城投债信用风险影响因素的分析绪论

　　第 1 章 绪论

　　本文写作之时正值国内企业债,特别是国内城投债跨越式发展之时,国内外机构投资者和社会舆论关于城投债以及地方政府债务的问题进行了广泛的讨论。

　　本文以城投债投资者的角度,对城投债的信用风险指标进行测度和分析,并希望为城投债投资者提出风险管理建议。

　　1.1 研究背景和选题意义

　　1.1.1 研究背景
　　
　　近年来,债券市场的机构投资者呈现多元化发展趋势,改变了原来银行一家独大的局面,一些市场化的专业机构投资者,特别资管类机构,如基金、保险、银行理财盘和券商资管等纷纷扩充债券投资比例和产品线,资管类机构的债券托管规模在最近几年内增幅较大。【图1.1-1.2】

　　
　　这些市场化的资管类投资机构追求的是在给定风险的情况下,收益最大的,投资界将此投资策略称为单一资产法(Asset-Only Approach),有别于银行和传统寿险类机构的资产—负债法(Asset-LiabilityApproach)。在资产—负债法的投资框架下,银行和寿险类机构需要将客户的负债和持有资产的收益和风险特征相匹配,所以过去银行和寿险主导债券市场时,信用债、特别是高收益信用债的需求并不旺盛,银行和寿险类机构更加偏好收益稳健、流动性较好、风险较低的利率债品种,如国债和金融债。

　　最近三年以来,基金、证券资管和财险资管的债券投资规模的不断扩张,如图 1、图 2①所示。伴随这些机构债券托管规模的上升,单一资产法的投资策略更多的在全市场债券投资中应用,也意味着机构投资者债券投资目标不仅仅追求资产和负债的匹配,更加偏好于追求风险控制下的收益最大化。于是,机构投资者不断提升了信用债的持有比例,以便使得自己的资产管理产品收益率更加吸引个人投资者的青睐,就以基金为例,在 2006 年 1 月,基金投资于国债的比例接近为 17%,而投资于企业债的比例仅为 5%。而到了 2013 年 1 月,基金投资于信用债的比例高达 70.32%,其中企业债投资比例为 23.82%,短期融资券比例为 10.94%,中期票据比例为 35.56%②,如图 3 所示(红色部分为企业债比例,蓝色部分为国债比例)。【图1.3】

　　
　　比较历年发行的信用债比例,城投类信用债——尤其是中低评级高收益城投类信用债的占比也在逐年扩大。2001 年,信用债总发行量为 325 亿元,城投债占比仅为 4.62%。而截止 2012 年 12 月 31 日,2012 年全年信用债发行量达到了36158.03 亿元,其中城投占比高达 21.26%①,如图 4 所示。尤其是 2012 年,城投债成为了机构投资者争先抢购的债券品种。

　　然而,近年来随着城投所衍生的风险事件不断曝光于媒体,投资者也开始逐渐担心城投类债券的信用风险问题,如:当年福禧债因涉及上海社保案而遭遇偿付困难,又如:2010 年云城投公告对于银行贷款“只兑付利息,不偿还本金”。

　　投资界、学术界和媒体集体追问和探讨城投债和地方融资平台的偿付风险。面对如此巨大的潜在信用风险,对从事资产管理的投资机构来说,亟需提高对城投债信用风险的测度和管理水平。这正是本论文的写作初衷——通过对城投债的信用风险进行测度,梳理城投债信用风险点,并提出城投债信用风险量化统计的模型,为广大城投债投资者提供一个城投债信用风险管理的工具。【图1.4】

　　
　　1.1.2 选题意义

　　城投债发行主体的信用资质和财务分析体系有别于普通信用债的信用分析体系。根据理论和实务经验,城投债的投资价格以及风险识别与发债主体背后隐形的地方政府担保以及地方政府支持力度有着密不可分的联系。其投资逻辑与普通信用债券有着本质的区别,但又不能完全将城投债视为地方政府债权,投资者投资城投债承担着特殊的风险,这意味着城投债风险影响因子有其独特性。故在投资实务中,信用债的风险分析体系中,我们将其分为城投债和产业债二个独立的信用风险评估模块。城投债信用风险的研究在国内尚属起步阶段,本论文将主要专注于该领域进行深入研究。

