房地产企业融资需求与融资渠道分析

　　第二章房地产企业融资需求与融资渠道分析

　　2. 1房地产企业融资需求分析

　　2.1.1房地产投资情况分析

　　2008年之前,由于我国经济处于景气周期,房地产也一直处于高速增长的状态,计划投资总额增长率基本保持在30%左右。这种状态一直持续到2008年美国次贷危机爆发之前,2008年当年的增长率达到了 33%。2009年由于受2008年下半年开始的美国次贷危机的影响,增速有所下降,识也在20%左右。并且,由于政府经济刺激方案和促进房地产业健康发展系列政策的出台,2009年的市场行情回暖,加大了开发项目补库存的力度。2010年房地产投资的增长率再次回到30%以上。但随着宏观经济增速放缓和政策方向的变化,近两年的增长率开始缓慢回落。具体如图2-1所示:

　　与计划投资总额对应,房地产当年完成投资额的也保持了高速增长的态势,只是增长速度比计划投资总额稍低。具体如图2-2所示:

　　由于房地产投资是我国全社会固定资产投资的重要组成部分,对经济增长的拉动作用非常显着。无论从行业的发展趋势和政策走向看,今后一段时间内房地产投资预计都将保持稳定增长,而这也必然需要大量的资金支持。

　　2.1. 2房地产资金来源情况分析

　　随着房地产投资的持续增长,近几年的房地产资金来源也不断增长。2008年受美国次贷危机的影响,房地产销售姜缩,定金和预收款、个人按揭贷款出现了负增长,银行贷款的增长率也不到10%,导致全年的资金增长率仅为5%左右。2009年随着市场回暖,上述三项资金来源都大幅反弹,使当年的资金增长率超过了 45%。具体如图2-3所示:

　　房地产资金来源主要由银行贷款、企业自筹资金、定金和预收款、个人按揭贷款以及其他等几个项目构成,其中银行贷款占比在15%-19%之间,企业自筹资金占比在31%-41%之间,定金及预收款占比在25%-28%之间,个人按揭贷款占比在10%-15%之间,其他资金来源A 比在6%-8%之间。从趋势来看,银行贷款和个人按揭贷款的比重不断下降,而企业自筹资金的比重在不断增加,其他资金来源的比重基本保持稳定。具体如图2-4所示:

　　从近几年的情况来看,不同的资金来源的增长速度也各有不同。定金及预收款、个人按揭贷款与房地产销售情况密切相关,受市场波动的影响较大。最明显的是2008年还2009年2008年由于美国次贷危机的影响房地产销售萎缩,导致这两个资金来源出现了负增长,而2009年随着房地产市场的回暖迅速反弹。2010年后由于调控政策的加强又大幅回落。

　　银行贷款的增速2010年后基本保持在低位。企业自筹资金的增速则出现较大下滑。具体如图2-5所示:

　　2.1.3房地产资金缺口分析

　　从图2-6房地产投资增长率与资金增长率的比较可看出,除2009年外,房地产资金的增长率都低于投资增长率。这意味着房地产资金的走势的是趋紧的。根据业内专家的分析,房地产开发投资的资金流出占房地产企业资金总流出的68%-69%,其他资金支出项目有:

　　购地支出占11%-13.5 ^偿还贷款本息支出占16%-18%以及少量税收支出。按此比例估算,2009年和2010年的资金情况都比较宽裕,而2011年全行业出现约2500亿元的资金缺口,2012年资金缺口进一步放大为约6000亿元。因此,资金问题仍是困扰房地产业发展的重要问题,融资问题仍是房地产企业必须重视的问题。

