国际货币政策合作的有效途径和中国的选择

　　一、引言

　　当前的世界经济已经由快速发展时期进入了深度转型时期，始于大洋彼岸的一场金融危机改变了整个世界的经济增长步伐。 经济的全球化使得中国在解决经济问题时已经不能忽视国际经济的环境，货币政策的溢出问题逐渐受到人们的关注，随着世界格局的转变，以及全球化步伐的加快，在国际货币体系中处于核心地位的国家和给世界带来巨大增长动力的新兴经济体，彼此都意识到货币政策制定对方的影响不可忽视。 就中国而言，在现行的货币体系和世界经济失衡的环境下，如何与世界经济体进行货币政策博弈，在开放经济条件下利用新的工具找到最优以及次优路径实现本国的贸易和经济的增长顺利完成产业转型和升级将是未来一段时间长期需要关注的问题。

　　金融危机过后人们越来越认识到了货币政策合作的重要性，IMF 国际货币基金组织也在呼吁各国进行国际货币政策的合作，避免政策溢出的风险，以及避免发生以邻为壑的货币战争。 包括在 2013 年 7 月举办的第五轮中美战略与经济对话中一致认为，新兴经济体中国与处于国际货币体系核心地位的美国之间的货币政策的合作问题将是两国未来一段时间内重点讨论的问题。

　　比如，当美国采取宽松的货币政策时，如果其他的国家不采取行动，美元会贬值其他国家货币会升值，由此则会影响到其他国家的出口以及由于货币升值所产生的一系列问题，从而影响到他国的独立的货币政策的实施和整个经济的运行。 当各国采取一致的行动则意味着各国同时采用宽松的货币政策，这样的话就可以避免其他多家因为货币升值而造成的损失，从而消除货币政策外溢产生的不良影响。 这就人们之所以呼吁国际货币政策需要合作的原因，这次各国协力走出金融危机也是这一理论的运用和实践。

　　二、理论回顾

　　传统的理论中，从合作中所得的利益非常小是因为浮动汇率机制存在会对本国的经济造成波动，影响本国的的就业和产出（Mundell，1961；McKibbin，1997），很显然这种浮动汇率的假设不符合中国这样实施有管理的浮动汇率制度的新兴经济体的情况。 这种溢出的通货膨胀的负的效应需要重新来检验。

　　Obstfeld 和 Rogoff 提出的新开放经济宏观经济模型NOEM 证明尽管国际货币政策合作理论上会产生收益 ，但是这种收益非常小（Obstfeld & Rogoff，2002）。

　　国际货币合作不会产生利益这种很强的结论的得出引发了人们广泛的争论，认为货币政策合作会产生福利的这些观点基本上是对 Obstfeld 和 Rogoff 提出的理论框架的丰富和扩展。 例如， 合作的所得与汇率的传递有关（Devereux & Engel，2003；Duarte，2003；Corsettii & Pese -nti，2005）。 即使在完美的汇率传递条件下，那些只考虑国内情况的内视的货币政策也是次优的，并且可以通过合作来改善，这种合作依赖于在不同国家生产产品的跨期弹性和替代弹性（Benigno & Benigno，2003）。 如果金融市场是不完全的，货币政策的合作会产生福利（Benigno，2001），当政策制定者不拥有完全信息时货币政策合作会产生福利（Dellas，2006）。

　　大多数对国际货币合作的研究都是对有着相似特征的国家之间的研究，Obstfeld 和 Rogoff 提出的理论框架也是针对于两个相似国家提出的，这个框架并不适合用于研究处在两个不同发展阶段的，有着不同的制度的和产品贸易结构的国家间的货币政策合作问题。 近年来发生的事实，如中国的崛起和中国在世界经济中扮演越来越重要的地位使得研究和理解两个具有不同特征的国家的货币政策十分必要。鉴于此，对于中国这样的新兴经济体和发达国家之间的货币政策合作问题的研究必须要在之前的研究基础上重新检验，其假设条件，分析的数据和模型的结构都将有所不同，下文将具体论述。

　　三、变局中的货币政策的国际协调

　　在整个 20 世纪 80 年代和 20 世纪 90 年代世界发达国的货币政策是以规则为导向的货币政策，主要是强调本国价格的稳定，很少注重国际货币政策的合作，也不去考虑 货 币 政 策 的 负 的 溢 出 效 应 ， 这 体 现 了 Obstfeld 和Rogoff 理论观点中由于合作会产生通货膨胀 ，所以在对内价格稳定和对外汇率冲突中更加注重国内价格稳定的原则。在这样的政策的指导下各国宏观经济运行取得了显着的成绩，很难看到合作可以促进宏观经济的平稳增长的迹象。事实上这个时期中世界经济体系存在着一个内在平衡的机制： 当各国努力使自己国家的货币政策目标最优时，同时也就对世界的经济做出了贡献。