　　本论文借鉴一般企业债的信用风险研究框架,并利用学术和实务界较为成熟的常用风险测度指标——信用利差,使用该指标来描述投资者对于信用债品种信用违约风险和流动性风险的补偿要求。同时,综合现有学术界对城投债的研究和投资实务中对城投债风险的界定,以信用利差为风险测量工具,按照财务数据、地方政府财力、债项条款、宏观经济四个纬度来考察城投债信用风险来源,并加以量化统计。本论文采用一级市场城投债信用利差,因为一级市场机构投资者主要以持有到期为投资目的,更关心本息兑付的安全性,希望最大程度规避信用违约风险,这些指标可以有效分析城投债初始投资的信用风险,使一级市场机构投资者更清晰的了解城投债的信用违约风险来源。

　　本论文的创新点在于:采用了基于利差的信用风险分析体系,弥补了传统信用风险分析体系的不足,海外经典的信用违约分析主要以预期违约率乘以(1-违约补偿率)来测度信用风险,而本文引入信用利差分析更贴合市场的测度方法。

　　基于利差因子的分析点,来确定和测度城投债特有风险的影响面并依此建立信用分析体系。

　　海外经典的信用评级体系在国内债券市场使用时,存在较大的缺陷。首先基于违约率的信用分析体系着重于分析企业财务数据和宏观经济的基本面,并以此为风险测度工具,然而国内机构投资者在债券投资决策的过程中,投资者不单纯考虑企业本身的财务数据的是否优良,更加看重企业背后国企民企的性质,特别看重国企背后股东所赋予的隐形政府担保特性,而基于预期违约率的分析体系无法衡量这一市场特点。同时,中国信用债市场至今还没有出现过真实违约事件,缺乏分析历史违约率的数据,无法计算违约率和违约补偿相关性数据以及违约率和宏观经济相关性数据。

　　针对我国债券投资界的现实,使用信用利差来测度投资者对于信用违约风险和其他风险的要求回报,更加合理和直观,所需要的数据也更加易获得。所以本文以信用利差为研究城投债风险的主要指标。

　　为了使信用利差分析更加全面,本论文将信用利差分为按照财务数据、地方政府财力、债项条款、宏观经济四个纬度来考察。

　　在应用方面,机构投资者可以根据本论文实证研究所得出的结论,梳理风险影响因子并计算其对应的权重,评估在城投债组合和单券中,该风险影响因子的大小,然后组合化管理,分散某些特定影响因子所带来的风险,从而达到城投债风险管理的目标。

　　同时,机构投资者还可以使用本论文提取的显着风险影响因子,对其进行阀值管理,将其纳入整个公司的 RMS(Risk Management System)当中去。从而有效减低城投债风险管理的成本。

　　1.2 文献综述

　　1.2.1 国内外城投债相关研究综述

　　由于海外债券市场和市政债市场已经发展较为成熟,所以海外投资者对市政债的定义和风险来源有着较为广泛的研究。

　　首先,在市政债的理论方面,Ronald C.Fisher(1988)年在“State and localpublic finance”一书中给出了市政债发债的原因,Fisher 认为从州和地方财政的角度,各州通过出售州和地方债来筹集公共部门需要的资金,提供社会需要的公共品,补充私人部门的不足。并认为州和地方政府发债的规模应当与州和地方政府的财政税收收入相匹配,不能无限制加大发债规模,发行地方债和市政债有利于提高州地方政府的效率和使用资金的透明性,以及阐述了州和地方债券为什么要免税的理由。

　　Frank J. Fabozzi 在“Bond Market,Analysis and Strategies”(2005)和“TheDow Jones-Irwin guide to municipal bonds”(1987)二本书中对市政债的分类和投资市政债所面临的风险进行了界定,Fabozzi 将市政债券分为一般责任债券(general obligation bond)和收入债券(revenue bond),他认为虽然普遍认为市政债券安全性仅此于美国国债,但是事实上,如果投资者买入市政债券的话,除了一般公司债券所面临的风险外,还面临市政债特别的信用风险和特有的税收风险的。从实证的角度来说,美国市政债违约时有发生,同时在经济处于萧条时期集中爆发。违约主要集中在地产债和医疗债券上。并列举了 1975 年纽约州城市开发公司拖欠纽约市政债务一亿美元票据,造成违约;1983 年华盛顿州公共能源供给系统(WPPSS)一般责任债券违约等例子。所以投资者在投资过程中,需要关注市政债的违约风险。

