不同资产结构类型账面价值与清算价值的差异

　　上市公司的清算价值衡量问题一直是金融投资领域研究的核心问题之一。然而，自1934年本杰明·格雷厄姆的《证券分析》出版以来，有关清算价值的定性和定量研究并未取得实质性进展。
　　
　　究其原因，主要由两个方面所导致:一是实体经济向金融型经济的快速转化导致了公司资产类型地快速变化，进而导致了公司资产结构类型的差异化加剧，理论研究无法通过实证予以证明;二是金融结构的急剧深化使得会计计量的局限性进一步放大，进而放大了清算价值与账面价值之问的差距，这就使得在公司尚处于正常经营的前提下，其清算价值的衡量难以实现。
　　
　　在格雷厄姆的《证券分析》中，清算价值被定义为:“当企业放弃经营时能够从中得到的资金。他们可能将运营中的企业部分或全部出售给别人。
　　
　　或者他们将各类资产分批售出，为了使每种资产都获得一个好价钱，他们不惜等上很长的时问。”在2007年11月中国资产评估学会出台的《资产评估价值类型指导意见》第二章第9条中定义的清算价值为:“评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。当评估对象面临被迫出售、快速变现或者评估对象具有潜在被迫出售、快速变现等情况时，注册资产评估师通常应当选择清算价值作为评估结论的价值类型。”
　　
　　上述两种定义的最大差异在于出售时问上的不同:前者表现为变现时问可以很长，而后者则表现为被迫快速变现。很显然，对多数资产类型来讲，被迫快速变现和等上很长时问变现的值是不同的。有关这一点，本文采用中国资产评估学会的基本定义，前提设定为被迫和快速变现，并尝试通过对不同资产结构类型账面价值与清算价值的差异分析探讨清算价值的基本衡量问题。
　　
　　一、资产结构的基本分类及其应用局限。
　　
　　公司资产结构类型划分存在多种标准，依据的标准不同，最终的类型也就不同。但最主要的资产结构类型划分主要基于两种基础:一是基于资产负债表结构安排划分的资产结构类型;二是基于经济学和资产评估学中资产界定划分的资产结构类型。
　　
　　1.资产范围的基本界定
　　
　　资产是一个多角度和多层次的概念组合，既有会计学中的资产定义，也有经济学和资产评估学中的资产定义，同时还有其他学科(如社会学、法学)中的资产定义。
　　
　　在经济学和资产评估学中，经济学家和资产评估师着眼于资产的内在经济价值，强调资产为企业带来未来的经济利益，通常被表述为资本或财富。
　　
　　因而资产泛指的是特定经济主体拥有或控制的，能够给经济主体带来经济利益的各类经济资源。
　　
　　会计学中的资产是指过去的交易事项形成并由企业拥有或控制的各项资源，该资源预期会给企业带来经济利益。该资产必须能够用货币单位进行可靠的计量。不能用货币计量的资产类别在会计学中是不能纳入资产范围的。
　　
　　会计学中的资产定义与经济学和资产评估学中的资产定义最显著区别在于:经济学和资产评估学中资产所涵盖的资产范围较会计学中资产所涵盖的范围广。
　　
　　基于最终分析口的，本文采用经济学和资产评估学中的资产范围界定，但对与资产负债表的重叠资产部分则会以资产负债表中的列示为基准。
　　
　　2.基于资产负债表结构安排的资产结构类型
　　
　　基于资产负债表的基本结构，公司的资产结构类型可基本划分为中庸型、保守型和激进型三种基本结构类型。
　　
　　保守型风险资产结构中长期资产的比重较低，短期资产的比重较高，因而，其面临的短期偿债能力的压力较小，风险程度较低，但其资产利润率通常也会相对较低;激进型风险资产结构中长期资产的比重较高，短期资产的比重较低，因而，其面临的短期偿债能力的压力较大，风险程度较高，但其资产利润率通常也会相对较高;中庸型资产风险结构介于两者之问，是一种风险中和、收益也中和的结构。基于资产负债表的基本结构安排划分的资产结构类型注重从财务杠杆角度衡量公司偿债能力及其风险等级，这对债权人来讲显得尤为重要叫。
