上市公司监管处罚后内控有效性改善研究

　　一、引言

　　无论是新股发行还是退市制度，资本市场现行制度都存在着诸多缺陷，财务造假、内幕交易等各种违规违法行为屡禁不止，乱象频发意味着对上市公司监管的执行力不足。因此，加强监管是当前资本市场建设的核心议题，十八大报告与国务院都做出完善金融市场监管执法的部署，以切实维护市场公平和投资者合法权益，促进资本市场健康发展。

　　对上市公司监管的执行力进行研究也是学术界关注的热点问题，然而，大多数文献发现对违规行为的监管处罚取得了预期效果，这些研究结论与现实直觉的不一致引发对此问题的进一步研究。首先，既有文献忽视了相关测度短期改善后可能又反复恶化的可能，较少从动态的视角进行追踪研究。其次，既有文献从市场反应、公司治理、信息质量变化以及再次违规频率四个显性方面对上市公司监管的处罚效果进行研究，但没有文献考察公司内部违规问题滋生的隐性“土壤”是否得到改善。

　　公司内部违规违法问题滋生的“土壤”在于公司的内部控制有效性的缺失。A 股市场的众多研究文献发现，不健全的内部控制为公司违规提供了便利的“土壤”（杨有红等，2009；陈汉文，2008；张晓岚等，2011；单华军，2010；周继军等，2011）[1-5]。对境外资本市场的诸多研究也发现，健全的内部控制对公司违规行为有抑制作用（Chan et al.,2008; Altamuro andBeatty,2010;Doyle and McVayse,2007;Ashbaugh -Skaife al.,2007; easley,1996）[6-10]。因此，如果违规公司在受到处罚之后的内控缺陷得不到改善，该公司的违规行为仍然可能再次发生。

　　由于违规公司内控有效性是否得到改善是判断监管处罚执行力的重要依据，所以，本文从违规公司内控有效性是否改善的视角对上市公司监管处罚执行力问题进行研究。本文的理论贡献主要体现在三个方面。（1）从内部控制有效性是否改善的新视角展开研究，丰富了资本市场监管处罚有效性的研究视角。对违规公司问题滋生的“土壤”是否改善进行研究，更具本质性且更能说明监管处罚效力。（2）进行了动态追踪研究。我们注意到内控改善过程中的动态特征，从内控有效性的五个维度出发，分别评估内控改善是持续改善并稳定下来，还是短期行为又发生恶化。以往的研究忽视了相关测度短期改善后可能又反复恶化的动态特征。（3）本文的理论分析与研究假设能够解释以往追踪研究中相关结论的不一致之处，对如何节约监管资源并提高监管效率具有重要的政策启示意义。

　　二、文献回顾与研究假设

　　（一）文献回顾

　　已有的文献主要从市场反应、公司治理、信息质量变化以及再次违规频率四个显性方面对监管处罚执行力进行了研究，其中的大多数文献发现，对违规行为的监管处罚取得了预期效果。

　　对监管处罚执行力进行研究的第一个视角是考察违规公司接受处罚之后公司治理因素的变化。

　　Sriniwasan（2005）研究了财务报告重述后独立董事的变动，发现重述盈余公司与配对公司相比，董事离职的可能性更高[11]。Farbe（r2005）研究发现，违规公司受到 SEC 处罚后，采取了改善公司治理机制的措施[12]。刘明辉、韩小芳（2009）研究发现，“谴责”有利于改善公司治理质量[13]。类似，韩小芳（2010）对违规公司后续董事会治理进行研究，发现财务舞弊公司董事会规模、两职合一、董事持股、董事长薪酬、董事会会议次数和董事会成员发生了显着变化[14]。

　　对监管处罚执行力进行研究的第二个视角是考察后续信息披露质量是否得到改善。耿建新、肖泽忠（2002）研究发现，因操纵盈余而受到正式处罚的公司，其净利润与现金流之间的差异在被处罚之前差异较大，而在处罚之后向真实水平回落[15]。刘明辉、韩小芳（2009）研究发现，“谴责”使舞弊公司财务信息质量得到提高[13]。黎文靖（2007）研究发现，诚信档案制度对上市公司会计信息质量的提高具有一定的促进作用[16]。