　　这一时期新兴市场经济体也是在这一原则的指导下稳定的促进全球了经济的增长。 例如 1998 年~2000 年之间，亚洲金融危机使得我国国际收支顺差减小，人民币面临贬值压力，国内经济增长放缓，物价水平下降。 这样的情况下，中国如果只考虑本国的政策应该着力解决经济放缓问题采用宽松的财政政策和货币政策，但是正是出于对国外经济环境的判断，中国最终采用的是稳健的货币政策以防止本币贬值。 两年间经历了 4 次降息，存款利率降低至2.25%。

　　但是在最近几年中，这种平衡消失了，处于缓慢的复苏中的美国经历了一场严重的经济危机，并且对新兴经济体产生了溢出性的影响， 改变了整个世界的经济运行速度。 其他一些发达经济体，比如日本，面对美国的宽松的货币政策采取了竞争性的贬值， 甚至担心其会引发货币战争。这样一来一个国家中央银行的货币政策的独立性遭到了侵蚀，各国不得不去放下本国的政策目标而更加注重对国际货币政策溢出扰动的调节。为此国际清算银行总部发出了国际货币政策合作的呼吁， 也受到了多国央行的质疑，面对目前的经济环境，是否应该合作成为人们重新关注的话题。

　　货币政策是否需要协调是根据世界经济形式的变化而变化的， 一个国家货币政策的选择是根据他在货币体系中的地位不同而不同的， 国际货币体系中有主导国家和外围国家之分， 同样在货币政策的选择上也是主导国家居于主导地位， 外围国家需要根据主导国家的政策变化而调整策略，这就是所谓的合作。 主导国家有条件选择最适合自己国家的货币政策， 而不用考虑到对其他国家的负的外溢效应，除非其他国家反击引发货币战争，而这种反击的可能性是取决于多种因素的， 不仅是经济因素还包括政治地位和军事实力。 所以在一定的世界经济格局下， 主导国家是可以充分的发挥其在货币政策制定中的先发优势的。

　　因此，导致目前这种现象的根源出自于处于国际货币体系核心地位的美国，根源在于在过去的十年里美国一直采用的低利率的货币政策， 比如美国自从网络经济泡沫破灭后在 2001 年~2004 年间，经过 13 次调整，低联邦基准利率从 6%降到 1%。 金融危机爆发后，美国为了应对危机， 联邦基准利率在 2008 年底已经调整到 0~0.25 之间。 为了应对主导国家美国的这种低利率的传导和金融危机的蔓延， 外围的新兴经济体纷纷被动的采取了低利率的协调措施， 新兴经济体中央银行进行了非常规的干预和进行了平衡资产负债表的操作。 2001 年开始，美国网络经济泡沫破灭，世界经济进入紧缩状态，世界经济出现下滑趋势，中国央行继续执行积极稳健的货币政策，第八次降低利率，外汇储备增加至 2 864 107 亿美元，中国的货币政策的制定是依照国际经济形式而进行调整的。

　　这篇文章的也是阐述这种溢出的存在， 这一问题对于经济危机以及缓慢复苏的原因的解释也同样具有重要的意义。

　　为什么一个国家的低利率的货币政策会传导到其他的国家， 使得其他国家也同样的采取这一低利率的政策呢？ 首先，是因为在有着理性预期，资本完全流动的开放的宏观经济模型中，在不同的国家存在着套利，因此，较低的联邦准备金率或者是较低的联邦准备金率的预期将会引起美元的贬值和预期的升值。 因为较低的联邦准备金率会使得资本流向国外，从而对美元的需求减少，造成美元的贬值， 同样由于套利的存在也会预期到未来美元的升值。

　　1他国家为了避免本国货币升值，而采取措施对宏观经济进行干预， 这样的合作使得两国货币的币值的差距减小，减少了宏观经济的外部冲击，减少了汇率的波动。 这一点在实践方面 Gray（2012）通过建立反应方程对包括中国在内的 12 个国家的中央银行的货币政策做了检验， 得出了结论。

