正式制度环境对不同契约密集度行业内企业绩效的影响

　　一、引言

　　企业是经济活动中最活跃的微观市场主体，企业的生命力也是一个地区或产业竞争力的根本体现之一。改革开放三十年来，我国经济的发展取得了举世瞩目的成就，其中企业制度的改革功不可没。随着各地市场化进程的推进和制度体系的完善，绩效作为企业价值和公司考核评判的重要标准，对企业经营与产业发展的作用愈发明显。那么，是什么因素导致了看似结构相仿的企业之间绩效的显着差异呢？

　　由于国内制度变迁的不平衡以及历史和文化背景的迥异，使得不同地区司法效率不尽相同。

　　①制度环境的不同导致了契约质量的差异，这直接影响了企业投资的积极性。不完全契约理论认为，契约的不完全性会导致事后交易方面临着被“敲竹杠（Hold-up）”的风险（Williamson，1999；Hart and Moore，1998）；即使契约所涉及的部分，其效果也会由于执行效率的不同而存在显着差异。需要说明的是，良好的契约制度环境可以降低和弥补由于契约不完全带来的风险（Levchenko,2007；Nunn, 2007），降低企业发展的不确定性，使融资成本下降，进而提升企业的经营绩效。

　　那么，在我国这样一个转型经济体中，制度环境在企业的发展中究竟扮演了什么角色？它会影响到地区产业分布和我国“双轨制”的经济结构吗？

　　二、文献综述

　　之前关于企业绩效的研究多侧重于对企业内部因素的考察，已有大量研究证实了人力资本（Vera etal，2004）以及智力资本（Norma and Jeffrey，2006；万希，2006；傅传锐，2007）对企业绩效的提升有显着贡献。 Cheung and Wei（2006）以 及 Drakos andBekiris（2010）对管理层持股与公司绩效的关系进行了研究。程柯和程立（2011）利用中国非金融类上市公司的数据研究发现，管理层持股与公司绩效之间存在倒U 型激励效应和市场竞争调节效应。值得注意的是，也有一些学者是从外部因素角度考察其对企业绩效的影响，如 Parker（1997）强调了市场竞争的作用，他认为市场竞争对企业效益具有显着的影响作用，市场竞争越激烈，企业提高效率付出的努力就越大，而产权结构和竞争因素对企业绩效也具有较强的影响（刘芍佳和李骥，1998）。边燕杰和丘海雄（2000）从社会资本的角度对企业经营能力和经济效益进行了考察。Yi Zhang and Zigang Zhang（2006）通过研究发现产权关系在企业发展中扮演着重要作用。另外，宋立刚和姚洋（2005）以及刘小玄和李利英（2005）对产权改制与企业绩效的关系做了研究，证实了产权改制对企业发展的正向影响。

　　并且在竞争性领域，中国国有企业的民营化改革，有利于企业的绩效和竞争力的提升（胡一帆和宋敏，2006）。

　　然而这些研究忽略了影响企业发展背后更重要的也是最基本的因素，即公司所处的契约制度环境对企业经营和发展的影响。良好的经济秩序是企业进行生产和经营的基本保障，企业的交易成本和战略决策也会随着法律制度的变化而相应改变，这可能导致不同制度环境下同类企业存在显着的绩效差异。

　　在已往对于企业绩效的相关研究中，涉及转型经济体的制度因素研究还比较稀少。胡永平和张宗益（2009）发现政治关联对绩效的影响显着为负；邹国庆和倪昌红（2010）认为在经济转型过程中，不过量的组织冗余有助于提升企业绩效。然而，由于相关理论和数据所限，鲜有文献对制度环境与企业发展的关系进行深入研究。幸运的是，不完全契约理论的建立与发展以及近年来在国内外贸易领域对契约制度环境与贸易模式的相关研究为我们提供了思路,这些研究发现，契约制度环境的差异会影响一国的生产、效率和贸易方式（Ranjan and Lee, 2007；Ace－moglu et al,2007；李坤望和王永进，2010），王永进等（2010）通过产业层面数据进行分析发现了契约的执行效率与地区产业集聚关系的相关证据。