　　对监管处罚执行力进行研究的第三个视角是考察违法违规公司接受处罚后能否降低再次出现违法违规行为的概率。宋云玲、李志文等（2011）基于我国强制业绩预告制度，以 2002 至 2008 年年报业绩预告违规的公司为样本，考察证监会违规处罚能否显着降低业绩预告违规发生的概率。他们的研究发现，业绩预告违规处罚并没有降低业绩预告违规发生的概率，其他违规处罚也没有对业绩预告违规行为产生正面效应[17]。

　　对监管处罚执行力进行研究的第四个视角是考察处罚公告前后的市场反应。有不少研究发现，在处罚公告前后的时间窗口内，市场反应显着为负（Ferozet al.,1991;Chen et al.,2005;陈国进，2005;黄政、吴国萍,2013；杨玉凤，2008；杨忠莲、谢香兵，2008）[18]。但是，Core et al（.2006）没有发现公司治理状况较差的公司会出现相应较差的市场回报。伍利娜、高强（2002）研究发现，依赖信息违规的公司在公告日后有显着正的市场反应，依赖资金违规的公司在公告日后有显着负的超额累积回报。

　　综上所述，违规公司接受处罚后，显性的信息披露质量与公司治理因素有所改善，但再次违规发生的概率并没有降低。另外，处罚公告前后的市场反应研究得出了不少相反的经验证据。关于监管处罚的市场反应的研究，出现不同的经验证据的原因可能在于，短时间窗口内的事件研究较难衡量监管处罚带来的较长时间效果，长时间窗口的事件研究则容易受到市场噪音的影响。因此，从第四个视角来判断监管处罚的执行力非常困难。

　　总之，从第一个视角与第二个视角的研究发现了对违规行为的监管处罚取得了预期效果，但第三个视角的研究结论与前者不一致，这些不一致促使本文进一步深入研究违规公司受到处罚后，其违法违规问题滋生的“土壤”是否有所改善，具体如何改善以及背后的成因。

　　（二）研究假设

　　我国资本市场属于新兴资本市场，存在双重委托代理问题，上市公司的中小投资者容易受到公司管理层与控股股东的双重利益侵害。因此，为了保障证券市场健康发展，需要切实保护投资者利益。根据政府立法与执法在投资者保护中的作用，投资者保护理论主要分为：契约论、法律论和不完备法律论。

　　契约论的主要观点是，投资者通过和公司签订契约就能够使自身合法利益得到保障，政府只需保证契约的执行，法律并不重要（Coase，1961；Stigler，1964；Easterbrook，Fischel，1991）。但是，Grossman and Hart（1988） 的研究论证了契约论的前提条件很难实现。

　　不完备法律论则认为，由于金融的发展经常先于法律的制订，法律不可能对损害投资者合法权益的行为进行完备的判定 （Glaser, Johnson, Shleifer,2001;Pistor,2002），不完备法律观论证了证券市场行政监管存在的必要性与重要性。法律论则认为，法律在保护投资者方面至关重要，外部法律环境是决定投资者保护水平差异的主要因素（LLSV）。

　　本文认为，在我国，有效的监管既要依赖行政机构的行政监管，更要依赖法律部门的法律监管，才能从根本上解决证券市场运行中的违法违规问题。然而，我国资本市场鲜有公司因为违法行为受到法律的惩罚，现实中主要依赖行政机构的行政监管来进行投资者保护。

　　行政监管部门由于监管资源有限，出于对监管成本效益的考虑，会将监管重点集中在偏显性的违法违规行为上，无力监管偏隐性的违规行为，这是证券市场行政监管的第一个重要特点。对 CSMAR 违规处理数据库的 16 种违规类型进行分类可以发现，违规公司受到处罚的原因主要有两类：一类是财务报告披露违规，主要包括虚构利润、虚列资产、虚假记载（误导性陈述）、推迟披露、重大遗漏、披露不实、一般会计处理不当；另一类是不合规的资金运动，主要包括欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、占用公司资产、内幕交易、违规买卖股票、操纵股价、违规担保。无论是财务报告披露违规，还是不合规的资金运动，都可以通过对财务报告与银行对账单等相关记录得到查证，属于有迹可循的偏于显性的违法违规行为。尽管一些上市公司的资产安全性存在问题，但由于针对资产安全性的破坏行为非常隐蔽，不易被发现，因而行政监管部门通常将监管重点集中在财务报告披露违规与不合规的资金运动这两类显性的违法违规行为中，没有公司因为资产安全性、战略目标、经营目标等隐性的违法违规问题受到行政处罚。