　　
　　然而，由于会计计量中遵循的是历史成本核算原则，这就会导致基于资产负债表基本结构安排划分的资产结构类型的账面价值无法与清算价值之问产生对应关系，换言之也就是，资产流动性的强弱和风险程度的高低无法体现清算价值的高低，当然，也就无法较为准确地衡量账面价值与清算价值偏离程度的大小。
　　
　　3.基于经济学和资产评估学资产界定的资产结构类型
　　
　　与基于资产负债表的基本结构安排的资产分类不同，基于经济学和资产评估学的资产分类不是注重企业短期偿债能力的高低和风险程度的大小，而是着眼于资产的内在经济价值，强调资产可能为企业带来的未来经济利益。这样一来，资产的外在形态及资产定价的决定因素也就成为决定资产分类的主要标准。
　　
　　基于资产的外在形态及资产定价的决定因素，公司的资产可划分为金融资产、实物资产、无形资产和其他资产四种基本类型。这种分类的好处-方面能够很好地体现资产的表象特征，即形态特征;另一方面，也能很好地从定价决定因素对资产予以分类，比如:金融资产的定价主要是由当前及预期的股利、利息和最终价值支付的现金流的资本化所决定;实物资产的定价主要是由供求关系的作用所决定;无形资产的定价则主要是由其未来对公司成长性推动所决定。
　　
　　基于上述资产分类，我们可以将公司资产结构类型划分为强实物资产结构类型、强金融资产结构类型和强无形资产结构类型三种基本的资产结构类型。本文将基于此种结构分类从定性和定量两个层面对公司资产的清算价值进行基本分析。

　　二、清算价值与账面价值的定性比较。
　　
　　清算价值的基本衡量是通过资产的账面价值与清算价值差距的逐一比较完成的。但由于公司只有在真正实施了清算变现之后才能确定其清算价值，因此，对并未真正实施清算程序的上市公司进行清算价值计量的确是一件十分困难的事情，在通常情况下只能依赖于定量分析。
　　
　　1.金融资产账面价值与清算价值的定性分析
　　
　　金融资产是实物资产的对称，泛指单位或个人所拥有的以价值形态存在的资产，是一种索取实物资产的无形的权利，是一切可以在有组织的金融市场上进行交易、具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。依据金融资产本身的价值稳定性和收益获取力一式的不同，我们大致可以将金融资产划分为货币资金类金融资产、债权类金融资产和股权类金融资产三种基本的金融资产类型。
　　
　　货币资金类金融资产广泛涵盖了资产负债表中的现金、银行存款、其他货币资金等流动资产的子类。由于货币资金类不存在减值准备及历史成本计价等影响账面价值与清算价值出现差异的会计计量因素，因此，货币资金的清算价值与账面价值一般不会出现差异，可基本视为等值。
　　
　　债权类金融资产广泛涵盖了资产负债表中的应收账款、应收票据、其他应收款、对外债权投资等资产类别。由于该类资产通常涉及减值准备的计提问题，因此，当减值准备允分时，清算价值一般会基本等值于账面净值;而当减值准备计提不允分时，清算价值则会低于账面净值。
　　
　　股权类金融资产主要是公司对外进行的股权投资。由于股权类金融资产与经济背景和金融背景高度相关，且账面价值遵循历史成本和谨慎性计价原则，因此，当减值准备允分时，在经济上升期，其清算价值一般会高于账面净值。其他情形要视具体情况而定，但经济下行期的账面价值通常会高于清算价值。
　　