　　当核心国家采取了不顾及其他国家货币政策时，其他的国家只有被动的相应的调整自己的货币政策，这样的合作形式的调整依据若戈夫的观点会造成包括外围国家在内的全世界范围的通货膨胀，这是合作产生的一个负面效应。 那么，作为核心国家就真的可以肆无忌惮的不考虑其他国家的情况而独立的实施货币政策吗？ 事实上完全不是这样的，因为，当所有国家同时大规模采取扩张性的货币政策时，也会反过来对核心国家产生负面影响。 这些负面的影响，除了世界范围的通货膨胀外，还有一点是各国中央银行干预所产生的种种问题，包括对资本的管制所造成的对经济的扭曲，和为了防止冲击而产生的过多的外汇储备。 这些过多的货币储备会用来购买核心国家美国的债券，从而造成美国的债券资产价格泡沫，最终催生了房地产的抵押贷款泡沫，造成了金融危机。 比如每次美国推出量化宽松政策都会引起一股抢购美国国债的热潮，引起债券价格上升，利率下降。

　　这样看来，曾经有学着曾指责美国的这场金融危机是由于发展中国家过多的外汇储备造成的，那么按照我们刚才分析的逻辑来看， 这种观点完全是搬起石头砸自己的脚， 因为发展中国家的过多的外汇储备究其根源是由于美国的不考虑其他国家的向内看的长期的低利率政策所致。

　　四、国际货币政策合作的有效途径和中国的选择

　　若戈夫提出的新开放经济宏观经济学模型对国际货币政策的研究得出货币政策合作不会产生很大利益的结论。 模型设计是在 20 世纪 80 年代到 90 年代的国际宏观经济环境下提出的，因此不适用于当前经济环境的变化。

　　若戈夫提出的模型是针对发达国家之间的货币政策合作问题， 针对当前中国等新兴国家的崛起显然已经不再适用， 发展中国家的经济体制显然与发达国家有很大的差距。 据此，这篇文章提出货币政策合作所带来的收益是根据各个国家在国际货币体系中地位的不同而不同的，处于国际货币体系核心地位的国家在货币政策的制定上具有主导地位， 外围国家根据发达国家的货币政策来调整，这样的被动的调整显然是对发展中国家有较大的弊端，其中一点就是通货膨胀。

　　国际货币政策调整收益不大的根源是因为从一开始核心国家的政策制定就没有考虑到外围国家的利益，所以造成了外围国家的被动合作产生出了一些负面的效果，最终得出货币政策调整收益不大的结论。

　　所以，国际货币政策合作是一个动态调整过程，不是所以的国家统一同时制定的，而是有先有后，如果，从整个国际货币体系的主导多家的先发的政策制定时就是没有考虑到其他多家的，非合作的货币政策，这样外围国家，无论是选择合作还是不合作就都会造成福利的损失，所不同的是，如果外围国家针对已有的世界经济环境选择了内视的货币政策的话，会造成外围国家比值的波动和接受核心国家危机的转嫁，结果是更大的损失，而核心国家危机转嫁成功。 当外围国家选择损失相对较小的合作的途径时，这是受到损失的其实不只有外围国家，外围国家通过外汇储备的增加和对核心国家证券的购买，最终会影响到核心国家的利益与福利，使得核心国家同样遭受损失。 所以，当合作是一次性的单方面的，这样货币政策合作产生的利益不大，只有当从货币政策制定的源头出发就考虑到其他国家反应，采取合作的态度，这样的合作产生的利益才是巨大的。

　　如何才能消除因这种被动协调所产生的副作用，是要求发展中国家不去根据世界经济环境的变化而对本国的货币政策做出调整吗？ 答案是否定的，既然问题的根源处于核心国家美国，那么解决的根本途径也是在美国，解决的根源是美国是否依然采用内视的规则的货币政策。

　　国际货币政策的协调要考核心国家与外围国家的共同的努力，在核心国家先走一步的情况下，作为国际货币体系外围国家的中国，只有两种选择，一种是改变其在国际货币体系中的地位，另一种是防御时的被动调整。 第一种选择是一种长期目标，其实现途径包括人民币国际化以及利率市场化，结合经济政策，产业政策以及经济结构转型升级等一系列措施；后者的实现依靠的是央行的审时度势。

　　目前的经济形势必然要求中国经济的进一步开放，以及资本市场的全面开放，跨境人民币结算业务，人民币的国际化路线的制定都会加速资本的流动和整个世界经济的不稳定，中国经济应该学会在这样的不稳定的环境下找到自己稳定增长的路径，这样一来使得传统的货币政策不得不做出调整，必须重视货币政策的制定如何去和先发的国家的政策的协调。

　　短期来看，在现行的货币政策体系下中国的货币政策要积极参与到国际货币政策的协调中去， 同时考虑内外均衡，对外均衡的调节不容忽视，从长期看就是呼吁国际货币体系的改革，打破目前核心国家与外围国家的格局，在货币政策的制定过程中争取到主动权， 当然首先是中国自身的强大， 这要依靠中国经济结构的进一步转型与升级。