　　上市公司的财务报告披露与资金运动违规违法问题滋生的“土壤”是，面向报告目标与合规性目标的内控有效性水平较低。当违规公司被处罚公告曝光后，公司的交易成本可能会增加。因此，违规上市公司在处罚公告后续期间，可能会对相应的显性违规行为进行整改治理，积极加强相应的内部控制建设，以应对更严厉的监管处罚以及来自社会公众的压力。从另一个视角来看，由于没有公司因为资产安全性、战略目标、经营目标等隐性的违法违规问题受到行政处罚，很难预期违规公司会在资产安全性、战略目标与经营目标的内控有效性方面做出回应。基于上述分析，我们提出假设 H1 与 H2：H1：违规上市公司受到处罚后，面向报告目标与合规性目标的内控有效性水平会有所改善。H2：违规上市公司面向资产安全性目标、战略目标与经营目标的内控有效性水平在受到处罚前后没有显着变化。

　　我国行政机构的监管权限造成其监管力度有限，这是证券市场行政监管的第二个重要特点。与法律约束相比，行政监管有及时性的优点，是不完备法律的有效补充，但也有执法力度明显不足的缺点。我们从 CSMAR 违规处理数据库筛选出 A 股市场会计舞弊行为的处理文件日期是从 2006 年 1 月 1 日到2012 年 12 月 31 日的样本，有 337 份处理文件，处罚上市公司的方式包括八种：“批评”；“警告”；“谴责”“；罚款”；“警告且罚款”；“警告谴责且罚款”；“批评警告且罚款”；“其他”。最严厉的处罚方式即“谴责”。“罚款”处罚方式中的最大金额是 297 万。“其他”处罚的力度最轻，包括：出具警示函；接受监管谈话；公开说明；公开致歉；提交书面整改报告；媒体上补充披露；不做处理等。当上市公司会计信息披露严重违规时，行政监管部门仅仅运用批评、谴责、警告、再谴责、再警告等行政监管手段，并不通过法律手段对违法违规行为进行严惩，监管处罚的威慑力明显不够。

　　市场微观主体坚持诚实守信能带来长期收益，其违法违规等机会主义行为能带来短期收益，只有当前者大于后者，微观主体才可能诚实守信，否则市场微观主体会主动选择违法违规等机会主义行为。违法违规行为带来的短期收益直接受到市场监管执行力的影响，如果市场监管的执行力强，微观主体会降低对短期收益的预期；如果市场监管的执行力弱，微观主体会提高对短期收益的预期。因此，可以预期，我国资本市场主体在受到行政机构对财务报告披露与资金运动违规行为的处罚后，在短期内的内控制度有效性水平虽然可能会有所改善，但如果又再次面临较强的机会主义动机，微观主体对短期利益仍然会有较强的预期，仍然会再次选择机会主义行为，相关内控有效性的改善很难具有持续性。基于上述分析，我们提出假设 H3：H3：违规上市公司受到处罚后，面向报告目标与合规性目标的内控有效性水平虽然会有所改善，但改善不具有持续性。

　　上述的理论分析与假设能够解释以往的追踪研究中关于行为改善结论的不一致之处。过去的研究显示，受到处罚后的违规公司的信息披露质量与相关的公司治理因素有所改善（刘明辉、韩小芳，2009；韩小芳，2010；耿建新、肖泽忠,2002；黎文靖，2007）[13-16]，是因为违规上市公司受到处罚后，内在的面向报告目标与合规性目标的内控有效性水平会有所改善。过去的研究还显示，违规公司再次违规发生的概率并没有降低（宋云玲、李志文等，2011）[17]，是因为相关内部控制的改善不具有持续性。

　　三、研究设计

　　（一）内控有效性水平的度量

　　1.内控有效性水平的测度选择。《企业内部控制基本规范》将内部控制的总体目标概括为：“合理保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整，提高经营效率和效果，促进企业实现发展战略。”这一总体目标包括合规目标、资产安全目标、报告目标、经营目标及战略目标 5 个子目标。内部控制有效性是内控制度为内控目标实现所提供的保证程度，有效的内部控制为相关目标提供合理保证，内部控制有效性源于内部控制目标的实现。因此，本文用内部控制目标实现程度对内部控制有效性水平进行衡量。根据研究需要，我们采用前人构建的指标评价体系对内控有效性水平进行度量。