　　无论采用何种资产界定，即无论采用会计学中的资产界定，还是采用经济学和资产评估学中的资产界定，金融资产所涵盖的范围都是基本相同的。
　　
　　这是因为所有金融资产都能够满足会计确认和量的具体要求。
　　
　　2.实物资产账面价值与清算价值的定性分析
　　
　　实物资产泛指单位或个人所拥有的以实物形态存在的资产，是公司资产中最基本的资产类型。
　　
　　依据实物资产基本形态，本文将实物资产划分为广义土地及建筑物类实物资产、工具设备类实物资产、普通商品和价值储存类实物资产共三大类基本的实物资产类型。
　　
　　(1)广义土地及建筑物类实物资产
　　
　　广义土地类实物资产广泛涵盖了土地本身(狭义土地)、矿山、森林、海洋等天然存在的归属企业所有的使用权和所有权。建筑物类实物资产广泛涵盖了企业所拥有的房屋、桥梁、铁路、公路等建筑物类实物资产类型。
　　
　　在经济上升周期中，广义土地及建筑物类实物资产的账面价值通常会远低于其清算价值，这是因为以历史成本计价的账面价值难以与现行市价之问实现同步变化而导致的。由于经济上升周期中广义土地及建筑物类实物资产需求数量的增加，其价格通常会出现同步和快速地上涨。而在经济下降周期中，尽管账面价值有高于清算价值的可能，但其差距通常较经济上升周期幅度小。这是因为在谨慎性原则的作用下，资产价格的下降因素通常会得到某种程度地调整(通过计提减值准备金实现)，尽管其无法准确地消除价格下降因素的全部影响。
　　
　　(2)工具设备类实物资产
　　
　　工具设备类实物资产广泛涵盖了机器设备、运输工具、资产负债表中的部分存货(如低值易耗品)等实物资产类别。工具设备类实物资产账面价值与清算价值之问的基本衡量较自然资源类实物资产和建筑物类实物资产困难。这不仅是因为工具设备类实物资产子类繁多，更是因为技术进步、规模化生产可能会导致某类工具设备的价格出现快速下降，进而导致该类资产的清算价值与账面价值之问出现较大偏差。尽管在会计计量中工具设备类实物资产会通过计提折旧等力一式对其进行减值准备处理，但会训一力一法本身通常难以反映该类资产清算价值变化的真实状态。
　　
　　(3)普通商品和价值储存类实物资产普通商品类实物资产广泛涵盖了公司拥有的能源产品、农产品、日用消费品等实物资产类型。价值储存类实物资产广泛涵盖了艺术品、古董、贵金属珠宝等实物资产类型。
　　
　　普通商品类实物资产定价主要由供求关系所决定。该类资产的清算价值通常与经济周期和市场供需状态存在高度的关联关系，但同时与技术进步和生产力水平提高的关系也较为密切。在经济上升周期中，该类资产的清算价值通常会高于账面价值，而在经济下降周期中则会相反。
　　
　　价值储存类实物资产与经济周期高度相关，其定价主要由投资者心理与偏好所决定，其清算价值往往与市场流动性状态高度相关。一般而言，在经济上升周期中，该类资产的清算价值往往会高于其账面价值。而在经济下降周期中，该类资产的清算价值则往往会低于其账面价值。
　　
　　会计实物资产的涵盖范围与经济学和资产评估学资产涵盖范围的偏离程度与一国资产货币化程度存在一定的关联。当一国资产货币化程度较高时，二者的偏离程度会变小;当一国资产货币化程度较低时，二者的偏离程度会变大。
　　
　　3.无形资产账面价值与清算价值的定性衡量
　　
　　无形资产是指特定主体所控制的，不具有实物形态，对生产经营长期发挥作用且能带来经济利益的资源。本文按照无形资产的形成过程以及价值稳定性的差异，将其划分为技术知识类无形资产、特许经营类无形资产和品牌价值类无形资产等三种基本类型。无形资产的清算价值衡量是大类资产类型中最难衡量的价值类型。
　　
