从资本流入突然中断角度对金融危机后的产出恢复探讨

　　一、引言
　　
　　随着全球经济联系日益紧密，金融往来日益复杂化，经济风险的积累和深化开始“隐性化”.从深层面看，美国此次次级贷款危机的爆发不仅仅是其金融体系监管不严、创新过度等问题所致，更是其常年巨额经常账户赤字的后果（ Reinhart and Rogoff,2008）①.2007 年美国次级贷款危机的爆发使得严重的“全球失衡”越来越受到学者关注。全球失衡问题一方面表现为以美国为代表的发达国家经常账户常年保持高赤字且赤字持续恶化，另一方面表现为以中国为代表的新兴市场国家（ 地区） 和波斯湾地区的石油输出国家持续的对外输出顺差，积累了大量的美元储备。如图 1 所示，自 20 世纪 80 年代以来，美国的经常账户逆差已经形成持续增加的趋势： 从 2005 年的 25 亿美元增长到 2006 年的 1438 亿美元，吸收了世界约 75%的总顺差，2006 年美国经常账户逆差占 GDP 的比重高达 6. 5%; 直到危机后，才被强制性缩小，2008 年该指标已降至4. 9%,2009 年更是下降至2001 年以来最低值，占 GDP 的比重仅为2. 9%.和以往许多金融危机一样，此次金融危机也是以激烈的方式对危机国外部账户失衡的一次强制调节。可以看到，随着金融危机的发生，全球范围内的普遍经济衰退使得贸易量缩减，赤字国的赤字缩小和盈余国的盈余下降同时发生，各国经常账户的赤字和盈余差距被强制性缩小。

　　20 世纪 90 年代以来，金融危机不断体现出高发性和传染性的特征，对实体经济的损害也在不断加大。而在全球性金融危机中，不同地区、不同危机国在危机后的经济表现和复苏进程也几乎无一例外地呈现差异化。Gupta 等（ 2003）分析了 1970-1998 年间发生在 91 个发展中国家的货币危机后产出的变动规律，认为发展中国家的货币危机平均有 60% 是紧缩性的。其中，新兴市场国家 （ 地区） 紧缩性危机频率高达70% ,且近 30 年来危机发生的频率提高，危机中的产出损失也较大。而除巨大的产出成本以外，金融危机后宏观经济政策退出时机错误更可能引发刺激作用不足或通货膨胀加剧的后果。因此，对金融危机后产出恢复阶段的准确判读将是宏观经济决策的重要基础。

　　除了经常账户的失衡可能积累经济风险，经常账户再平衡所带来的经济后果也越来越明显。通常，危机后一国经常账户会有所改善，但经常账户赤字的逆转也可能引发汇率贬值、投资下降和实体经济的强行调整，给产出带来紧缩效应。金融危机后，伴随经常账户剧烈调整的是发达和新兴市场国家（ 地区） 资本流入格局的重大变化。本文不仅关注金融危机中经常账户赤字的逆转状态，还研究了金融危机后经济恢复进程中经常账户调整的特点，并基于经常账户赤字的融资方式，专门从资本流入突然中断的角度对金融危机后的产出恢复时间，即恢复速度快慢进行探讨。在本文中，“危机后产出恢复”简称为“危机恢复”.

　　二、金融危机恢复的界定
　　
　　（ 一） 货币危机与银行危机的界定与识别

　　本文选择货币危机和银行危机作为代表性金融危机类型。根据 Karminsky 和 Reinhart（ 1999） ,用外汇市场压力指数（ Exchange Market Pressure,EMP） 来识别货币危机，即 EMP = △e/e - （ σe/ σR） * （ △R/R） ,其中，△e/e 和△R/R 分别表示一国汇率和外汇储备变化的百分比，σe和 σR分别代表两个变量变化百分比的标准差，数据频率为月度。本文发现，在个别年份（ 通常是危机年份） 汇率或储备变动出现异常值，从而使指数相应部分过度影响所赋权数。具体地，在固定汇率制下，汇率的高度稳定带来对外汇储备作用的低估，而浮动汇率制度下，汇率的频繁波动又带来对其作用的低估。因此，本文在汇率和储备标准差计算过程中，保留距离其均值附近 95%的数据点①,并以修正过的标准差为权重，进一步计算外汇市场压力指数。

　　本文使用外汇市场压力指数定义货币危机的发生，如下：

　　即对一国 m,当 t 月外汇市场压力指数大于样本均值加 3 倍标准差时，定义为当年货币危机发生，否则未发生货币危机。参照 Kaminsky 和 Reinhart（ 1999） 等，事件窗口设定为 24 个月。

　　相对货币危机，银行危机表现复杂且数据不易取得。银行危机的判定和识别方法主要有两种： 一种是基于特定事件，如银行被迫关闭、合并或政府干预金融机构操作等（ Kaminsky and Reinhart,1999） ,或特别关注破产及一些资不抵债的潜在破产情形（ Caprio and Klingebiel,2003） ; 另一种识别方法结合定量指标（ 如不良贷款比率等） 和事件判别（ Demirguc - Kunt and Detragiache,1997） .Reinhart 和 Rogoff（ 2008） 综合以上文献结果，得到银行危机时间表。本文在此基础上得出银行危机的起始年份①.

　　本文共选择 81 个国家（ 地区） 作为样本，包括 19 个发达国家（ 地区） 、18 个新兴市场国家（ 地区） 和44 个发展中国家（ 地区） .根据以上标准，识别发生在 1975-2008 年间的货币危机和银行危机。

　　（ 二） 金融危机恢复的界定

　　现有危机恢复的文献大多集中在危机对产出水平或增长率的冲击。直接衡量危机的产出成本一般有两种方法： 一种研究在某一次危机的考察期间，产出的平均值相对于趋势值的变化（ Lee and Rhee,2002; Park and Lee,2003; De Gregorio and Lee,2004） ; 另一种则关注危机恢复过程中历年损失的加总效应（ Bordo,et al,2001; Honohan and Klingebiel,2003; Hoggarth,et al,2002） .当趋势值算法相同时，两者的差别正是被现有文献所忽视的时间维度，即危机恢复过程所持续的年数，本文简称为“危机恢复时间”.

　　部分文献将考察时间的区间设定在危机发生后 1-3 年内，并将期间累积下降的产出作为危机的成本（ De Gregorio and Lee,2004; 金洪飞和姜诚，2005; 金洪飞和李阳，2006） .事先给定区间范围可能高估恢复较快的危机产出成本，低估恢复较慢的危机产出成本，且不反映危机恢复速度的重要信息。特别是，危机恢复时间长短并不必然等同于危机产出损失大小。恢复时间越短，对经济的冲击越小； 时间越长，通过影响公众信心和预期，危机则越难以恢复，危机的成本越大。因此，恢复速度这一信息不容忽略。