　　由于市政债特殊的政府属性和公司属性,Fabozzi 还建议专业的机构投资者必须使用自建的市政债信用分析体系(own in-house municipal credit analysts)而普通投资者则可以参照穆迪(Moodys)和标普公司(SP)对于市政债的评级。

　　他认为需要从四个方面关注市政债的信用风险(political discipline):第一、总债务负担,第二、发行人还债能力和维持发债规模的政治约束。第三、地方政府特有地方税种的征收能力和收入情况。第四、需关注发债区域的社会经济环境。【表1.1】

　　
　　Hemple(1972)认为市政债券具有信用风险,并认为,市政债券由于特殊的税收政策和地方议会政治风险,其信用风险甚至高于普通的公司债券。Hyman(2001)认为市政债有别于主权政府债务,因为联邦政府具有印钞权和制定货币政策的能力,这些手段使得联邦政府债券的违约率几乎为零,而地方政府不具备铸币权和制定货币政策的能力,所以其发行的债券存在信用违约风险。

　　Peter D.Fleming、LindaM.Johnson(1996)指出风险因素和税收因素都能对市政债券产生影响。LarryyE.Harris,Mike S.Wowar(2006)通过实证分析发现,交易成本也会影响市政债券的信用风险。Musgrave.R.A.和 P.Musgrave(1987)认为无论是联邦还是地方政府,具有更长远的视野,债务的本金偿还可以通过发新债还老债的方式永远的持续下去,因此只要经济增长带来的税收增加能够满足当期利息的兑付,就不会形成信用违约。

　　国内城投债的研究尚处于起步阶段。由于国内预算法的限制,地方政府不得自行发行债券。除了财政部曾同意上海、北京、广东、深圳在 2012 年发行“自主发行”地方债券外,其他公开市场发行的地方政府债券均是由财政部统一发行,统一兑付,其本质依然是国家信用,而非地方信用。而地方各级政府一般以地方融资平台发行的名义,向公开市场发行企业债进行债务融资,业界将此类债券称之为城投债。“地方政府融资平台”的概念由 2010 年 6 月 10 日国务院公布的第19 号文件定义为:“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。”

　　周沅帆(2009)在《城投债——中国式市政债》一书中认为城投债是中国分税制下的特殊产物,是中国式的市政债。城投债往往"其注册资本来自于地方发改委或者地方国有资产管理部门,董事会成员多是政府相关职能部门的负责人或在职人员,主营业务以基础设施和公益类为主"。他认为,投资者投资国内城投债券,所面临的信用风险不仅包括宏观经济风险、行业风险、政策风险、企业经营风险以及与增信有关的风险等一般企业债券的风险,还面临城投特有的平台公司经营与财务风险、地方政府信用缺失的法律制度性风险以及地方财政风险三类风险。同时,周沅帆在《地方政府投融资平台的风险管理研究——基于重庆市的分析》(2012)一文中以重庆市八大融资平台为案例,详细论述了国内融资平台所面临的五大风险。第一、融资手段单一引起的风险;第二、平台的设立与运作不规范引起的信息不对称风险;第三、决策管理机制混乱引起的政策风险;第四、缺乏约束机制引起的规模过大风险;第五、信息披露不充分引起的透明度不足风险。

　　周沅帆(2011)在《地方政府投融资平台的产生背景及原因》一文中指出:分税制的现行制度下,“在地方政府主导型的发展模式,城市基础设施建设滞后催生出大量的财政资金需求”。平台公司通过政府无偿划拨土地和国有资产等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司,必要时再辅之以人大决议的财政补贴等作为还款承诺,重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。“地方投融资平台一般包括省级、地市级和县市级三类”。从财政制度的角度来看,1994 年全国实行分税制改革后,造成了省级以下财政关系极其复杂,地区资源和经济不平衡所导致的各地区财政来源的不平衡,使地方分税制无法解决基层财政的困难,其中五级政府中最基层的乡级政府税源最少,所承担的事权最重,导致形成目前巨额的债务规模。地方投融资平台的产生是中国当前制度背景下的必然。