　　张兆国等（2011）与周继军、张旺峰（2011）以内部控制目标实现水平对内控有效性水平进行度量，张兆国等（2011）不仅对该目标体系构建进行了详细说明，而且对其信度与效度进行了实证检验[5]。因此，本文采取张兆国等（2011）等构建的指标体系来衡量内控有效性水平。运用该测量方法的优点在于，能满足研究需要，并保证数据的客观性与可获取性，以及研究过程的一致性与可重复性。

　　2. 内控有效性水平的计算 。 借鉴张兆国等（2011）的研究，本文对面向内控总目标及五个子目标的内控有效性水平进行相应的计算。首先，计算相应指标（见表 1）。数据主要来源于 CSMAR 数据库，个别源于 RESSET 数据库的数据在注释做了说明。

　　第二，将各指标进行标准化。指标分别为定性指标和定量指标，对于定性指标，按照标准予以赋值；对于定量指标，本文将其分为正指标、负指标和适度性指标。计算适度性指标时的适度值是该指标的分年度分行业均值，长期资产适合率与资产负债率为适度性指标。非正常应计数的绝对值、合规目标下的定量指标、资产安全性目标下的各指标为负向指标，其余定量指标为正向指标。第三，对于不同类型的指标，按不同的功效函数予以赋值，以计算战略目标、经营目标、报告目标、合规性目标以及资产安全性目标得分。对各类子目标所属的具体评价指标按一定的权重予以赋值，战略目标指标权向量为（0.109 0.2290.119 0.121 0.363 0.059）的转置，经营目标的指标权向量为（0.060 0.085 0.048 0.087 0.302 0.196 0.0680.155） 的转置，报告目标的指标权向量为（0.3010.503 0.098 0.098）的转置，合规性目标的指标权向量为（0.623 0.137 0.239）的转置，资产安全性目标指标权向量为（0.484 0.268 0.085 0.163）的转置。第四，按照各子目标的权重计算得出内部控制总体目标的内控有效性水平的得分。具体计算细节与张兆国等（2011）文献一致[32]。

　　表 2 列示了 2006～2012 年 A 股上市公司基于内部控制目标的内控有效性水平得分。经过标准化后的得分都在 0 到 100 分之间，各指标的均值与标准差显示，均值远高于标准差。每个指标的均值与中位数值都很接近，显示出数据良好的性质。我们还构造了 Logit 回归模型，考察是否内控差的企业，前期是否更容易由于违规受到处罚，结论与单华军（2010）的研究预期一致。这说明，运用张兆国等（2011）的内控指标体系进行研究能够保证结论的稳健性。【1】
　　
　　（二）研究设计

　　1. 对违规受到处罚的公司进行配对。本研究以2007～2009 年因违规而被中国证监会、各地证监局、上海证券交易所、深圳证券交易所以及财政部处罚的上市公司为研究样本，对于多次受到处罚的样本公司（165 个样本点），选取首次违规处罚年度为研究样本（117 家公司）。这样设计选取样本是为了追踪到 2012 年的数据。

　　在上述处理的基础上，与 Beasley（1996）等的选择配对方法类似[10]，按照下列规则对每一家样本公司进行配对：（1）为了后续的追踪比较，首先要求配对公司内部控制总目标得分数据没有缺失；（2）干净公司，即 2006～2012 年间从未被中国证监会、各地证监局、上交所和深交所及财政部处罚的上市公司；（3）与违规处罚公司处于同一上市地；（4）与违规公司处于同一行业，行业具体分类方法与黄梅、夏新萍（2009）的研究相同，计算应计盈余管理时的分年度分行业回归的行业分类也是如此；（5）相关数据与违规公司的相关数据为同一会计年度；（5）与违规公司资产规模相近，即与违规公司资产总额的差异在±30%内，如果有多家公司满足条件，选择规模最接近的公司。按照上述 5 个条件为 63 家违规受罚公司成功找到 63 家配对公司作为控制组。

