放开资本账户与引发金融危机间的相关性分析

　　2015 年下半年，国际货币基金组织（IMF）将对特别提款权（SDR）的货币篮子进行新一轮评估。

　　而在上一次 2010 年评估的时候，尽管当时外界将人民币纳入货币篮子的呼声甚高，但由于人民币自由兑换的程度尚未达到 IMF 的有关标准，特别是中国对资本账户的管制还较为严格，所以最终未能入选。在这一背景下，中国于 2011 年就明确提出“要加快推进人民币资本项目可兑换”,力争在 2015 年底前基本实现资本账户开放，到 2020 年实现完全的开放。不过，自 2013 年以来，全球经济一直都笼罩在美联储宣布将要退出非常规货币政策的“缩减恐慌”（Taper Tantrum）之中，尤其是对新兴市场国家的实体经济和金融市场，造成了较为严重的冲击。IMF 的数据显示，2014 年，新兴市场国家的外汇储备总额出现了自 1995 年有该项记录以来的首个年度下降。对于中国而言，在 2014 年第四季度也出现了创纪录的 910 亿美元的资本外流。这甚至导致原本鼓励各国放开资本账户的 IMF 也在其 2013年的报告中，对中国是否已就资本账户的实质性开放做好了准备表示担心，并提醒中国政府放开资本账户要谨慎行事，如果过早（或者过于激进）放开的话，可能会引发由资本大规模外流所导致的金融危机。这似乎意味着，目前加快资本账户开放的进程，或许并不是一项明智的选择。为此，本文将基于国外案例与危机理论的阐述和剖析，对放开资本账户与引发金融危机间的相关性和传导机制进行深入探讨。

　　一、放开资本账户与引发金融危机的相关性

　　本文首先需要对所研究的“金融危机”进行界定。其具有两方面的内涵：第一，在时间维度上，仅限于在某国放开资本账户之后短期内所爆发的金融危机。按表 1 的标准，短期是指在放开资本账户之后的 5 年内。第二，在危机类型上，借鉴马勇等学者的方法，本文将金融危机主要分为“系统性银行危机”和“双重金融危机”两种类型。其中，前者是指对一国银行业整体产生影响的危机，而非局限于某个机构或者某一类型机构的金融危机；后者则是指在发生银行危机的前后一年之内，同时也发生了货币危机或外债危机。

　　从以往各国的开放经验来看，放开资本账户所引发的金融危机已发生了很多次。这一基本逻辑就是当一国过早（或者过于激进）地放开资本账户之后，国内外资本的双向流动将会变得日益频繁，如果该国国内的宏观经济和金融体系存在着结构上的不平衡（如该国经济存在着以流动性过剩、中小企业融资难与投资渠道匮乏为特征的金融资源配置失衡等问题），再加上政府当局监管相对滞后等国家金融控制力的弱化，那么，资本异常流动（主要是以短期资本流动为主）无疑会加大宏观经济的波动性，并加剧金融体系的脆弱性。因此，放开资本账户往往会与金融危机直接相关。

　　针对这一问题，有研究显示：在 1980-1997 年间（不包括东南亚金融危机），全球合计共发生了24 次金融危机，其中，有 15 次发生在当事国放开资本账户后的 5 年之内，包括 7 个经合组织成员国（见表 1）。尽管我们不能将放开资本账户视为直接诱发金融危机的唯一导火索，但毋庸置疑的是，放开资本账户之后所导致的资本异常流动，确实在引发危机的过程中起着十分重要的作用。

　　特别值得注意的是，12 次十分严重的金融危机均表现出两个异常现象：一是在危机爆发之前，各国都普遍存在大规模的资本流入；二是危机当年的偿债率过高（见表 2）。具体而言，若以净资本流入占当年国内生产总值的比重超过 3% 作为警戒线的话，在危机爆发的前 5 年间，有一半的国家都曾超过这一警戒水平。

　　尤其是在波动幅度上，几乎所有国家的极差指标都曾出现过近 2% 的急升（或急降）的异动。此外，数据还显示，几乎所有国家的偿债率都超过了 25% 的安全线，其中有 5 个国家的偿债率甚至高达 50% 以上。

　　如前所述，放开资本账户与引发金融危机之间确实有着很高的相关性，其中，大规模的资本流动和较高的偿债率往往是危机爆发的先导指标。尽管这种相关性在各个国家的表现形式不同，但在放开资本账户之后，以“短、频、快”为主要特征的资本异常流动，将会极大地削弱一国金融市场的稳定性，并会对实体经济造成极大的负面影响。而这一现象通常是普遍的。