　　技术知识类无形资产广泛涵盖了公司拥有的专利权、非专利技术等以技术和知识为核心构成的资产类型。特许经营类无形资产广泛涵盖了商标权、著作权、特许经营权等资产类型。品牌价值类无形资产广泛涵盖了商誉、品牌价值等资产类型。
　　
　　在经济学和战略管理理论中，无形资产是企业战略性异质资源的核心组成部分，但其清算价值可能会远远低于其账面价值。这是因为清算价值是围绕可变现资产展开的。而一个公司之所以会陷于到破产清算的境地，通常正是由于其战略性异质资源缺乏所导致的。这些战略性异质资源的缺乏既可能是由于技术进步的冲击所导致，也可能是由于商业模式的变化所导致。因此，当一个公司进入破产清算的时候，其拥有的无形资产的市场价值通常会出现很大的折扣，甚至可能变得一文不值。
　　
　　4.其他资产账面价值与清算价值的定性衡量
　　
　　其他资产主要包括公司资产负债表中列示的待摊费用和递延资产等摊销性项口。这些摊销性项口作为费用的组成部分，主要影响的是费用摊销期内的现金流量和应纳税所得额的大小，一般不具有清算价值。
　　
　　由以上分析可见，资产的清算价值不仅与资产的类别有关，而且也与清算时资产所处的金融背景和产业周期有关。一方面，处于相同金融背景和产业周期中不同资产类别的清算价值与账面价值之问的差异程度不同。另一方面，处于不同金融背景和产业周期下的相同资产的清算价值与账面价值之问的差异程度也不相同。因此，只有站在宏观金融和产业周期的高度去评估每一项独立的资产类别才有可能使其清算价值估算与真实状态接近。

　　三、清算价值与账面价值的定量比较
　　
　　在公司并未真正进入清算程序之前对公司进行清算价值的量化分析是异常困难却又是无法回避的。因为，不予量化就难以得出公司清算价值的基本结论，而真正清算之后的量化结论又不具有实盘价值。下面针对这一核心问题进行简要分析。
　　
　　1.账面价值与清算价值定量对比的经典数据
　　
　　有关清算价值的量化问题，本杰明.格雷厄姆在其《证券分析》中提供了一个简洁的力一法，即:公司流动资产的账面价值大致等于上市公司的清算价值。并且根据当时的市场情况对账面价值和清算价值给出了一个近似值，其基本结论川如表1。


　　
　　当然，本杰明.格雷厄姆的清算价值结论是针对20世纪20^30年代的市场背景得出的，当时的市场背景与今天己经大不相同，尽管如此，这种分析力一法还是为我们的分析提供了有益的借鉴。
　　
　　2.账面价值与清算价值的简易量化
　　
　　综合以上的定性分析及以格雷厄姆为代表的价值投资流派的理论成果，我们可以对账面价值和清算价值的差异予以简易量化。首先，将宏观经济背景划分为正常时期、经济上行期、经济下行期，之所以首先作出如此划分，是因为在不同的宏观经济背景下，资产账面价值与清算价值的偏离程度是不同的;其次，将账面价值与清算价值的偏离程度划分为ABC三个等级，其中A代表偏离程度较小，B代表偏离程度居中，C'代表偏离程度较大。


　　
　　A代表账面价值与清算价值偏离程度较小，其中:-A代表清算价值小于账面价值;A代表清算价值大于账面价值;士A代表清算价值可能小于账面价值，也可能大于账面价值，但其偏离的程度B代表账面价值与清算价值偏离程度居中，其中:-B代表清算价值小于账面价值;B代表清算价值大于账面价值;士B代表清算价值可能小于账面价值，也可能大于账面价值，但其偏离的程度C'代表账面价值与清算价值偏离程度最大，其中:- C'代表清算价值小于账面价值;C'代表清算价值大于账面价值;士C'代表清算价值可能小于账面价值，也可能大于账面价值，但其偏离的程度均最大。
　　