　　2.对违规处罚公司与配对公司的内控质量进行均值检验。进行配对样本 T 检验，主要研究违规样本和控制组从公告前一年到公告后三年，内部控制总目标有效性、战略目标、经营目标、报告目标、合规目标及资产安全目标的内控有效性水平的均值差异。

　　3.违规公司受到处罚后内控有效性是否改善的OLS 回归与联合检验。首先，构造模型（1）混合违规公司与配对公司样本进行 OLS 回归，以检验违规公司的内控有效性水平在处罚前后是否改善。这是因为，均值检验的结论可能存在由于遗漏控制变量而带来的内生性问题，需要构造模型进行 OLS 回归并进行联合检验。

　　Y=f （dum_after，dum_after×dum_penal，dum_pe－nal，control_vars） （1）式中，Y 为内部控制目标有效性水平得分（表 2中的 6 个变量）；dum_after 为哑变量，对于处罚公告年度之后的违规公司与对应配对公司样本，dum_af－ter 取值为 1，否则取值为 0；dum_penal 为哑变量，如果是违规公司其取值均为 1，如果是配对公司其取值为 0；dum_after×dum_penal 是交乘项；control_vars为四个控制变量，包括董事长与总经理兼任情况、公司前 10 位大股东持股比例之和、是否国有性质、独立董事比例。这是因为，Farbe（r2005）、韩小芳（2010）发现了违规公司接受处罚后的公司治理因素有所改善[12，14]，本研究关注的是控制公司治理改善效应之外的内控有效性水平是否得到改善。

　　4. 违规公司受到处罚后内控有效性在相邻年度是否改善的 OLS 回归与检验。构造模型（2）混合违规公司与配对公司样本进行 OLS 回归，检验违规处罚公司的内控有效性水平在相邻年度是否得到改善。

　　Y=f （dum_t0, dum_t1，dum_t2，dum_t3，dum_t0×dum_penal，dum_t1 ×dum_penal，dum_t2 ×dum_penal，dum_t3×dum_penal，dum_penal,control_vars） （2）式中，Y 为内部控制目标有效性水平得分（表 2中的 6 个变量）；dum_t0 是哑变量，当违规公司与对应配对公司在受处罚公告当年，dum_t0 取值为 1，否则为 0；dum_ti 是哑变量（i=1,2,3），当违规公司与对应配对公司在处罚公告后第 i 年，dum_ti 取值为 1，否则为 0；dum_penal 为哑变量，如果是违规公司其取值为 1，如果是配对公司其取值为 0；dum_ti ×dum_penal 是交乘项（i=0,1,2,3）；control_vars 为四个控制变量，包括董事长与总经理兼任情况、公司前10 位大股东持股比例之和、是否国有性质、独立董事比例。

　　四、实证检验与分析

　　（一）均值检验结果与分析
　　
　　表 3 列示了违规公司与配对公司的内控有效性水平的得分与均值差异。判断公司的内部控制是否改善，可以从三个方面来考察。首先，通过观察违规公司在处罚前后自身的内控得分变化来判断。其次，通过观察违规公司得分与配对公司的均值差异的变化来判断。如果在处罚前两组之间的均值差异较大，而在处罚后两组之间的均值差异显着缩小，可以认为违规公司的内控有显着改善。第三，观察变化的绝对值的大小。这是因为，内部控制有效性水平得分的计算原理是百分制原理，各项指标俱佳的公司得分为 100 分，各项指标都是最差的公司得分为 0 分，一般公司的分值介于 0 到 100 之间。

　　考察表 3 基于“报告目标”的内控有效性水平。

　　首先，违规公司面向“报告目标”的内控有效性水平，从公告当年（即 t 年） 的 30.632 提高到 t+1 年的43.831，提高了 13.199 分，违规公司的内控有显着改善。但是，从 t+2 年到 t+3 年的得分又下滑了 5.024分，内控改善不具有持续性。其次，基于配对公司，违规公司与配对公司内控得分的均值差异，从 t 年的-17.112 变化到 t +1 年的 -3.416，均值差异缩少了13.696 分，内控有效性水平有显着改善。但是，从 t+2年到 t+3 年的均值差异又扩大了 4.872 分，违规公司的内控改善不具有持续性。检验结果与假设 H1 与H3 预期一致。