　　二、相关性背后的危机传导机制 :瑞典和泰国的典型案例

　　在一国放开资本账户之后，资本的异常流动与该国宏观经济一般会存在着某种关联性，也就是所谓的“外向溢出效应”（Outward Spillovers）。这一概念是指放开资本账户将会引起国内外储蓄和投资存量的剧烈调整。其中，最为显着的表现就是资本的大规模双向流动。而这恰恰又是金融危机传导机制的中心环节。因此，为更深入地剖析诱发金融危机的传导机制，本文选取了发达国家瑞典和发展中国家泰国两个典型案例来进行分析。

　　（一）案例一 :瑞典金融危机

　　瑞典放开资本账户的进程始于上世纪 70 年代，但直到 1986 年才开始实施实质性的开放，并于1989 年 7 月最终正式取消了对资本管制的措施，意味着其完全放开了资本账户。然而在不久后的 1991年，瑞典便爆发了金融危机。

　　1. 第一阶段 :资本流入造成资产价格大幅上升

　　首先，随着瑞典政府开始逐步放开对资本流动的管制，国外净私人资本（特别是短期资本）大量流入，导致其短期外债与外汇储备的比例从 1985年的 2 倍大幅上升至 1990 年的 9 倍；接着，银行对私人部门的信贷也开始大幅攀升（见表 3），其占信贷总额的比例由 1986 年的 40% 升至 1990 年的50%.

　　上述信贷活动有两大特征：一是相当比例的贷款是以外币标价的；二是多数贷款投向了房地产等资产，导致国内的资产价格大幅飙升，尤其是房价在短期内上涨超过 10 倍。

　　2. 第二阶段 :资本大规模流出成为拐点

　　正是由于资产价格和汇率水平出现了大幅的波动，使得相应的风险持续放大。特别是在 1989-1990 年间，由于房地产需求的下滑，房价出现了拐点。与此同时，央行为抑制高企的通胀和保证币值的稳定，采取了加息的举措，从而加速了房地产泡沫的破裂，致使短期内房地产价格暴跌 50%.其中，最为直接的影响便是抵押贷款违约数量激增：1992年，瑞典银行业的不良贷款率高达 11%.

　　更为重要的是，在 1989 年瑞典正式取消了对资本管制的相关措施后，由于当时国内的实际利率为负，从而导致各类非银行金融机构将原先集中投资于国内市场的资金大规模地转移至海外市场，其中仅 1992 年净国外资产便增加了 72.96%.这进一步加重了货币贬值的压力，瑞典克朗的实际有效汇率从 1992 年的 136.8 大幅下降至 1993 年的 112.28（以 2005 年汇率水平作为基期）。之后，瑞典政府不得不宣布瑞典克朗与欧洲货币单位（ECU）脱钩，实行浮动汇率制。这也最终引爆了 1991-1993 年的瑞典金融危机：首先是 1990 年 9 月，大型金融公司（Nyckeln）出现流动性问题，之后逐步波及到整个证券市场以及银行和抵押贷款机构，最后导致了一场严重的银行业危机，并危及到该国的实体经济，使该国 GDP 连续几年转为负增长（见表 3）。

　　从瑞典的案例中，可以得出三点结论：第一，国内的“非理性繁荣”与金融市场改革所导致的监管弱化，引发了过分宽松的信贷以及对外借款的依赖；第二，在监管弱化的背景下，放开资本账户导致国内金融机构的风险陡增（包括信用风险和市场风险），这就使得整个金融体系变得更为脆弱（主要表现在流动性问题上）；第三，当国内资产价格掉头向下且资金大量流出的时候，僵化的汇率调整机制等制度缺陷，会加剧爆发危机的可能性。可见，即使是发达国家，只要该国不具备相对成熟的金融市场环境和监管制度的话，过早放开资本账户就会引发金融危机。

　　（二）案例二 :泰国金融危机

　　在当年华盛顿共识的建议下，泰国加速了放开资本账户的进程。

　　1989 年，泰国开始进行货币可自由兑换的改革，且仅用 1 年的时间便完成了经常项目的开放；后又于 1991 年对资本账户实行改革，并最终在 1996 年实现了全面放开。可是，当时泰国国内的经济基本面尚不能满足放开资本账户的前提条件，其中包括较高的通胀率、不断下滑的实际利率水平以及国内的资产价格暴涨等。于是，1997年的东南亚金融危机（以货币和银行业危机为主要特征）首先在泰国爆发，之后蔓延至东南亚诸国，并对全球经济产生了十分深远的影响。有关触发此次危机的说法至今仍莫衷一是，但当时过早且激进地放开资本账户，应是东南亚各国（特别是泰国）发生金融危机的重要原因之一。