　　2. 2房地产融资渠道分析

　　根据资金的来源,房地产企业的融资可分为内源融资和外源融资。内源融资是指企业利用股东投入的资本以及自身的经营积累来筹集发展所需的资金。

　　当企业经营盈利而又有较好的投资机会需要融资时,可以暂时不分配利润或者少分配利润,从而将利润保留在企业用于新项目的投资,促进企业的发展。我国房地产销售实行预售制度,房地产企业的内源融资渠道除了股东出资和留存利润之外,还包括预售房屋所收取的购房款或定金。利用预售制度,房地产企业不必等全部工程完工,只要达到预售条件并申请取得预售许可证之后,就可以对外销售房屋从而获得定金或购房款,这可以成为后续建设的资金来源。房地产预售是一个一举两得的融资方式。房地产企业一方面直接筹到了项目开发所需的资金,不需要经过银行,减少了筹资环节和时间,节约了筹资费用。另一方面也实现了产品销售,把市场波动的风险转移给购房者。而购房者为了获得优惠房价以及后续因价格上涨带来的升值空间,对房地产的预售也非常欢迎。因此,房地产预售被房地产企业广泛采用。内源融资还有一个好处就是不需要实际对外支出利息或股息,与同类型的外源融资相比成本都较低。但是,内源融资往往非常有限且增长缓慢。尤其在经济景气时,企业仅依靠内源融资往往不能筹足发展壮大需要的资金,容易错失市场机会。

　　与内源融资相对应,外源融资来源于企业的外部,通过金融市场来取得资金,其中既有直接融资又有间接融资。房地产企业主要的外源融资途径有以下几个:

　　2. 2.1银行贷款

　　这里讲的银行贷款是指商业贷款,是银行向房地产企业发放的用于房地产幵发及其配套设施建设的贷款。银行贷款有不同的期限,期限在一年以上的银行贷款是中长期贷款,期限在一年以内的是短期银行贷款。根据是否要求担保,银行贷款又可以分为信用贷款和抵押贷款。

　　在我国房地产业发展早期,融资渠道非常单一,主要以银行信贷资金为主。高峰期整个行业中投入的资金中,来自银行的资金超过80%。银行对房地产业的投资和销售两端都给予支持,给房地产业提供了巨大的动力。房地产销售额每年都在以两位数的百分比增长,房地产的开发商的利润也快速增长。房地产市场的繁荣使房地产业看上去是一个高回报而低风险的产业,吸引着银行把更多的资金投入其中。很多银行对房地产业的信贷占其信贷余额的20%以上,高者甚至超过30%,远远超过对其他任何一个行业的支持。这种状况造成了两方面的问题,一是房地产业的高速发展与国民经济的发展出现结构上的不协调,出现泡沫化的倾向;二是使风险集中于银行,如果市场突然崩盘,银行将承受绝大部分的损失,演变成金融危机并扩散到其他行业直至整个经济。美国、日本和东南亚都出现过由房地产价格崩盘引发的经济危机。

　　为防止经济危机,政府对房地产业的宏观调控一开始就着眼于控制银行信贷。根据这一通知,未取得“四证”将不能从商业银行取得任何形式的贷款。_房地产开发企业的自有资金(所有者权益),不得低于开发项目总投资的30%,才能申请银行贷款。同时,规定商业银行不得向房地产开发企业发放贷款用于缴纳土地出让金,不得向筑施工企业发放贷款用于垫资建设房地产幵发项目。在个人住房抵押贷款方面,对于那些购买非普通商品房或者是两套以上的住房的情况,提高首付款比例,且不再执行优惠住房利率的规定。此后,控制银行信贷一直是政府进行房市调控的首要手段,尽管每年的信贷规模仍有所增长,但远低于房地产市场本身和房地产业资金需求的增长。因此,总整个行业的资金来源来看,近年来银行信贷实际上处于相对萎缩的状态。

　　2. 2. 2房地产信托

　　房地产资金信托是委托人(即投资人)基于对信托投资公司的信任,将其合法拥有的资金委托各信托投资公司,由信托投资公司以自己的名义,按照委托人的意愿,为受益人的利益或特定目的,将资金投向房地产业并进行管理和处分的行为。房地产信托可以分为权益型信托和贷款型信托,分别以股权和债权的形式把资金投资于房地产业。房地产信托有很多类型,从融资的角度,本文主要涉及房地产资金信托。

　　银行信贷的收紧,使房地产开发企业不得不寻求其他的融资渠道,其中房地产信托占有十分重要的地位。房地产信托的发展与房地产业的发展息息相关,纵观其发展史,先后经历了 2003年和2008年两个黄金发展期。2003年的发展期始于旨在收紧银行信贷的央行121号文件。121号文对房地产开发链条中的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人公积金贷款等各个主要方面都提高了信贷门滥。房地产企业的传统融资渠道受阻,开始把目光投向房地产信托资金。在121号文件公布的当年即2003年,就有约70亿的资金以信托的方式进入房地产领域,从此进入快速发展阶段。2007年,央行连续进行了六次加息,同时银监会出台新规定,严禁银行业金融机构向自有资金比例达不到规定标准的房地产开发企业发放贷款。房地产企业再次陷入信贷融资困境,而房地产信托则再次获得发展机会,呈现出迅速发展的态势。2008年投向房地产的信托资金为272. 2亿元,2009年达到375亿元,2010年更是飙涨208%,规模破千亿达到1210. 62亿元。

