房地产证券化法律监管路径选择讨论

　　随着我国经济的发展，房地产证券化受到了理论界与实务界越来越多的关注。部分学者认为，房地产证券化是我国房地产产业未来发展的趋势，并将极大地推动我国经济的发展。然而，有的学者对此持否定的观点，认为在房地产调控的大背景下，房地产的证券化不可操之过急，否则将会对我国经济的良好运行产生负面影响。笔者认为，从理论上来说，房地产证券化是把房地产和有价证券有机结合在一起，实际上是对传统房地产投资形式的一种变革。从实践出发，房地产的证券化为公民和经济组织提供了一种新的融资手段，是促进我国经济深入发展的有益尝试。因此，无论是从理论还是实践出发，房地产证券化对促进我国经济发展都具有十分重要的意义。

　　一、相关概念解析

　　不论是法学界、金融学界还是经济学界，对“房地产证券化”的概念都有着不同的解读。房地产的证券化绝不等同于“证券化的房地产”.从法学层面上讲，讨论房地产证券化（Real Estate Securitiza-tion），必然无法回避资产证券化这一问题，它是资产证券化的一种形式。资产证券化是指以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。微观来看，房地产证券化是指把流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程[1].房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，其本质是发挥证券市场的融资功能，将价值大、流动性差的住房抵押贷款整理、打包，并通过证券化转变为流动性高的证券化金融产品，从而实现为房地产融资、分散房地产投资风险的目的。房地产证券化作为一种新型金融创新工具，融合了合同、债券的担保和实现，以及证券等诸多法律制度，具有如下显着特征：

　　（一）房地产证券化的运行主要依赖合同得以实现

    房地产证券化的运行和完成必须以合同为载体方能实现，因此房地产证券化实质上就是一个由一系列合同组成的法律行为。首先，基础资产是房地产证券化得以运行的基础。基础资产是银行与借款人之间以抵押合同所产生的债权，而合同之债在民法学理论中是债的重要组成部分，通过选择性汇集，把合同债权转化为待证券化的基础资产。基础资产的产生是以合同方式实现的。其次，在房地产证券化运行过程中也离不开合同。特设目的机构和银行等金融机构的资产转让关系，委托人和受托人之间的信托关系，特设目的机构和证券承销商的承销关系，都是依靠合同来实现的，因此，合同是房地产证券化过程中最重要的载体。换言之，离开了合同，房地产的证券化也就无从谈起。

　　（二）房地产证券化是一个复杂的法律关系

　　在房地产证券化运行过程中，从基础资产的选定、特殊目的机构的设置，到各类中介机构的选择等法律流程，涉及诸多的法律主体。如：房地产如果想要转变成为流动性高的证券化金融产品，其主体必然包括房地产的经营者、银行、信用评级机构、信用增级机构、证券机构、投资人等。而各主体之间所享有的权利和需要履行的义务也不尽相同，主体的多样性和权利义务的复杂性决定了房地产的证券化必然是一个复杂的法律关系。房地产证券化必然以证券为媒介、以合同为载体，这就决定了其并不是一个单一的法律关系，而是一个严密而完整的房地产证券化法律关系网。其中，包括银行与原始贷款人之间的借贷法律关系、特殊目的机构和原始权益人之间的资产转让关系、委托人与受托人之间存在的信托关系、特殊目的机构与证券承销商的承销关系，以及中介机构之间的服务合同关系等。因此，房地产证券化内容的多样性和所体现的法律关系的复杂性决定了它是一个复杂的法律关系。

　　（三）房地产证券化的风险具有连锁性

　　最常见的以房地产作为抵押物进行贷款的行为，其原本只涉及由借款人-金融、中介机构-储蓄人组成的交易链条，但随着房地产证券化进程的开启，原来相对简单的交易关系变得更为复杂，由储蓄人、借款人、中介机构、保险机构、投资机构和广大投资者组成的交易链被延长，并增加了多个原来未存在于该行为中的主体。主体的增加和交易行为的复杂化从客观上增加了风险，也加大了风险传导的连锁性，只要其中的任何一个环节出现问题，其他各环节都会多多少少受到影响，甚至产生巨大的风险。

　　如果一家金融机构因金融衍生工具交易破产，其“多米诺骨牌效应”可能会引发众多银行和金融机构的连锁性破产，进而可能威胁整个金融体系的安全，导致整个交易市场的不稳定甚至动荡[2].

