，2008:304-305.
　　[4]胡光志·内幕交易及其法律控制研究[M].北京：法律出版社，2002:74.
　　[5]教学法规中心·学生常用法规全书[M].第十版，北京：中国法制出版社2010:8-50.
　　[6]霍婉华·内幕信息的界定标准[D].中国政法大学硕士学位论文，2009:53.
　　[7]刘家安·买卖的法律结构---以所有权移转问题为中心[M].北京：中国政法大学出版社2003:207.