　　1. 第一阶段 :资本流入造成资产价格大幅上升

　　自上世纪 80 年代末至 90 年代初，由于日元升值使得日本企业开始向东南亚各国大规模输出资本，再加上当时泰国政府也开始逐步放开对资本账户的管制，使得大量外国资本迅速涌入泰国（见表 4）。其中，有很大一部分资本流入了非贸易部门（像楼市和股市）。无独有偶，泰国的银行业也开始加大了对私人部门的贷款力度：1989 年，住房贷款总额还仅为 459 亿泰铢；而到了 1996 年，则超过了7900 亿泰铢，7 年间增长了 16 倍之多。与此同时，首都曼谷等大城市的地价和房价也快速上涨。在大量流入的国外资本以及过度扩张的银行信贷的推动下，国内的资产价格出现了暴涨，这就不可避免地积聚起巨大的泡沫。以空置住宅为例，1997 年新增的空置住宅就有 85 万套。特别是首都曼谷，有 35万套，空置率高达 21%.

　　2. 第二阶段 :资本大规模流出成为拐点

　　在上世纪 90 年代中期，外贸需求低迷导致泰国对外出口急剧下滑，并出现了巨额的贸易赤字：1996 年的经常项目逆差高达 147 亿美元。同时，国内市场的泡沫也难以继续维持，其金融市场不再一路上扬，从1995年底开始，泰国股市一路下跌。此时，政府对其金融的控制力已大幅弱化，监管能力十分薄弱，泡沫因此开始走向破裂。国内资产价格不再上涨，导致国内金融市场呈现低迷，再加上国内投资环境开始恶化，资本没有好的投资渠道，便只好外流。

　　特别是在 1997 年，泰铢受到连续的国际投机性资本攻击，国内外资本加速外逃。尽管泰国政府动用外汇储备力图维持泰铢汇率的稳定，但由于国际投资基金不仅大规模地撤出泰国市场，而且还大量做空泰铢，对泰铢造成了巨大压力，最终导致泰国央行因本国外汇储备有限，不得不于同年 5 月宣告“泰铢保卫战”失败，并开始实行“管理下的浮动汇率制”.

　　泰国的汇市和股市随之出现断崖式下跌：到 1998 年，泰铢兑美元汇率下跌近 50%,股市在 1997 年底的市值仅为前一年的三分之一，而GDP 的下跌更是超过 10%.

　　在泰国的案例中，同样可以得到三点结论：第一，国外资本大规模流入和国内信贷过度扩张容易滋生资产价格的泡沫；第二，由于国内经济持续高通胀且实际利率水平不断下滑，完全放开资本账户无疑将会加速国内外资金的流出；第三，当国际上的投机资本突然发起攻击某国货币的时候，调整迟缓的汇率机制往往会提前崩溃。

　　综上所述，金融危机的传导机制可分为两个阶段，第一阶段是资本流入造成国内资产价格上涨。

　　特别是在国内宏观经济基本面尚不适宜的情况下，政府贸然放开资本账户，更可能加剧资产价格泡沫的生成，并使金融市场的风险和脆弱性愈发不可持续。第二阶段的资本大规模流出会成为拐点，使资产泡沫破裂，并最终引发对实体经济和金融市场造成巨大冲击的金融危机。可以说，放开资本账户导致资本大规模双向流动，确实是整个危机传导机制的中心环节。

　　三、相关性背后的危机传导机制：“三代模型”理论

　　鉴于前面的案例分析是在特定时期和特定国家的背景下来考察危机传导机制的，所以会存在一定的特殊性。鉴此，下文将从危机理论的角度来探讨金融危机传导机制的共性。由于放开资本账户所引发的金融危机通常是以货币出现大幅贬值作为危机最初的表现形式，因此，有关货币危机的“三代模型”理论便成为了现代主流的危机理论。

　　以国际收支危机模型为代表的第一代货币危机理论，强调放开资本账户之前的国内经济基本面是之后爆发危机的前提条件。Krugman 最早提出，在采取固定汇率制的国家，如果存在不可持续增长的财政赤字等国内问题，那么，将会不可避免地耗尽其外汇储备，并最终导致固定汇率制度的崩溃并爆发金融危机。