　　然而，既有的关于契约制度环境对地区经济结构影响的文献中几乎都是从宏观或产业层面入手进行分析，忽略了对制度改革中最为敏感的市场主体———企业的研究，也就无法对此研究对象进行深入的结构性分析，得出的结论也由于缺乏相应的微观基础和理论支撑，信服力下降。

　　我们认为，契约制度环境主要通过改变公司主体间所制定契约的执行效力（契约质量）而对企业的经营与发展产生影响，本文以不完全契约理论为基础，采用中国上市公司相关数据，从企业绩效的角度考察契约制度环境如何影响企业的经营和发展以及这种影响对不同所有制企业是否存在差别。由于资产专用性的存在，不同行业对契约执行的依赖程度不同，即行业的契约密集度不同，其对制度环境的敏感程度也就不同，因此，我们引入地区契约制度环境和行业契约密集度的交互项②作为核心解释变量加以分析。根据不完全契约理论和已有相关研究，我们推断由于行业契约密集度的不同，对契约执行更为依赖的企业会在具有良好契约制度环境的地区拥有较好的经营业绩，从而影响了地区产业的分布与结构升级。由于国有企业拥有政府“隐性担保”等非正式制度的保障，理论上可以部分弥补地区契约制度的不足，减轻不完全契约对于企业发展的影响，因此，契约制度环境可能会对民营企业的影响更为显着。为了验证该假设，我们将建立计量模型对该问题进行严格的分析。

　　本文的主要贡献在于：（1） 与既有文献不同，本文以不完全契约理论为基础，首次从企业绩效的角度探讨契约制度环境对企业经营发展与地区产业分布的影响，将微观与宏观层面相结合进行分析，有助于对制度环境与企业绩效的关系做深入的结构性剖析。（2）根据我国“双轨制”经济的特点，考察契约制度环境对不同所有制企业绩效影响的差异，为发展民营企业、完善企业市场价值评估提供新的思路。（3）对目前我国存在的地区产业分布差异和“国进民退”现象进行更为深入的制度解释，为转变地区产业扶持与引导政策提供了新的方向。

　　三、研究设计与数据说明

　　（一）模型与变量

　　本文主要从不完全契约的角度考察了转型背景下的中国制度环境对企业绩效的影响，由于行业资产专用性的差异，我们试图把行业特征与地区特征结合在一起进行分析，本文参照Nunn（2007）的做法，在前文的分析基础上建立计量模型：【1】

　　
　　其中，下标i、n和t分别表示企业、地区和年份；P是企业绩效的衡量指标，包括企业的财务绩效和市场绩效；f和z分别表示地区制度环境和行业的契约密集度；C表示企业（corporate） 内部特征变量；u表示随机误差项。

　　为了控制由于企业自身发展对绩效产生的影响，我们加入企业的现金流量（CF）、成长性（GR）和规模（SI）变量作为企业内部特征变量。

　　另外，我们加入控股股东持股比例（CC）、资产负债率（LEV）和高管设置情况（CEO）等控制变量以避免因公司治理结构对绩效带来的影响。需要说明的是，之前关于企业绩效的研究大多基于对内部因素的分析，忽略了外部环境因素对企业发展的影响，为此我们加入地区（region）特征变量 R，以避免因外部环境差异对企业经营与发展带来的影响所导致的估计结果偏误，具体包括地区的金融发展水平（FI）、外商投资水平（FDI）、基础设施水平（IS）、平均工资水平（WAGE）和劳动从业率（LP）等可能影响企业发展的地区变量。③
　　
　　（二）主要指标的度量

　　1.企业绩效。通常来讲，企业的净资产收益率（利润总额/净资产） 被认为是反映上市公司盈利能力和经营水平的重要财务指标，本文以 ROE 作为衡量企业财务绩效的替代变量；同时选取 Tobin’s Q作为衡量企业市场价值的指标，④并将这两个指标分别作为被解释变量（企业绩效）考察地区制度环境对企业经营和市场绩效的影响。