　　综合房地产信托的发展过程来看,房地产信托产品往往在货币政策偏紧的情况下爆发,与来自银行的资金供应呈现此消彼长的关系。

　　2.2.3股权融资

　　为与内源融资中的股东出资相区别,这里所说的股权融资是指在公司设立之后再向社会募集的股权资金。公司发行股票分为公开发行和非公开发行,而公开发行的股票又可以向证券交易所申请上市交易。股票上市交易后,公司就成为上市公司。公司上市之后就等于获得了一个直接通向资本市场的融资渠道,可以有更多的机会筹集资金,同时能够提升公司的知名度和品牌形象。股票上市使公司的股权具有很高的流动性,对投资者具有更大的吸引力。正是由于上市融资具有诸多优点,很多企业都把上市作为发展目标之一。

　　然而,对于从事房地产的企业而言,上市发行股票非常困难。这是因为房地产企业的经营模式与其他行业的企业不同,主要以项目为单位幵展业务,不具备大规模连续生产的形式,生产活动、营业收入、经营盈利以及现金流量都具有不连续的特点,甚至有周期性的大起大落的状况。我国《证券法》对公司上市发行股票的规定的条件非常严格,要求公司股本达到一定的规模,且申请上市前3年内必须连续盈利。公司的实际控制人、高级管理人员和主营业务都必须保持稳定。公司要有规范的财务制度等。公司上市之后,必须依法定期向公众披露信息。总而言之,上市发行股票的门滥很高,实际数据表明,在我国目前8万多家房地产企业中,仅有100多家实现了上市,其中包括买壳上市和海外上市。此夕卜,在证券市场加强对房地产企业的监管,也是我国房地产业调控中的重要手段。为遏制房地产企业通过上市融得资金高价拿地,2007年证监会曾通过“窗口指导”的方式,在相当长一段时间内对房地产企业IPO (即首次公开发行股票)以及再融资加以限制,内容包括暂停受理房地产企业IPO申请材料、对己上报的IPO申请暂缓审核(排除接近上市的企业),暂停受理房地产企业的增发、配股、发债等再融资方案,只对优质房企以借壳方式上市放行。可见,对于绝大多数房地产企业而言,上市融资并不是一个简便易行的融资途径。

　　2. 2. 4债券融资

　　债券是指企业为筹措资金。债券本质上是一种有价证券,用于证明债务关系,具有法律效力。债券的发行人为债务人,债券的持有人为债权人。

　　债券被房地产业用作融资方式最早出现于1992年,海南经济特区的幵发商依据《企业债券管理暂时条例》对具体项目推出了一些房地产投资券,这些投资券实际上就是房地产项目债券。此后,陆续有一些企业效仿。但是,后来接连出现企业债券违约事件,企业无法偿还到到期债券。国家对此采取了严厉措施,限制企业发行债券,尤其是严格限制房地产企业。房地产债券的发行由此陷入低潮。

　　《证券法》实施以后,对公司债券的发行条件做了规定:股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。['”企业最近3年实现的的平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。累计债券总额不超过公司净资产的40%。债券的利率不得超过国务院规定的利率水平。募集的资金投向符合国家产业政策。但是,这也意味着发行债券的条件非常严格,因此,实际上通过发行债券来筹措资金的房地产企业并不多见。

　　2. 2. 5房地产投资基金

　　投资基金是基金公司靠发行基金份额或受益凭证的形式向社会募集资金,再将募集的资金用于进行各种投资,并将获得的净收益分配给基金份额持有人的一种集合投资模式。

　　基金这种集合筹集,分散投资的特点具有很大的优势。按照共同投资、共享收益、共担风险的原则,基金将社会上投资者手中的闲散资金集中起来,可以形成一个巨大的资金池,再交由具有投资专业技能的基金经理进行运作和管理,实现集合理财、专家理财。房地产投资基金是一种专门投资于房地产业的投资基金,在发达国家己经相当成熟。