　　二、当前我国房地产证券化监管存在的法律问题

　　我国资本市场尚处于初级阶段，房地产金融一级市场欠发达，个人信用制度不完善，现行的会计与税收制度远远不能满足房地产证券化的需要，加之中国特色社会主义法律体系刚刚构建完成，基础法律制度虽已比较完善，但由于房地产证券化对于立法者的要求较高，同时由于经济发展状况的限制，我们对于该领域的立法、司法和执法研究还存在很多不足，因此，我国房地产证券化监管所面临的最大问题就是法律制度的不完善。本文试从以下三个方面来阐述我国房地产证券化监管所面临的法律问题。

　　首先，我国的房地产证券化实践经验不足，发展尚不成熟，法律体系还不够完善，这是影响我国房地产证券化法律监管的重要原因。从我国目前在房地产证券化方面的法律现状来看，除了我国民商事法律，如《合同法》《证券法》《破产法》和《信托法》等外，还出台了《房地产抵押贷款证券化试点管理办法》《金融机构房地产抵押贷款证券化试点监督管理办法》《资产支持证券信息披露规则》等行政法规、部门规章。从立法实践来看，我国并未制定调整房地产证券化的专门法律，而是主要通过制定尚处于试点阶段的行政法规、部门规章来对这一领域进行调整。这些虽然是针对房地产证券化所制定的专门性规定，但毕竟是试点期的规定，处于试错状态，加之这些规定所处的法律位阶相对较低，因此无法突出法律对于房地产证券化监管的重视程度。由于我国房地产证券化的发展处于试点阶段，所以对其在法律上的调整具有分散性、法律位阶低、试点性及规定存在矛盾性等特点，这样的法律现状使其对房地产证券化运行根本无法有效地起到规范和监管的作用。因此，我国房地产证券化的法律监管应当进一步加强，特别是针对那些尚无有效法律制度进行规定的领域，应当尽快制定相应的法律规范。对于那些已有法律规定但尚处于试用期的规范性法律文件，还需进一步完善，使它们尽快结束试行期，成为正式的法律规范。

　　其次，我国金融体制是分业经营、分业管理体制，多个部门在房地产证券化的监管上具有执法权，这种“政出多门”的监管模式不利于房地产证券化的监管。目前，我国房地产证券化的主要监管主体由中国人民银行、银监会、证监会、财政部、国有资产管理部门以及外汇管理等多个部门组成，这些部门之间互不隶属，各自都有一定的监管职权，也有一定的立法权。再加上各部门的监管角度和力度不同，监管依据的内部规章也各不相同，因此，各部门虽然对于房地产证券化都制定了相应的规章制度予以规范，但监管标准并不统一，甚至在某些方面还存在相互矛盾和冲突的现象。这种分业监管的金融体制，导致多个部门在房地产证券化的监管上均有执法权，看似多个部门监管力度更大，实则有可能导致这些部门因房地产证券化的监管存在一定的困难而互相“踢皮球”,出现不作为的情况。还可能会造成资本市场的分割，不利于金融市场的健康发展。各部门监管标准存在差异，可能会出现权力寻租，不利于公平竞争；各部门之间存在监管权力之争，可能会出现只考虑部门利益，无法切实履行监管职责的情形。

　　这种金融体制使得我国房地产证券化的监管必然存在监管风险。

　　再次，我国房地产证券化行业只依靠组织自律而缺乏有效的内部监督机制。虽然行业自律组织熟悉证券化运行规则，了解市场且能掌握瞬息万变的市场动态，但行业自律组织自身存在管理上的道德风险，加之政府监管部门对行业自律组织对行业的自我管理不够重视，组织内部的自律与监管并不透明，这些都严重影响了我国行业自律组织对房地产证券化的他律监管作用的发挥。因此，如何协调行业自律监管和政府相关监管部门之间的内部关系，如何积极引导行业自律组织充分发挥监管作用，是我们突破房地产证券化监管瓶颈的关键，也是我国房地产证券化法律监管面临的重要问题。

　　三、房 地 产 证 券 化 法 律 监 管 路 径 选 择讨论

　　房地产证券化涉及诸多法律主体，且主体之间法律关系复杂，彼此之间利益纠纷复杂。房地产证券化的各个环节，牵涉到由储蓄人、借款人、中介机构、投资机构、保险机构及广大投资者等法律主体构成的证券化运行交易链，只要交易链中的任何环节出现违约或其他无法履行自己法律义务的情形，都将会影响整个交易链的安全。这无疑增加了房地产证券化风险传导的连锁性。