　　巴曙松(2009)认为认定特定债券是否是中国式市政债券,需要满足三个要求。第一、发行主体是否为地方政府及其授权机构或代理机构。城投公司往往缺乏相应经营自主性,其相关经营计划、人事安排以及发展规划都要受到地方政府的干预与控制。城投公司实质上可以看作是地方政府市政债券代理发行机构。第二、所筹集资金是否投向社会公共基础设施建设。第三、偿债资金的来源。由于城投公司承担公共建设的性质决定了其盈利能力有限,单靠城投公司自身的经营收益较难维持持续经营,本金兑付更是难上加难。这就必须依靠地方政府给城投公司提供的土地划拨、到期购买协议等隐形担保政策给予资金支持。

　　毛建林(2011)认为地方融资平台的风险是由于地方政府逆向选择和中央——地方委托代理关系失灵导致的。“中央政府对地方政府绩效考核指标单一,对地方政府支付报酬不足导致地方政府收入不足与预算软约束双重困境下理性行动的必然结果。”应该面强化中央——地方政府的委托代理链条中的激励机制与约束机制,以便促进地方投融资平台的健康发展。

　　孙万欣(2011)认为现在的城投债存在信用评级体系不完善的问题,不能单纯的从信用评级对城投债的风险进行定价,因为,目前在城投债市场的评级规则上,并没有按照各省市地方的财政收入状况明显区分所发行债务的信用等级。城投债评级存在虚高的情况。他建议提高我国城投债发行市场化程度,引入多种多样的机构投资者对城投债进行定价,特别是重视市场化程度比较高的基金和保险类机构参与城投债的投资;对城投债发行的中介机构进行监督,如负责承销债券的券商、负责信用评级的评级机构、负责审计和法律意见的会计师事务所和律师事务所。

　　郑园园(2010)认为第一、城投债券的信用不能等同于地方政府的信用,它是一个独立的法人实体。第二、地方政府的信用也不是零风险的。公开发行的城投往往存在信息披露不全面、财务会计报表数据注水、外部增信达不到增信的目的、评级公司评级不客观等问题。建议借鉴国外债券经验,推动国内地方债务透明化。

　　在实务界,机构投资者和券商卖方研究报告也提供了对于城投债券的多种解释。这些观点较学术界更加务实。

　　国信证券的高宇、李怀定、张旭(2009)①认为,城投债是介于“标准意义上的企业债和中央代发的地方政府债之间的信用品种”,其主体大多以公共事业为主营业务,募集资金主要用于城市路网项目、市政基础以及公共服务项目,主营业务盈利能力低、项目资金需求大是经营的特点。认为“财政实力强弱是投融资平台生存能力的关键”。

　　光大证券的徐高(2012)②将城投债界定为一种处于灰色地带的债券类型,并在文献中无法找到一个公认定义。由于地方政府并不是城投债的直接融资主体,因此只能被称为“中国式的准市政债”。城投债是一种有中国特色的融资工具,是中国经济发展现状所产生的带有过渡色彩的事物。但同时,城投债概念的模糊界定为其未来发展和其风险的最终地位加入了不确定性因素。

　　1.2.2 国内外信用风险理论研究综述

　　影响城投债信用风险和利差风险的因子分成二方面,一方面是可以适用在普通企业债和公司债的风险因子,另一方面是城投债风险研究中特有的风险因子。在研究影响普通债券的信用利差方面,有以下观点:

　　Longstaff 和 Schwartz(1995)研究了利差变动和资产价值以及利率因素的影响,认为短期债券的信用利差对利率变化不敏感的结论,而长期债券资产价值以及利率对利差的变动的解释均非常关键。Duffie(1997)、Madan 和 Unal(2000)认为持有期短的债券的信用利差与短期利率负相关,与长期利率正相关。

　　ComellandGreen(1996)通过实证分析,观察到信用等级高的债券到期收益率对无风险利率的变化比较敏感,但信用等级低的债券到期收益率对无风险利率的变化则反应迟钝。Delianedis 和 Geske(2001)①发现美国 BBB 以上级别债券超过 80%的信用利差由预期违约损失以外的因素决定。Delianedis 和 Geske(2001)认为信用利差与流动性的相关性很高。

　　Collin-Dufresne、Goldstein 和 Martin(2001)②构建了信用债券利差模型,通过构建基于面板数据的回归模型,试图寻找影响公司债券信用利差的影响因素。