　　2004年起,海外房地产基金就开始进入中国房地产市场。这时正是中国房地产牛市的启动期。摩根斯坦利房地产基金先后与上海复地、顺驰中国控股公司以及金地集团达成协议,合作投资房地产。荷兰国际集团也和北京首创集团共同设立房地产开发基金,在北京投资多个房地产项目。尽管海外房地产投资基金风生水起,但是国内相关的政策和法律尚不完善,一些项目的运作尚处在试探阶段,离发展成熟还有一段较长的时间。但是,随着我国经济改革的不断深化,预计房地产投资基金的规模将不断扩大。

　　2. 2. 6私募股权基金

　　私募股权基金(Private Equity , PE)指的是私下对一些有需要的机构或个人投资者募集资金,主要是投向没有上市的企业,然后通过企业上市、回购并购等方式获利的投资基金。也就是说私募股权基金私募股权基金的商业模式是通过私下募集资金,然后以增资扩股等方式投资于成长性较好的未上市企业,并通过提供融资、管理等多种服务帮助被投资企业实现超常规成长,使企业的价值得到快速提升,而私募股权资金所持有的股权也成倍增值,最后以适当的方式退出获利。

　　私募股权基金几种类型。第一种是公司制私募股权基金,是指根据《公司法》,以公司形式注册的投资基金,一般采取有限责任公司的形式,具有独立的法人资格。公司的所有权与经营权相分离,公司可以聘请专业人士为经理,委托其负责公“^!的运营,能够提高效率。第二种是契约制私募股权基金。承诺式私募股权基金是指基金投资人向基金管理人承诺出资金额,但不须一次性全部缴纳出资,而是根据项目进度逐步出资的基金形式之一。

　　信托式私募股权基金是依据《信托法》等相关法律法规,由基金管理机构和信托公司合作设立的投资基金。信托式基金的投资人和信托公司形成信托关系,投资人为委托人,信托机构为受托人。由于采用了这种规范的法律关系,双方的权利义务关系依据信托协议而明确,并受到法律的保护,信托式私募基金也成为“阳光私募”。第三种是有限合伙制私募股权基金。[25]承担有限责任的投资人,称为有限合伙人(LP,Limited Partner);管理合伙事务并承担无限责任的合伙人,称为普通合伙人(GP,General Partner)。现实中,普通合伙人往往就是发起基金的基金管理公司,负责基金的管理和运营并承担无限责任。对普通合伙人专业技能的认可并根据业绩给予回报是有限合伙制基金的核心,正是这种收益分配安排较好地兼顾了出资者和管理者的利益,能够同时体现资本和专业投资技能的价值,因此从诞生开始就广受欢迎,成为私募股权基金的主流组织形式。在房地产金融市场上的私募股权基金,一般采取有限合伙制的形式。

　　2. 2. 6. 1私募股权基金的特点

　　私募股权基金较于传统的融资方式有以下特点:

　　1.投资的对象一般是具有高成长性的未上市企业,并在获利后退出。私募股权基金是风险偏好型的投资者,追求的是数以倍计的投资回报。现实中,私募股权基金一般通过在上市前投资入股潜力较好的高成长的企业,通过专业的运作使其具备上市条件,并在成功上市后在二级市场售出所投资公司的股票,从而获得相当于初始投资数倍的回报。虽然上市套现是最理想的退出方式,但不是唯一的方式。私募股权资金一般在投资时就设计好了投资的期限、退出的条件和方式。投资期满,如果被投资企业未能实现上市,私募股权基金可以要求原股东回购其股权,或者向第三方转让。与上市公司联系比较密切的私募股权基金,还可以通过参与上市公司的定向增发,由上市公司收购所投资企业的股权这样一种方式来退出。

　　2.投资的方式多以股权投资为主,投资期限较长。私募股权基金的H的是取得所投资企业价值的增值,这只有通过股权投资的方式才能实现。私募股权基金一般以现金入股,或者向原来的股东购买股权,投资比例一般在20%-30%。如果被投资企业的资金需求较大,或者为了降低风险,私募股权基金有时也会采取股权加债权的方式进行结构化的投资。以债权方式进行投资的部分,还可以设定转股权,即在在满足一定的条件下可以按既定的比例转换成被投资企业的股份。[“]这种灵活的设置赋予了投资者较多的选择权,从而被投资企业可以要求较低的融资成本。私募股权基金的投资期限一般为3年,长的可以达到5年甚至7年。虽然投资的目的不是取得被投资企业实现的利润,但私募股权基金有时仍会要求投资期间进行一定的分红,用于支付其运转的费及其自身的融资成本。