　　由表2可见，金融资产中的货币资金类无论处于何种经济背景，账面价值与清算价值的偏离程度均最小;金融资产中的债权类虽与货币资金类基本相同，但在经济下行周期中，账面价值与清算价值的偏离程度却有可能扩大，这主要是由于在经济下行周期中债务违约行为的增加所致;实物资产在经济正常时期账面价值与清算价值的偏离程度通常不大，但在经济上行周期和下行周期中却通常会出现最大偏离，但相比而言，设备工具类可能偏离程度要小一些，这是因为设备工具类较实物资产中的其他三类相比，科技进步因素对其定价所起的作用更大所致;无形资产中的各个子类在不同经济背景下的表现均不尽相同，但相比而言，在经济正常时期，品牌商誉类的账面价值与清算价值可能并不存在，技术知识类的偏离有可能最大，这是由于技术知识类与特许经营类相比，其清算价值具有更大的不确定性，当某类技术或知识出现革命性的变化时，原有的技术和知识会出现大幅度的贬值所致。
　　
　　需要特别说明的是，上图给出的只是一个大致的等级判断范围，而非一个数值点。同时，由于各大类中的子类存在差异，因此，即使处于同一大类中，各个子类也是各不相同的。这就需要我们在实盘操作时结合不同的子类进行具体的定性和大量判断。当然，在多数情况下还是以定性为主。
　　
　　四、资产结构行业特征与清算价值套利模型。
　　
　　1.资产结构的行业特征
　　
　　强金融资产结构类型公司广泛分布于银行、保险、信托、投资银行等金融行业中。这些行业中的公司资产主要以金融资产为主，金融资产所占比重较高，因而账面价值与清算价值偏离程度较小。这也正是以格雷厄姆和巴菲特为代表的价值投资流派在进行投资组合时偏重与银行、保险等金融类公司的缘由。因为他们坚持用清算价值对公司的市场状态进行判断，而银行、保险等强金融资产结构类型公司的清算价值与账面价值最为接近。
　　
　　强实物资产结构类型公司广泛分布于钢铁、有色金属、煤炭、普通消费品加工生产等行业中。因其在经济上行周期和下行周期中账面价值与清算价值之问会出现较大程度的偏离，其中的诸多子类别又与供需状态和技术进步因素高度相关，所以，在使用清算价值对强实物资产结构类公司进行估值时，市场供需状态、技术进步因素以及公司本身在行业中的竞争优势就成为决定其清算价值的关键因素。
　　
　　强无形资产结构类型公司广泛分布于电子技术、航空航天、精密仪器、生物医药等行业中。因其各个子类在不同市场背景下表现不尽相同，清算价值与账面价值之问存在极大背离的可能，因此，在使用清算价值对强无形资产结构公司进行估值时，其子类本身的壁垒等级及市场前景就成为决定其清算价值的关键因素。
　　
　　2.基于清算价值的股权资本套利模型
　　
　　基于清算价值的股权套利模型为“股票/可变现资产”套利模型，亦即，在股票市值和上市公司可变现资产价值之问是否能够实现套利。当股票所代表的公司资产变现价值大于金融市场上上市公司股票市值时，则上市公司的股票就会出现套利机会;而当股票所代表的公司资产变现价值小于金融市场上上市公司股票市值时，则上市公司的股票就失去了套利机会;而当股票所代表的公司资产变现价值与金融市场上上市公司股票市值基本相等时，则上市公司的股票套利处于平衡状态。
　　
　　需要特别指出的是，并非只要公司股票市值低于上市公司清算价值就能够实现套利。这是因为，要想成功实现公司清算首先要取得对公司的控制权，而在控制权的取得过程中，就一定会发生成本，这一过程中股价上涨会造成争夺公司控制权成本提高，同时，在操作过程中还可能有其他成本。综合考虑这些因素，公司市值往往要低于其清算价值30%以上才能成功实现套利，这也正是格雷厄姆在其《证券分析》中认为只有当公司市值低于其清算价值50%才具有投资价值的理由。
　　
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