　　Delianedis 和 Geske(2001)认为信用利差与违约(信用)风险、企业财务杠杆等指标相关性很小,而主要与税收、流动性等因素相关。Huang, Jing-zhi 和 MingHuang(2002)③认为尽管信用风险对于投资级债券信用利差的解释力不大,但对于投机级债券信用利差的解释力很大。Longstaff 等(2005)认为,信用风险与信用利差的一致性较高,其研究结果表明,债券的信用风险是信用利差最主要的影响因素,其解释了 AA~AAA 等级债券信用利差的 56%,A 等级债券信用利差的 71%,BBB 等级债券信用利差的 83%,对于投机级债券信用利差的解释力更高。Amato 和 Remolona(2003)④等的研究还显示,预期违约损失对信用利差的解释程度随存续期限的延长、信用级别的降低而提高。

　　国内对于信用利差的研究中,李岚、杨长志(2010)⑤通过对于国内中期票据的实证研究,认为国内中期票据的信用利差是有 5 个因素主要影响的,分别是当期 10 年期国债收益率水平、当月中期票据成交频率、当月社会总固定资产同比增幅、PMI 当月数值以及 M2 和 M1 同比增速之差的变化,和以上数据均成负相关变化,且通过检验,回归系数大多显着。

　　而齐天翔、葛鹤军、蒙震(2012)①研究表明,国内城投债券的信用利差与发债企业的总资产规模以及发债企业所在地区的人均 GDP 水平负相关,和企业债券收益率以及担保正相关。

　　赵银寅、田存志(2010)②通过实证分析,发现,企业债信用利差与长期利率呈负相关性,与短期利率、股票市场回报率呈正相关性,其中短期利率对其信用利差的影响最大,长期利率次之,股票市场回报率最小。长期信用利差与股票市场回报率的正相关性可理解为其与宏观经济走向呈正相关性,因此可以说长期信用利差可以反映经济周期的变化。

　　戴国强、孙新宝(2011)③对交易所债券市场所有企业债利差进行研究,发现,GDP 指数和 M1 发行量对企业债券信用利差的影响为正,市场无风险利率和收益率曲线的期限利差的影响为负。而模型的解释力明显随信用级别的降低而提高。同时,需要尤其注意的是 CPI 在利差模型中的权重不具有显着性。张燃(2008)从宏观角度研究信用利差变化的决定因素,结果显示市场短期利率、国债期限利率差和股票市场回报率对信用利差均具有显着影响。陆文磊(2008)④用一年期定存和一年期国债收益率为因子,发现国内企业债利差和基准利率的相关性很小,以基准利率为基础的信用定价机制对信用风险定价的有效性和稳定性仍不强。

　　对于城投债特定的信用风险,学界和实务界有以上观点:李武(2010)⑤认为对城投企业的信用风险分析,现金流是最首要的因素。评价城投公司的信用水平,应集中考察其运营资源的现金回笼能力、企业在经常性支出、资本性支出等方面的现金流出项目。区县级城投公司存在运营资本增长不稳定、现金回笼能力不强但资本性支出规模相对较大等问题,其对经营风险与财务风险的抵御能力可能存在不足。此外,他还认为举债能力和表外风险也是影响城投债当前和未来偿付能力的重要因素。在信用分析上,需要加入地方政府偿债能力分析,分五方面:1、地区整体经济环境;2、地方财政收支;3、地方政府债务负担;4、地方政府偿债意愿;5、地方政府支持力度。张飞(2009)①在衡量城投债的过程中,成立融资平台的地方政府是信用评级至关重要的部分,而其最核心的指标就是一般预算收入。马广珺、孙森(2011)②认为城投债的风险中既包含一般企业债的风险,同时,也面临着城投债的特有风险,它的特殊风险取决于以下四方面因素:1、地方政府财政收支状况;2、地方政府债务余额;3、地方政府对地方政府融资平台的支持力度;4、城投债券的外部增信。郑园园(2010)认为识别城投债的三个关键要素是:发行主体资质、外部增信、地方政府资质。