　　3.注重对被投资企业的改造和提升。被投资企业之所以能被私募股权基金选中,根本原因在于其经过改造后具有巨大的升值空间。换句话说,就是被投资企业的价值可能被低估了。被投资企业价值被低估的原因,往往是其在经营管理方面存在某些自身无法突破的瓶颈或短板。而这些短板或瓶颈,必须是私募股权基金凭借自身的专业能力能够发现并解决的。否则,双方合作的基础将不存在。一般而言,被投资企业的短板不仅仅在于缺乏资金,而是包括公司治理、内部管理、生产经营等方面。私募股权基金恰好在这些方面具有优势。实际上,私募股权基金多是选择自己熟悉的某一行业或领域来进行投资的,发起或管理这些基金的人往往就是该行业或领域方面的专业人才或成功人士,对所投资的行业和领域有着深刻的见解。因此,私募股权基金不但能够给被投资企业提供资金支持,还能参与经营管理,在建立和完善公司治理结构,制定或调整企业发展战略,规范和加强内部管理等方面提供专业的服务,从而能够帮助被投资企业突破瓶颈迅速发展,私募股权基金所持的股权也才能实现增值。

　　4.被投资企业的融资风险较低。由于私募股权基金采取股权的形式投资,在投资期间一般不存在刚性的利息支出,到期也不需要还本。即使被投资企业最终未实现上市,私募股权基金所持的股权也是由原股东进行回购或者由第三方接手。对被投资企业而言,其资产和负债通常来说是不会受到私募股权基金退出的影响,而资本结构还会因为权益资本的增加而改善。私募股权基金的这一特点使其相对纯粹的债务融资具有很大的优越性。

　　2. 2. 6. 2私募股权基金的优势

　　1.降低资产负债率,减少财务风险

　　资本结构是指企业债务资本与权益资本的比例关系。资本结构对企业有十分重要的意义。前文在分析Y公司的融资需求与企业增长的关系时已经讲到,每一个企业的可持续增长率,都是由其当前的经营效率和财务政策决定的。这里所说的财务政策,就与资本结构有关。可持续增长率的概念说明了任何一个企业都不可能长期高速增长。其中一个重要的原因就是企业改变其资本结构的能力是有限的。[“]简单地说,就是企业不可能无限度地提高其债务资本的比重。企业的负债比例越高,其抗风险能力越差,资产稍稍缩水就有可能资不抵债而破产。目前,Y公司的资产负债率已经超过80%,远高于行业的平均水平。高负债率使得Y公司己经很难再通过债务的形式筹集资金。今后,Y公司只有通过股权融资,才能增加权益性的资本,从而降低资产负债率,使资本结构得到优化。

　　2.保持Y公司的原股东的控制权

　　中小型公司多是家族式的民营企业,非常注重保持对公司的绝对控制权,因此往往偏好采用债务融资,避免股权融资稀释控制权。私募股权基金的投资目的不是为了控制公司,而是为了获取丰厚回报后退出,可以说是为了退出而进入,不会对被投资企业的实际控制权构成威胁。_因此,这种新型的融资模式比较容易被Y公司这样的中小型房地产开发企业认可和接受。在实际中,双方一般在合作协议中对被投资企业投资后的公司治理结构和经营管理权做一定的约定和分配,私募股权基金一般不参与日常的经营管理,只出于监督的立场保留对一些重大事项的否决权。可见,在引进私募股权基金后,Y公司的股东仍然能够控制公司,不必担心股权稀释的问题。

　　3.合理搭配投资和融资的期限

　　由于项目开发具有周期性,而债权人出于降低风险考虑,一般不愿意提供长期资金,通过债务筹集的资金往往与项目的投资期限不匹配。这种不匹配使公司在项目进行的过程中不得不腾出手来筹集偿还债务的资金,并寻找新的融资。这种情况给项目的资金链带来很大的风险,对项目的顺利进行造成不利的影响,并降低了资金的使用效率,无形中增加了融资成本。而私募股权基金的投资期限比较长而且灵活,交易的结构可以从一开始就设计得与项目的投资周期相匹配。这个有点对于Y公司这样的中小型房地产公司尤为重要,因为一个项目的成败往往就决定了公司的生死存亡。引进私募股权基金,能够合理搭配投资和融资的期限,使项目的开发资金更有保障。