　　类似的，表 3 基于“合规性目标”的内控有效性水平，从 t 年到 t+1 年内控有效性有显着改善，但从t+2 年到 t+3 年均值差异又扩大了 2.927 分，违规公司的内控改善不具有持续性，与假设 H1 与 H3 预期一致。

　　表 3 基于“资产安全性目标”的内控有效性水平，违规公司与配对公司从 t-1 年到 t+3 年每年的均值差异绝对值都小于百分制下的 1.3 分，不具有经济上的显着性。类似的，基于“经营目标”的内控有效性水平与基于“战略目标”的内控有效性水平，从 t-1年到 t+3 年也不具有经济上的显着性。检验结果与假设 2 预期一致。

　　结合假设 1、假设 2 与假设 3 的综合作用，无法推断面向内控总目标的内控有效性水平是否会有所改善。表 3 中基于“内部控制总目标”的内控有效性水平检验表明，无论是基于违规公司自身还是与配对公司相比较，违规公司面向内部控制总目标的内控有效性水平，从 t 年到 t+1 年的内控有效性水平有显着改善。

　　（二）违规公司受到处罚后内控有效性是否改善的 OLS 回归与联合检验表 4 列示了对模型（1）OLS 回归的估计结果。考察第一列对报告目标的内控有效性水平的 OLS 估计，违规公司受到处罚后的内控有效性水平比处罚前改善了 15.360（-1.555+16.914）。联合检验显示，系数在 1%的水平上显着大于 0，违规公司基于报告目标的内控有效性水平比处罚前有了显着改善，与假设 H1 一致。第二列对合规性目标的内控有效性水平的 OLS 估计显示，违规公司受到处罚后，面向合规性的内控有效性水平比处罚前显着改善了 4.304，违规公司面向合规性目标的内控有效性水平比处罚前有了显着改善，与假设 1 预期一致。

　　第三列对经营目标内控有效性水平的 OLS 估计显示，违规公司受到处罚后，面向经营目标的内控有效性水平比处罚前变化了-0.827，但不显着。第四列对战略目标内控有效性水平的 OLS 估计显示，违规公司受到处罚后，面向战略目标的内控有效性水平比处罚前变化了-0.839，但不显着。第五列对资产安全性目标内控有效性水平的 OLS 估计显示，违规公司受到处罚后，面向资产安全性目标的内控有效性水平比处罚前变化了 0.168，但不显着。对经营目标、战略目标与资产安全性目标的内控有效性水平的检验结果都与假设 2 预期一致。最后一列对内控总目标有效性水平的 OLS 估计显示，面向内控总目标的内控有效性水平比处罚前显着改善了 8.431。这意味着，违规公司受到处罚后，面向内控总目标的内控有效性水平比处罚前有了显着改善。

　　综上所述，违规公司受到处罚后，面向内控总目标、报告目标与合规性目标的内控有效性水平有显着改善，但面向战略目标、经营目标、资产安全性目标的内控有效性水平在处罚前后没有明显变化。

　　（三）违规公司受到处罚后内控有效性在相邻年度是否改善的 OLS 回归与联合检验表 5 列示了对模型（2）的 OLS 回归结果，以及相应的联合检验的结果。这里的研究目的是，尽管表4 揭示了面向报告目标与合规性目标的内控有效性水平在处罚后有了显着改善，但不能揭示改善是否具有持续性。既然面向财务报告目标与合规性目标的内控有效性水平有所改善，那么违规公司接受处罚后内控有效性在相邻年度间究竟如何变化，是长期改善并稳定下来，还是短期行为又发生恶化？为此表 5 进行了进一步检验。

　　先考察第一列面向报告目标的内控有效性水平。联合检验表明，从 t 年到 t+1 年违规公司的改善程度为 14.550，显着大于 0；从 t 年到 t+3 年违规公司的改善程度为 12.327，也显着大于 0。可以说，企业的内控有效性水平有所改善，检验结果与假设 H1预期一致。但是，从 t+2 年到 t+3 年报告目标的变化为-4.469，显着小于 0，这意味着从 t+2 年到 t+3 年，面向报告目标的内控有效性水平又出现了显着恶化倾向，检验结果与假设 H3 预期一致。