　　1.3 研究内容和逻辑

　　1.3.1 研究内容

　　核心概念的理论界定:本论文将阐述城投债概念的界定以及国内外学术界和实务投资界对城投债风险来源和所面临问题的综述。

　　城投债风险来源的介绍:根据城投债发展的历史,阐述城投债的成因以及根本风险来源。同时根据城投债不同的属性和特点区分其面临的信用风险,用定性的手段描述这些信用风险的强弱程度。

　　信用风险测度指标的选择:本文将详细阐述信用风险测度的理论基础,梳理国内外成熟市场对于信用风险测度的工具并分析其运用到国内市场的利弊,并论述选择信用利差测度信用风险的原因(信用利差等于所抽样城投债券到期收益率或票面利率和同期限无风险债券的静态到期收益率差值,这里无风险债券一般实务中使用国债收益率)。

　　样本筛选:梳理不同口径下城投债概念,并考虑到统计数据的可得性、可计算性,剔除一些异常值之后,得到本论文研究的样本数据,并对这些样本数据进行统计样本描述。

　　实证研究及模型结果:第一步,提出模型的前提假设,搭建模型初步框架,提出模型计算逻辑。第二步,使用相关分析和单变量回归分析,筛选出显着影响利差变化的因素,剔除非显着性因子,利用逐步线性回归方法,根据单变量回归分析的结论,建立多元线性回归模型,并对模型结论进行实证解释。第三步,检查数据处理过程中的异方差和共线性问题。并对模型的有效性进行检验。结论:分析模型得出的结论和实际投资者的相同差异点。总结出对于未来城投债信用分析和风险控制的建议。说明论文和模型计算过程中的不足之处。

　　1.3.2 研究逻辑

　　本文主要通过机构投资者的视角,利用定量的方法,研究在资产配置过程中,城投债所面临的特殊信用风险问题以及如何测度这些风险因子的影响因素,进行实证分析并提出风险管理的建议。逻辑表见表 1.2。

　　1.4 创新点和不足

　　1.4.1 研究的创新点

　　首先,根据对于现存的国内外文献和资料的查阅,国内针对城投债投资管理的学术文献并不多,大多着眼于国内产业债或者整体信用债的分析;其次对于城投债的信用分析主要集中在城投债的内部因素上,忽略了对于城投债投资决策中至关重要的外部因素;最后大多采用了以违约率为分析基础的信用分析框架。

　　本文的创新点集中在以下几方面:【表1.2】

　　
　　专题性:本文重点着眼于信用债中的城投债为研究标的。从城投债的特点入手,兼顾一般信用债的分析体系,突出城投债信用风险的特殊性。

　　合理性:传统的信用分析框架主要基于违约率进行,但在中国现实的债券投资环境中,尚无公开发行债券发生过真实违约案例。本论文采用更易观察和取得信用利差,并基于信用利差对城投债信用风险进行测度。

　　综合性:本文综合了定性和定量的分析手法,对城投债的信用风险进行界定和测度。较过往的债券研究,更加贴合城投债真实信用研究。而在定量分析中,本文综合财务数据、地方政府财力、债项条款、宏观经济四个方面来考察测度城投债的信用风险。

　　1.4.2 研究的不足

　　第一,“城投债”是一个在官方和学术界没有准确定论的概念,在实务操作中,有投资界和学术界人士认定的对某些地方政府融资平台发行债券,称之为城投债,其准确定义和范围有待商榷。在后面的实证研究中,选取城投债样本过程中,需要梳理和比较不同口径下城投债的定义和范围,将不具有城投显着特征的样本剔除。

　　第二,本论文的所有模型和分析的一个重要假设就是基于历史数据的平稳性,这也是回归模型的基本假设。但现实中,债券的利率水平是有序列自相关所以历史数据未必会解释未来的利率水平的走向。只有使用蒙特卡罗模拟才能解决这个问题。

　　第三,回归模型的共线性和异方差,本文大量使用线性回归模型来研究影响被解释变量的因子。而各解释因子和解释因子之间存在相关性,造成了模型的共线性。同时,解释因子的方差也不一定恒定,如 GDP 数据,十年期国债收益率,存在大波动后跟大波动,小波动后跟小波动的现象。解决数据的共线性和异方差上面的困难是本文的一个不足。

　　第四,由于城投债发债历史较短,本论文能够采用的样本数据时间跨度较短,统计上的数据量不足。所得出的模型结论需要不断的根据未来新出现的样本数据进行修正。