　　4.有助于改善Y公司的经营管理

　　私募股权基金除了给被投资企业提供支持外,还能带来先进的管理理念和经营方式。由于投资的目的是为了获得股权增值,这往往要求被投资企业提高原来的经营效率,使公司的业绩实现大幅度增长,同时要实现公司内部管理的规范化才能符合资本市场的要求,被投资者认可和接受,便于私募股权基金退出。_实际上,对于公司业绩和管理规范化的要求往往被作为合作的条件列在合作协议中。为了达到共同的利益目标,私募股权基金在必然积极为改善被投资企业的经营管理出谋划策。因此,通过引进私募股权基金,Y公司的经营管理水平将得到提高,也能为公司今后往资本市场迈进,争取更大发展奠定基础。

　　2. 2. 7夹层融资

　　夹层融资最早出现于20世纪80年代的美国,是在传统债权和股权融资基础上的一种金融创新,是一种混合形式的融资手段,近年来在发达国家市场中得到迅速发展。在夹层融资中,提供资金的一方称为夹层资本。夹层资本的收益和风险介于股权资本和债务资本之间。在企业进行清算时,最先获得清偿的是优先债务的提供者,其次是夹层资本的提供者,最后才是公司的股东。这相当于在传统的债务资本和股权资本的中间增加了一层,夹层资本因此而得名。作为一种混合形式的融资手段,夹层融资弥补了传统单纯债务融资和单纯股权融资之间的空隙,受到机构投资者的青睐。在美国,房地产企业是夹层融资市场的主要参与者,采用夹层融资的方式来筹集资金和优化资本结构的做法非常流行。2003年,高盛旗下设立了 27亿美元的夹层融资基金。随后,美林、雷曼兄弟等多家投资银行以及传统房地产融资机构也不断进入这一市场。此后,美国每年新增的房地产夹层融资需求达到250亿元以上。

　　2. 2. 7. 1夹层融资的特点

　　1.清偿顺序比较独特

　　采用夹层融资的企业进行清算时,最先获得清偿的是优先债务的提供者,其次是夹层资本的提供者,最后才是公司的股东。这相当于在传统的债务资本和股权资本的中间增加了一层,夹层资本因此而得名。在实践中,夹层融资的资金提供方往往还要求借款方的实际控制人以其持有的股权作为质押,投资较有保障。

　　2.对融资方的限制较少

　　如果不采取委托贷款和信托的形式,夹层融资可以规避监管上对房地产企业的自筹资金的要求,因而具有广泛的适应性,可以为大部分房地产企业所采用。夹层投资者的清偿顺序位于股权投资者之前,因此在董事会等决策机构中往往不具有投票权,也几乎不参与公司日常经营管理,因此融资企业能按照原有的模式进行运作。

　　3.有相对明确的退出机制

　　不管釆取何种形式,夹层资本最终都会退出项目。也就是说,夹层融资是一种有期限的融资方式。但与股权投资者相比,其保障程度较高而收益也相对较低。夹层投资者要求的通常是是固定的利息收益加上一定的额外收益分配权,而不会真正持有融资方的股权。夹层融资协议通常会约定一个明确的还款日程表,通过关联方回购或者向第三方承诺受让的的方式实现退出。

　　2. 2. 7. 2夹层融资的优势

　　1.夹层融资的形式比较灵活

　　通过结构化的设计,夹层融资可以融合债权及股权的不同特征,产生出多种组合,能够满足投资者和融资者双方的各种需求。比如采用债权的形式,收取固定收益,同时拥有认股权或者转股权,或者采取股权的形式,同时约定回购条款。这些结构化的设计,使夹层融资兼具债权和股权的优点,如采取债权的固定收益方式,则相对于股权投资体现出债权的优点;如采取股权加回购条款的方式,则可能参与分享企业的经营利润,体现出股权的优点。夹层融资还可以在调整资本结构、调整还款方式的时间安排、调整公司未来盈利的分配等方面进行灵活的安排,从而能很好的平衡资金供求双方的利益,便于达成一致。

