全球金融危机后美联储强化沟通的主要举措(2)

　　（二） 金融危机背景下的“前瞻性指导”.
　　
　　正常情形下，央行可以通过政策行动的变化传递未来货币政策走势的某种信息，将会对公众未来政策路径预期产生相应的影响；但在政策利率接近零时，央行难以通过政策行动的变化来影响公众预期，需要更多地依赖“语言”来引导公众预期。
　　
　　美联储的沟通--仅仅只是发布的文字声明，第一次作为独立的货币政策工具，可以追溯到2003年8月。当时，联邦基金利率目标值已降至1%,被认为已经接近下限。委员会担心市场参与者基于之前的反应模式会预期政策利率将遵循一个比较陡峭的上升路径，进而引起长期利率上升和资产价格下降，带来严重的通缩风险和长期高失业。因此，宣布将“以可测量的步伐取消宽松货币政策”,希望市场认识到委员会对合适货币政策的看法是“非常平坦的利率上升路径”.
　　
　　2008年12月，联邦基金利率目标值下调至0~0.25%,第一次面临接近零而无法再降的情形。面对疲弱的经济状况，委员会又一次认为有必要提醒经济主体“利率会长时间保持在低水平”,持续的时间会长于某些市场参与者基于从深度衰退中快速复苏的历史模式所预测的时间。美联储最开始使用的“指导”措辞比较模糊，即“经济状况可能需要联邦基金利率保持在极低水平一段时间”（2008年12月），随后调整为“更长的一段时间”（2009年3月）。
　　
　　2011年8月，委员会认为其模糊的“指导”并没有被市场所理解，市场预期利率上升的时间要早于委员会认为的合适时间。为了有效沟通政策意向，传递委员会希望通过更为宽松的货币政策促进经济更好增长的意图，委员会开始采用“基于时间的前瞻性指导”,指出“极低的联邦基金利率将至少维持到2013年中期”,后又调整为“2014年底”（2012年1月），“2015年中”（2012年9月）。但是，这一形式很难传递“指导”所面临的一定程度的不确定性，而且可能会限制必要的政策灵活性。
　　
　　2012年12月开始，美联储将“基于时间的指导”转为更多“基于经济状况的指导”,将“指导”与其经济目标更直接地联系起来。宣布维持低利率的三个条件：失业率高于6.5%、未来1-2年的通货预期不高于2.5%以及长期通货膨胀预期稳定。这一转变，不仅有利于更明确地表明委员会的反应函数，而且使得市场价格能够反应不断变化的经济状况对第一次可能加息时间的影响。
　　
　　2015年12月16日，美联储宣布将基准利率提升25个基点至0.25~0.50%.这是自2006年6月以来美联储的首次加息，同时标志着已延续7年的“零利率政策”结束。美联储主席耶伦在会后新闻发布会上指出，“美联储后续加息步伐将视新的经济数据而定，货币政策正常化的步伐将是谨慎和渐进的，但并不一定以机械、均匀的速度推进”.她认为，美联储已经尽全力与市场进行了充分沟通，以避免加息的“溢出”效应给市场带来意料之外的波动。
　　
　　不同经济环境下，“前瞻性指导”的角色不尽相同。在正常经济环境下，“前瞻性指导”扮演的更多是“沟通工具”的角色；而在金融危机时期，在面临“零利率约束”的背景下，“前瞻性指导”成为了一项独立的“货币政策工具”.
　　
　　美联储“大规模资产购买计划”的沟通。
　　
　　在联邦基金利率已接近零的背景下，美联储认为，仅仅依靠“前瞻性利率指导”还不足以达到刺激经济所需要的货币宽松程度，开始实施“大规模资产购买计划”（Large-Scale Asset Pur-chase, LSAP），也常常被称为“量化宽松”.Yellen（2013）[3]指出，资产购买计划的有效性也取决于预期。资产购买的效应不仅取决于公众对美联储计划购买证券总规模的预期，也取决于对美联储计划持有这些证券时间的预期。Borio and Zabai（2016） 将“资产负债表的前瞻性指导”单独作为一类“资产负债表政策”.
　　
　　（一）LSAP的实施方式。
　　
　　美联储三轮量化宽松实施的具体方式不尽相同，其对沟通的影响也存在差异。
　　
　　前两轮的量化宽松，事先宣布了固定的购买规模，而且是在特定的时间段内完成资产购买。固定的购买规模和时间段，使得美联储的沟通相对直接和容易，但却难以对经济前景的变化以及所需要的政策宽松做出相应的调整。
　　
　　2012年9月，美联储启动第三轮量化宽松，宣布不再事先确定购买总规模，而是按照每个月400亿美元的节奏购买抵押贷款支持证券，并将购买规模与委员会的经济目标联系在一起，指出“资产购买将会一直持续，直到在价格稳定的背景下，劳动力市场前景出现显着改善”.2012年12月，在“期限延展计划”结束后，美联储宣布每个月将额外增加购买450亿美元长期国债，自此每个月的资产购买规模达到850亿美元，指出“在决定资产购买的规模、节奏和类型时，将会充分考虑资产购买的成本和收益”.
　　
　　（二）LSAP的作用机制。
　　
　　“大规模资产购买”主要是通过直接影响“期限溢价”来影响长期利率，而“前瞻性指导”则是通过影响投资者对未来政策利率路径的预期来影响长期利率。Bernanke（2013）[4]认为，尽管上述两项非常规政策工具都可以支持经济复苏，但是这两项工具并非完全等同。相比“前瞻性指导”,美联储针对“期限溢价”的大规模资产购买实践非常有限，不仅对于资产购买节奏以及资产负债表资产存量变化对金融和经济状况的影响不是很确定，而且对于期限溢价的决定因素也不是很明确。
　　
　　Stein（2012）[5]指出，相比未来政策利率路径预期的下降，同样幅度的期限溢价下降提供的货币刺激对投资的影响相对较小。随着期限溢价的大幅下降，企业可能更倾向于发行成本较低的长期债券以买回成本更高的短期债券，而非将发行长期债券筹集的资金用于投资，意味着更低的长期利率会导致融资行为的改变而不会影响投资行为。