　　2008年发生在美国的次贷危机导致多家银行、投资机构破产，严重影响美国经济，就是房地产证券化风险传导性的有力例证。

　　因此，对房地产证券化的法律监管刻不容缓。对房地产证券化的法律监管有多种途径，我们应当结合我国国情与实际，选择一种真正适合的监管途径。

　　笔者认为，由于分散监管的效率不高，当下应将统一监管作为我国房地产证券化法律监管的主要途径。

　　（一）采取统一式立法模式对房地产证券化进行法律监管

　　纵观各国对房地产证券化监管的立法模式，主要分为两种：一种是分散调整模式，另外一种是统一调整模式。分散调整这一法律监管模式主要应用于英、美等国家，这些国家没有对房地产证券化制定相关的统一法律法规，主要通过成文法及判例法对其进行规范。如美国在许多法律条文中均对住房抵押证券化明确了法律规范，如联邦证券法（1993）、证券交易法（1994）、金融服务现代化法案（2000），良好的法律环境有效地保障了住房抵押证券化行为[3].这些国家对证券化的法律规制比较宽松，而且主要是对其风险的监管，监管措施比较完备。因此，这种模式具有适应经济变化、促进房地证券化发展的优点，也能吸引更多投资者参与到投资房地产证券化的进程中。统一式法律调整模式则表现为制定专门的资产证券化方面的法律，建立证券化系统的框架性制度。采用统一的、成文的法律调整模式的国家，主要是以法、意、日为代表，此模式对证券化的研究与实践尚处于尝试阶段，其采取的态度相对谨慎保守，在具体的监管上举措不足但严厉。在此法律调整模式下，房地产证券化虽潜力巨大，但市场潜力未能得以激活，导致投资者对房地产证券化的投资热情并不高。

　　我国是大陆法系的国家，注重成文法，不承认判例的法律效力。因此，在对房地产证券化进行监管时，我国应制定专门的证券化法律，再分专章详细制定房地产证券化方面的法律对之予以规制。但依据《立法法》逐一按法定程序修改法律并不切实际，同时，我国房地产证券化发展起步晚，尚处于不断实践与探索的过程中。因此，笔者认为，我国在房地产证券化方面进行专项立法较为可行。在现有的法律资源中，应对我国现有的房地产证券化方面的法律、规章等规范性文件加以整合、补充、调整，消除法律规定之间的矛盾，明确房地产证券化的法律关系。针对我国在房地产证券化方面存在的法律空白和房地产证券化初始阶段的优惠政策，可先行制定行政法规、部门规章加以规范，待时机成熟，再进一步有步骤、有计划、分层次地构建我国房地产证券化的法律框架。这样既可以消除立法中的法律冲突，又可以提高证券化立法的效力层次，有利于监管效力的充分发挥，进而为我国资产证券化的健康发展提供良好的制度保障[4].

　　（二）明确可供证券化的房地产的范围房地产的证券化对于我国的经济会产生一定的促进作用，但我们是一个拥有13亿人口的大国，土地资源紧张，对于房屋的刚性需求在一段时间内可能还会增加，加之未来为保障人民权益而可能实施的房地产价格调控政策，这些都对我国房地产的证券化提出了比较高的要求。我国的金融业虽然取得了长足的进步，但并非处于十分发达的阶段，还有许多空白需要填补，政策还需要规范及完善。同时，住房抵押贷款证券化是一项涉及多个企业和机构的专业性极强的金融工具，考虑到我们开展此项目所面临的风险和责任，我国住房抵押贷款证券化的进展不能迅速开展。因此，我国目前是以试点和立法同时进行的方式来开展住房抵押贷款证券化试点[5].

　　根据以上观点，我国在对房地产证券化进行监管时，首先需要明确的问题即是哪些房地产可以作为证券化的客体。笔者认为，我国的保障性住房、公民的自住用房和权属不清、其上存在争议的房地产以及没有相关审批手续、建筑于农村集体所有土地上的小产权房，均不能成为我国房地产证券化的客体。房地产证券化的最大优势在于可以分担金融风险、提供新的金融融资工具，这些优势都是建立在一个前提之上，即保障资产安全。加之证券化的过程中，各方参与主体数量比较多，所涉及的法律关系也比较复杂，在任何一个环节出现问题都有可能导致巨大的风险，这就与房地产证券化的目的背道而驰。因此，我国房地产证券化的过程中，必须选择那些权属清晰、不存在争议的房地产作为客体。