　　2.契约制度环境（f）。本文运用世界银行的《中国营商环境报告 2008》中的相关数据进行整理，参考已有文献的相关做法，选取所有地区中最低诉讼时间分别除以每个地区的诉讼时间，得到按照诉讼时间表示的地区契约执行效率相对单项指标；用所有地区中最低诉讼费用分别除以每个地区的诉讼费用，得到按照诉讼费用表示的地区契约执行成本相对单项指标，然后用加权平均法（各赋予 1/2 权重）得到各个地区的契约制度环境综合指标（茹玉骢，2009；刘斌等，2011），用 f1表示。⑤另外，由于《中国营商环境报告 2008》中的数据仅含有 2006 年的单年数据，为了更好的考察契约制度环境对企业绩效的动态影响，本文还使用樊纲等（2011）对生产者合法权益的保护指标，⑥从事前发生率（市场秩序）和事后执法效率两个角度对地区契约制度环境加以衡量，用 f2表示。值得注意的是，我们以2006年的数据为例，发现从营商环境的角度去衡量的地区契约制度质量f1和采用生产者保护指标代表的制度环境f2存在正相关关系（如图 1 所示），二者是相辅相成的。多角度的度量可以更加全面的分析契约制度环境对企业绩效的影响。【图1】

　　
　　3.行业契约密集度（z）。由于我国的行业相关统计资料并不全面，我们难以采用国内的数据对契约密集度进行测算。而且，行业的契约密集度将不可避免地受到一个国家或地区契约质量的影响, 而美国的契约制度相对完善, 我们采用美国的数据可以尽可能地消除国家或地区特征对行业契约密集度的影响（王永进等，2010）。综上，我们选用 Nunn（2007）测算的行业契约密集度数据，具体的计算指标构造如下：【2】

　　
　　其中，θij=uij/ui，uij表示行业 i 生产产品使用的 j投入，ui表示行业i 使用的全部投入；Rneitherj表示销售中既不是“机构交易”，也没有“参考价格”的投入 j所占比例。zi越大，表明该行业对契约依赖的程度越高，其对契约制度环境越为敏感。

　　需要说明的是，《国际贸易标准分类》（SITC）的分类方法与本文使用的色诺芬 CCER 数据库中企业的行业分类《全球行业分类标准》⑦（GICS）并不完全一致，相比来说，前者更为详细。本文根据我国上市公司主营业务的行业特点，选取GICS（8 位）中的典型行业契约密集度作为6 位编码行业的近似替代。为了防止因部分行业的细分差异导致契约密集度数值的微小差异，本文按照典型代表性行业进一步将契约密集度进行序数排列，这样可以很大程度上保证估计的准确性。主要指标的度量及定义见表 1。【表1】

　　
　　（三）估计中的问题

　　值得注意的是，企业绩效（尤其是上市公司）可能也会对地区的制度环境产生影响，比如一个企业经营发展的越快，其盈利能力和市场价值就越高，对地区制度质量的需求也会提高，相应地将促进地区契约质量的提升。为了防止企业发展对地区制度环境可能存在的内生性影响，尽可能降低估计的偏误，我们取大饥荒时期死亡率的对数作为制度环境的工具变量（盛丹和王永进，2010），原因在于，大饥荒时期的死亡率在一定程度上反映了地方政府的干预程度和激进程度（范子英和孟令杰，2005）。行政干预程度越高的地区，市场经济体制发展就越落后，司法效率就越低，由于制度变迁漫长且存在路径依赖，历史上的制度会对当前的制度产生影响（盛丹和王永进，2010），而历史制度变量不会对企业当下的经营和发展产生直接的影响，满足工具变量的外生性条件。另外，参考盛丹和王永进（2010）的做法，我们选取三大改造前非国有经济比重的对数作为地区制度环境的另一个工具变量以增加估计的有效性（Woold－bridege,2002），并采用两阶段最小二乘法（TSLS）对模型进行稳健性检验。为了控制未观测到的动态差异对估计结果的影响，我们在估计中加入时间固定效应。需要说明的是，本文所报告的结果均经过了怀特（White）异方差修正，并使用 Rogers（1994）更正，纠正可能存在的聚类误差问题。