　　第二代货币危机理论为资本大规模双向流动提供了理论解释。Obstfeld 等学者强调“预期自我实现”（Self-Fulfilling）、“羊群行为”（Herd Behavior）等因素在货币危机中所起的重要作用：在放开资本账户之后，金融市场上的某些“黑天鹅”事件往往会引起投资者的过度反应，再加上经济体本身存在一些内部深层次的问题，很容易导致大规模的资本流动。

　　比如，在 1997 年的东南亚金融危机期间，投资者的贬值预期导致原本可以维持固定汇率制的国家被迫提前放弃，最终引发了金融危机。基于前两代理论，Krugman 于 1999 年提出了以道德风险模型为主的第三代货币危机理论。该理论认为，在放开资本账户前后，大量企业和金融机构（尤其是那些有政府隐性担保的国有部门）会纷纷利用国内外的利差空间进行套利交易（如以较低的利率从国外借入资金，同时大量放贷或投资于国内股市和楼市等），从而吹起国内资产价格泡沫；而一旦受到一些随机事件的影响，资本将开始外流，资产价格随之出现暴跌，并最终导致金融危机的爆发。

　　如前所述，由放开资本账户所引发的金融危机可以归纳为表 5 所示的传导机制。值得指出的是，第一，较好的经济基本面是一国在放开资本账户后有能力经受住国内外经济挑战和冲击的坚实保障，并且也是保证其不发生金融危机的前提条件；第二，在一国放开资本账户之前，对国内金融领域进行市场化改革，包括建立起利率和汇率的市场化形成机制，以及提高金融机构有效应对跨境资金流动的能力，将有利于化解内在的风险；第三，在制度层面的改革上，应该明确界定灰色地带，规范权责利的归属，并着力降低因隐性担保可能产生的道德风险，特别是要加快推出存款保险、破产清算、最后贷款人等防控机制。

　　四、主要结论及对我国的启示

　　基于上述分析，如果我国目前完全放开资本账户，国内外资本很可能会出现大规模的双向流动，且可能会以国内储蓄短期内通过资本净外流的方式在全球范围内进行存量调整为主。

　　一方面，从过往的历史经验来看，各国在放开资本账户之后，其对国外资产的持有量均会大幅增加。Kaminsky 和 Schmukler 于 2003 年考察了 28 个经济体在上世纪 70 年代以来放开资本账户期间的经济状况，结果发现，在放开资本账户后的五年内，各国对国外资产持有量均大幅增加，其新增规模相当于当期 GDP 的 20%.不过，这与放开资本账户的顺序也有着十分密切的关系，如果一国在放开资本账户之前进行了金融体系的市场化改革，那么其资本净流出规模将会相对较小。

　　另一方面，以 Forbes 为代表的学者对投资组合（以股票和债券为主）的跨国回归分析结果显示，中国如果当前全面放开资本账户的话将可能会导致一次深度的投资组合调整，即中国净国际证券资产的持有量合计将至少增加GDP的15%.这也就是说，当前放开资本账户将可能会导致未来几年中国出现规模约为 1.35 万亿美元的资本净流出。

　　其中，从国内流出的金额将高达 2.25 万亿美元，而从海外流入的规模只有不到 1 万亿美元。此外，其他研究也都预测中国对外净投资将显着为正。这说明，在放开资本账户之后，确实很有可能会出现国内资本大规模流往境外的现象。
　　
　　总之，对于中国已放开 85% 左右的资本账户的现状而言，政府部门需要十分谨慎地对待资本账户开放的“最后一公里”.为此，本文提出以下三点建议。

　　一是放开资本账户是否会引发金融危机，关键在于国内经济是否有较高的系统性风险。只有在经济基本面较好的背景下，进行资本账户的开放才是合适的。这里的经济基本面包括较低的通胀率、保持正值的实际利率水平以及投资渠道多元化等。

　　二是放开资本账户与引发金融危机之间的传导机制最终能否起作用的关键，在于开放的时机和方式的选择上，而并不在于开放的程度。前面学者的预测数字也是在假设我国对资本账户采取一次性放开的情况下所计算得出的；但如果采取持续渐进的方式则不会如此。

　　三是按照金融改革的优先顺序，应将对国内金融体系的改革置于放开资本账户之前，特别是金融机构的改革（提升其应对跨境资金流动的能力）、汇率形成机制的改革（较为灵活的汇率形成机制将能有效降低不利冲击的影响）以及利率市场化的改革（在银行业引入竞争机制）。