　　2.夹层融资的风险和回报比较适中

　　夹层融资的回报一般包括两各部分,一是固定回报,由于期限较长且优先级低于优先债务,固定回报率往往也高于优先债务。二是股权分红或转股权,可以是在项目运营期间取得现金分红或者在项目完成时行使转股权。与传统的股权投资相比,夹层投资可以提供可观的固定回报,这对相当部分投资者尤其是机构投资者,具有相当大的吸引力。夹层投资者的最大风险是所投向的项目亏损或失败,甚至公司破产。然而,夹融资的结构性安排可以使夹层投资者可以优先于股权投资者得到补偿,从而为夹层投资者提供了一定程度的保障。

　　3.夹层融资的期限较长

　　夹层融资可以满足中长期的大额融资需求。一般房地产企业即使能够从银行取得贷款,其期限一般也不会超过3年。而夹层融资根据不同项目的具体情况,提供的还款期限可以长达5-10年。并且,夹层融资可以与银行贷款同时并存。

　　2.2.8其他融资方式

　　除了上述集中常见的融资方式外,房地产金融中还存在房地产抵押融资、租赁融资、典当融资、民间融资等融资方式。[%这些融资方式或是条件严格,或是手续繁琐,或是成本高昂,在现实中往往被用作临时、短期的资金筹措。本文不一一赘述。 ”

　　2. 3中小房地产企业的融资难题及成因分析

　　2.3.1不同资质级别房地产企业的资金情况分析

　　中国房地产市场是一个非常庞大的市场,在这个市场上活跃着8. 9万多家房地产开发企业。其中,最大的企业年销售额为1000多亿元,行业排名前10家企业的市场份额合计不到10%,年销售额过100亿的企业仅50多家,大部分的市场分额是由年销售额在10亿元及以下级别的广大中小企业支撑的。而美国最大的开发商的市场份额时4 5%,前十家最大的开发商的市场份额接近30%?从房地产企业的资质情况来看,截至2012年,一级资质房地产企业1201家,占房地产企业总数的1.43 %,二级资质房地产企业为9171家,占房地产企业总数的10. 93%,三级资质房地产企业为22580家,占房地产企业总数的26. 91%,四级资质房地产企业17211家,占房地产企业总数的20. 51%,暂定资质房地产企业22760家,占房地产企业总数的40.23%。可见,中国的房地产市场是一个高度分散的市场,大部分企业都是资质等级在二级及以下的中小型企业。

　　房地产资金来源中,银行贷款、定金和预收款、个人按揭贷款以及企业自筹资金四项之和占资金来源的90%以上。不同资质房地产企业的资金来源构成有所不同(由于暂定资资质企业无法详细归类,此处不予讨论)。

　　1.国内贷款占比总体下滑,表明房地产行业整体近几年取得的贷款支持在不断下降。

　　从行业内部来看,资质等级越高的房地产企业国内贷款占资金来源的比例越高,表明资质等级越高的企业获得的国内贷款支持越大。具体情况如下图所示:

　　2.定金及预收款占比总体保持平稳,与国内贷款的情况类似,资质等级越高的房地产企业定金及预收款比越高。

　　4.企业自筹资金总体处于上升趋势,但2012年二级资质和一级资质企业的自筹资金占比有所回落。资质等级越高的企业,自筹资金占比越小,而资质等级越低的企业自筹资金占比越局。

　　从上述分析可以看出,近几年来房地产企业的资金情况的特点是,一方面国内贷款占比不断下降,而房地产企业的自筹资金占比持续上升,行业整体资金偏紧;另一方面,在行业内部,资质越高的企业国内贷款占比越高,自筹资金占比越低,融资压力较小,而资质越低的企业国内贷款占比越低,自筹资金占比越高,融资压力大。可见,资质等级较低的中小型企业比资质等级较高的大型企业面临的融资问题更为严峻。

　　2. 3.2中小房地产企业融资难的成因分析

　　中小房地产企业融资难的原因主要有以下几个方面:

　　1.政策因素

　　中国房地产市场在过去十几年里发展很快,大批的中小房地产企业就是在这一段时间内创立和成长起来的。在这一过程离不开金融业尤其是银行信贷的大力支持。然而,房地产企业借助银行信贷进行扩张的过程,也是一个不断杠杆化的过程,风险随着杠杆的不断提高而聚集。与此同时,资金向房地产业的流动使市场不断升温,市场需求逐渐由消费主导转向投机主导,出现了泡沫化的迹象。为平抑过热的房地产投资,以及缓和高房价带来的社会问题,政府近十年来不断加强对房地产市场和房地产业的宏观调控。在陆续出台的各项调控政策中,控制房地产企业的融资渠道一直是重中之重。在银行贷款方面,多次提高存款准备金率和贷款利率,直接减少了资金供应并提高了融资成本;信托方面,银监会2005年212号文要求新发的房地产信托投放的对象必须是同时满足“四证”齐全、自有资金超过3 5 %以及必须具备二级以上开发资质的开发企业,把房地产信托的门滥抬得比银行贷款更高。在对房地产业进行严厉的调控的同时,政府在扶持中小企业方面又没有拿出明确的、具有可操作性的资金支持政策,没有开辟适用于中小企业的新融资渠道。在对金融行业的监符上,也没有鼓励金融机构在融资条件方面对中小企业做适度的倾斜。银行等金融机构出于规模效益和风险控制的考虑,往往把对中小企业的支持放在次要的位置。政府的缺位使得先天就处于弱势的中小房地产企业受到调控政策的冲击更大。

　　2.市场因素

　　在货币供给方面,由于我国产业结构的不协调,货币政策的市场传导机制存在一定程度的失灵,典型表现如我国M2供应量连年以高于GDP的速度增长,但市场上仍然出现流动性紧缺、利率上升的情况。在金融市场方面,缺乏发达的房地产金融二级市场。在国外,完善的房地产金融市场包括证券市场和住房抵押贷款二级市场。在我国,证券市场基本只是面向大型房地产企业幵放,中小企业很难通过该途径融资。长期住房抵押贷款则缺乏二级市场,导致无法在市场上流动,对投资者的吸引力较弱,影响了一级市场规模的扩大。

　　在金融中介方面,我国的房地产中介机构体系尚未完善。在国外成熟市场,完整有效的房地产金融中介机构体系应包括专业型的地产金融机构、综合型的房地产金融机构以及相应的为房地产融资提供担保和保险的机构等。而我国市场上提供房地产金融服务的金融机构多是非专业型的,基本上是以商业银行为主,为中小企业提供资信评级及融资担保等方面服务的金融中介尤其缺乏。金融中介的非专业性导致房地产金融服务的广度和深度都比较有限,灵活性也比较差,难以适应中小房地产企业对金融服务多样化的要求。在金融产品方面,品种比较缺乏且创新不够活跃。房地产金融产品和手段的创新是房地产金融市场活力的体现。在国外发达市场上,房地产金融产品种类繁多且创新不断。美国的房地产市场的开发贷款就有抵押贷款、担保贷款、循环贷款等多个品种。而我国的房地产金融手段基本都是抵押、按揭等最基本的方式,缺乏金融创新的意识。房地产金融工具的缺乏限制了房地产金融市场作用的发挥。

　　3.企业因素

　　在企业实力方面,中小房地产企业的共同特点是规模小,自有资本少,经营风险高而抗风险能力低。我国的中小房地产企业多是改革开发之后随着社会主义市场经济的发展而建立起来的,多是民营背景,发展的时间不长,在管理理念、技术水平和人员素质等方面都存在较多不足。这些因素导致中小房地产企业的成功率不高,很多在创立后几年内就陷入困境甚至破产。较高的倒闭风险使得中小房地产企业很难取得银行的贷款支持。在企业内部管理方面,大多数中小房地产企业缺乏专业的管理人才,各项管理制度尤其是财务制度的规范性较差,在资金使用上具有较大的随意性,对外提供的财务信息比较少并且可靠性缺乏保证。这些因素导致外部的资金提供者很难掌握企业的真实财务状况和资金流动情况,在提供资金之后也难以实施有效的监管。在资产构成方面,中小房地产企业大都缺乏可用于.抵押的优质资产。而中小企业本身的信用等级较差,一般无法取得信用贷款。在无法提供抵押的情况下,中小房地产企业只能寻求外部担保,这不仅困难而且会增加企业的融资成本。在企业信誉方面,部分中小企业的信誉观念不强,守法意识淡薄,采用虚假的交易合同和资产证明骗取银行贷款,再以通过恶意破产以及不规范的资本运作等手段的逃避偿债义务,给银行造成损失。这种现象的存在加剧了银行对中小企业的不信任,加大了贷款融资的难度。