　　（四）描述性分析与数据说明

　　本文选取 2003~2009 年深、沪两市的上市公司作为研究样本，所使用的企业样本数据来源于色诺芬 CCER 一般上市公司财务数据库和上市公司治理结构数据库，并以国泰安（CSMAR）数据库加以补充。

　　本文按照如下原则进行样本的筛选与剔除：（1）未选用金融类上市公司的观测样本；（2）剔除ST、PT类等非正常交易状态的观测值；（3）剔除所要考察的企业和地区变量相关数据不全的观测值；（4）剔除其他异常和极端样本。

　　根据Nunn（2007）所涉及的对应行业，为了保证数据的完整性，避免估计偏差，本文最终共得到包含26个行业的4 755个上市企业样本。表2报告了主要变量的描述性统计。【表2】

　　
　　数据来源方面，制度环境 f1的数据来自《中国营商环境报告》，其中，各省的制度环境根据相对应的省会城市相关数据计算得到；制度环境f2的数据来自樊纲等（2011）所着的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程 2011 年报告》；其他地区控制变量均来自历年的《中国统计年鉴》、各地区统计公报以及色诺芬CCER 地区经济年度数据库；工具变量数据来源于《新中国 60 年统计资料汇编》。我们以企业的净资产收益率以及制度环境指标（z×f1）为例考察各解释变量之间相关系数（如表3 所示），发现均小于0.6，进一步通过检验方差膨胀因子（Variance Infla－tion Factor）发现其取值均小于 2，在可接受范围内，因此我们不考虑多重共线性问题。由表 3 不难发现，企业经营绩效（ROE）与制度环境交互项（z×f1）存在正相关关系，初步说明制度环境能够促进企业的经营与发展，并且这种作用会随着行业契约密集度的提高变得更为明显。【表3】

　　
　　四、计量结果与分析

　　（一）制度环境与企业绩效

　　1.初步估计结果。表 4 报告了地区契约制度环境对不同契约密集度行业内企业绩效的影响，从第（1）和（4）列我们发现，无论采用营商法律环境指标f1还是生产者保护指标 f2表示的制度环境，其估计结果基本一致，交互项（z×f）对企业财务绩效（ROE）具有显着的促进作用，这一方面说明地区契约制度环境的改善可以促进企业财务绩效的提升，契约密集型行业更容易在制度环境较高的地区获得较好的经营业绩；另一方面说明契约制度质量的不同是造成我国地区产业分布差异的重要原因之一，契约依赖型行业内企业很难在契约制度环境较差的地区获得快速发展。然而，我们从第（2）和第（4）列看到，交互项对市场绩效（Tobin’s Q）的估计结果在 1%水平上显着为负，且两个契约制度衡量指标结论一致，表明我国证券市场的高投机性 （于东智和池国华，2004）和非理性操作造成了托宾 Q 值并不能真正反映企业的市场价值，上市公司市值普遍被高估，一些研究也显示我国上市公司托宾Q 平均值远高于美国上市公司。法律与契约制度的完善使得信息披露更加透明，企业的发展更为稳定，可预见性增强，也提升了其对投资者的信号指示作用，上市公司市值的评估得到了“理性回归”。为了控制外部环境因素对企业绩效的影响，第（5）~（8）列报告了加入地区特征变量后的估计结果，我们看到两种指标衡量的契约制度环境交互项对企业财务绩效的作用仍然显着为正，对企业市场估值的逆向作用也没有改变，说明制度环境的改善的确会让那些对契约更加依赖的行业得到快速发展，市场价值也得到理性评估。