　　（三）确立正确的房地产证券化监管理念

　　房地产证券化是一种金融创新工具，具有分散和化解金融风险、拓展房地产业资金来源、健全资本市场等优势，但是必须全面考虑其对整个交易链条及金融市场的影响。“回首美国的次贷危机，实际上，这次次贷危机的根源并不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的背景下，市场约束力下降，相关市场主体都违背了‘注重风险控制’的原则，缺乏相应的法律监管”[6],造成市场失灵的同时政府也失灵了的情况。巴塞尔资本协议（BaselⅡ）中对资产证券化监管的历程的介绍，清晰地反映了国际金融监管理念从合规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变过程，折射出当前国际监管领域激励相容的发展趋势[7].因此，我们应当重视对房地产这一金融创新的监管制度建设，坚持审慎监管和金融创新原则，防止为追求高额利润，忽视风险的非审慎经营行为。市场的自发调解功能毕竟有限，为防止市场失灵给经济主体和经济发展造成损失，我们应当引入“国家干预理论”对房地产的证券化进行有计划、有目的的关键干预。至于我国目前正逐步推进的房地产证券化，其监管理念上应向国际先进的监管理念靠拢，加强风险导向性的审慎监管，强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。

　　（四）构建合理的监管模式从各国的监管实践来看，不论是在英美法系还是大陆法系的国家，合理构建监管体系都能够加强对房地产证券化市场的监管职能。在房地产证券化过程中，主要是发挥好政府监管作用及协调好政府监管与行业监管之间的关系，这对我国房地产证券化的稳健发展具有十分重要的意义。

　　政府监管应作为他律的主要形式。针对我国目前存在中国人民银行、银监会、证监会、财政部、国有资产管理部门以及外汇管理部门多头监管的现状，以及我国证监会在我国证券市场上多年的监管实践，笔者认为，我国应成立综合性的执法监管机构对房地产证券化进行统一监管，以证监会为主，其他相关部门予以配合，加强执法权威性和力度，保证监管的有效性，维护金融市场的公平、公正，保护投资者的合法利益。

　　行业自律是指证券业从业组织共同制定行业规则、约束行业内的从业行为，实现证券业内部的自我监管、自我管理。行业自律源自市场第一线，对行业内的情况和异常变动更为敏感，更熟悉市场规律和谙熟市场经验。此外，与法律法规相比，行业自律组织参与制定的行业监管规则具有可操作性，能及时、高效地对房地产证券化实施调控、监管和矫正。因此，行业自律在房地产证券化监管体系中具有不可替代的作用。在进行国家监管（他律）的同时，也应当强调自律的作用，但是又不能完全依靠自律，必须在自律与他律间找到平衡点，从而实现高效、有效的监管。

　　四、结语

　　由于我国的房地产证券化起步比较晚，现在还处于探索阶段，政府监管中还存在着监管主体掌握市场信息相对有限、信息披露不及时以及时效性滞后等诸多问题。这些问题造成了现有的监督手段无法有效应对当今多变与复杂的金融形势，进而影响了监管的效率和结果。另外，行业自律监管也存在着力度不够的问题，自律监管本身也存在着道德风险，其制定行业规则，可能倾向于规则制定者的自身利益，出现“既当运动员又当裁判员”的情况，不利于投资者合法权益的维护。从次贷危机的发生可以看出，由于美国政府的利导方针和方式的失误，使房地产业崩溃，导致了许多金融业的破产及萎靡，而信用风险正是这次危机爆发的关键，政府的监督作用没有显示出来[8].因此，在今后的监管过程中，我们除了应当尽快完成相关法律法规的制定外，还应当扬长避短，克服政府监管和行业自律监管的不足和缺陷，使二者有机结合、相互补充，真正做到对房地产证券化的及时、有效监管。

　　参考文献：

　　[1] 华伟，孙蔡明.关于证券化启动我国房地产市场有效需求的若干思考[J].哈尔滨金融高等专科学校学报，1999（2）:22.
　　[2] 唐波，莫憬华.我国金融衍生工具风险法律监管制度之构建[M]//顾功耘.金融衍生工具的法律规制.北京：北京大学出版社，2007:233.
　　[3] 蒋枫.我国住房抵押贷款证券化的探讨[J].证券保险，2013（4）:183-185.
　　[4] 张泽平.资产证券化法律制度的比较与借鉴[M].北京：法律出版社，2008:67.
　　[5] 李勉.论后金融危机时代住房抵押贷款证券化的可行性[J].西安文理学院学报：社会科学版，2013:77-80.
　　[6] 张保和，宋小环，宾融.美国特殊机构的运作及对我国的启示[J].财贸经济，2001（1）:60-64.
　　[7] 牟启懿.美国次贷危机对我国房地产证券法律监管的启示.财经论丛，2009（7）:50-56.
　　[8] 林胜.我国商业银行住房抵押贷款信用风险管理研究[D]成都：西南财经大学博士学位论文，2010.