　　第二列的联合检验表明，从 t 年到 t+1 年违规公司的面向合规性目标的内控有效性水平改善程度为8.578，显着大于 0；从 t 年到 t+3 年违规公司的改善程度为 9.561，显着大于 0。这表明，面向合规性目标的内控有效性水平在处罚后有显着改善，检验结果与假设 H1 预期一致。从 t+2 年到 t+3 年报告目标的变化为-1.769，在 10%的水平上不显着，仅在 15%的显着性水平上小于 0，这意味着从 t+2 年到 t+3 年，面向合规性目标的内控有效性水平出现了轻微下滑的倾向。

　　类似的，表 5 中面向总目标的内控有效性水平在处罚后有显着改善，检验结果与假设 H1 预期一致。但是，从 t+2 年到 t+3 年基于内控总目标的内控有效性水平又出现了轻微下滑倾向。

　　总之，面向内控总目标、报告目标与合规性目标的内控有效性水平，违规公司从 t 年到 t+1 年有显着改善，从 t 年到 t+3 年也有显着改善，但从 t+2 年到 t+3 年面向报告目标的内控有效性水平出现了显着恶化倾向，面向内控总目标与合规性目标的内控有效性水平也出现了轻微下滑倾向。这意味着违规公司接受处罚后，内控有效性水平的改善不具有持续性，显示出短期记忆特征。在第一年期有所改善，第二年趋向于持平，到了第三年内控有效性水平又有下滑。

　　本文还进行了稳健性检验。将行业进一步细分，再按照 5 个条件重新配对，这时有 50 家违规公司配对成功，再检验后的结论保持不变。我们还运用营业利润计算应计项目，并根据截面修正琼斯模型分年度分行业进行回归，重新估计非正常应计项目，再检验后的结论仍然保持不变。

　　五、研究结论与理论启示

　　我国的资本市场主要依赖于行政监管，具有监管执行力较弱的特点。行政监管的对象集中于显性的违规违法行为，通常无暇顾及隐性的违法违规行为。我们以违规公司的违法违规问题滋生的“土壤”———内控有效性为研究对象，研究违规公司接受处罚后的内控有效性的动态变化，研究发现与预期一致。违规公司在受到处罚后，面向显性的报告目标与合规性目标的内控有效性水平有显着改善的趋势，但这种改善具有短期行为特征，在处罚公告后第二年到第三年，面向报告目标的内控有效性水平又有显着下滑的趋势。基于战略目标与经营目标的内控有效性水平在受到处罚前后无显着变化。

　　如何使得未来对资本市场的监管更加有效，十八届四中全会做出了全面推进依法治国的战略部署。2014 年 6 月 25 日《人民日报》发表署名文章认为，证券制度建设要把保护中小投资者的承诺落实到法律层面，强化顶层制度设计和立法保障，这意味着未来的重点应该从过多依靠行政监管转向依靠法律约束。对 A 股市场而言，尤其需要依靠法律手段对严重违法违规行为进行约束，只有切实加强法律约束才能够进一步提高监管效率，这对于当前资本市场股票发行注册制改革尤为重要。股票发行注册制的基础是充分的信息披露与有效的监管，但如果法律监管执行力不够，将无法保证最基本的财务报告信息质量。

　　自 20 世纪 90 年代以来，La Porta et al（.1999，2000，2001）的系列论文形成了颇具影响力的法与金融关系的理论。该理论认为，证券市场健康发展的基础在于，一套旨在保护投资者尤其是中小投资者利益的法律制度以及高效公正的法律监管执行力，法律监管的执行力比书本上的法律更能影响转轨经济中金融市场的发展（Pistor et al.，2000; Berkowitz etal.2003）。我们的研究支持证券监管投资者保护的法律论观点。

　　本文的研究结论对如何加强当前的监管执法具有政策上的启示意义。第一，当前的监管执法需要将信息披露作为核心，亟需加强对违规公司信息披露行为的监管。违规公司违规当年应详细披露违规事件的相关责任人、处罚结果、内控缺陷及整改措施，后续年度舞弊公司必须每年进行内控审计，并出具内控的审计意见，相关监管机构必须对其进行不定期检查。第二，加强对信息披露违规违法行为的法律约束，切实落实其中的法律执行力。只有真正落实法律约束，建立“行动中的法律”，对利用虚假信息欺诈上市的公司应该严令退市，对恶意舞弊行为须用法律严惩，公司面向报告目标的内部控制有效性水平才能够得到持续改善。
　　
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