　　企业特征变量方面，企业自由现金流（CF）的充裕和规模（SI）的增大会使企业风险承担能力增强，大公司的信誉和相对完善的运营机制会显着提高企业的财务绩效（ROE），但规模较大的企业长期投资潜力会相应下降，因此，企业规模（SI）对 Tobin’s Q具有负向影响。控股股东持股比例（CC）的增加会使投资者担心股权集中度高的企业可能存在大股东侵占行为，“隧道效应”使企业的市场价值有一定程度的下降。另外，我们看到企业的成长性（GR）对其市场价值具有显着的促进作用，表明投资者更愿意根据企业主营收入的增长率进行投资判断，而企业高管设置情况（两职是否合一）对企业绩效没有显着影响。

　　地区特征变量方面，通过第（5）～（8）列可以看到，地区基础设施（IS）和劳动从业率（LP）对企业财务绩效的促进作用最为显着，说明地区硬件设施的完善和人们劳动意愿的提升对企业降低生产成本、拓展市场具有重要作用。但是劳动从业率在一定程度上逆向反映出地区社会保障水平和投资创业环境等制度因素的发展程度。目前由于社会保障制度不完善、投资机会匮乏等原因，劳动收入仍然是人们主要的收入来源，因此其对地区投资规模具有一定的负向效应，当地企业市场投资价值（Tobin’s Q）也相应受到影响。可见，外部环境因素对企业绩效的影响确实存在，如果不加入地区控制变量会使估计出现一定的偏误。【表4.略】
　　
　　2.工具变量 TSLS 估计。之前我们采用两个角度衡量的契约制度环境指标对企业绩效的影响分别进行了估计，结论一致，但仍不能排除由于内生性造成的估计偏误。本节将运用上述工具变量对模型进行两阶段最小二乘法（TSLS）估计，以保证结论的稳健性。根据表 5 第（1）~（4）列显示，在控制了变量的内生性后，交互项（z×f）对企业财务绩效的促进作用更为显着，其对市场估值的“理性回归”也进一步增强，说明如果不考虑变量内生性，使估计结果将出现较大的向下偏移，加入地区控制变量后（如第（5）～（8）列所示），结论没有发生变化。可见，地区制度环境的差异确实会造成不同契约密集度行业内企业绩效的变化，在具有较高契约质量与司法效率的地区，契约密集型行业具有较强的比较优势，市场价值也被合理评估，这也表明契约制度环境的不同是造成我国各地区产业分布与结构差异的重要原因，也是造成地区差距的原因之一。最后，为了保证工具变量的有效性，我们采用两种统计指标进行考察：

　　Kleibergen-Paap rk LM 均在 1%的水平上拒绝了原假设，说明不存在工具变量识别不足的情况；Kleibergen-Paap rkWald F的统计量均大于 Stock-Yogo 检验 10%水平上的临界值19.93，拒绝了工具变量弱识别假设。因此所选取的工具变量是合理的。【表5.略】
　　
　　（二）契约制度环境、产权类型与企业绩效

　　以往关于我国民营和国有企业的研究表明，我国民营企业在经营与发展过程中普遍会遇到“政策歧视”问题，从而导致同一行业不同所有制企业的绩效存在显着差异，那么随着制度环境的改善、契约执行效率的提高，这种差距会得到缓解吗？为了进一步考察制度环境对不同所有制企业绩效的影响，我们对样本进行分类检验。我们采用上述工具变量进行两阶段最小二乘法（TSLS）估计，⑧表 6 报告了估计结果，从中发现，无论采用哪种指标来测度契约制度环境，交互项对民营企业财务绩效（ROE）的影响均显着为正，而对国有企业绩效的影响并不显着，表明在转型经济下，我国国有企业拥有规模大、名声高和相对稳定的特点，且具有一定的“政治背景”，会受到一定的政策“保护”和“优待”，因此国有企业的经营和发展对契约制度环境的敏感度较低；相反，由于缺乏相关制度（正式与非正式）的保障，民营企业（尤其是契约密集型企业）被“敲竹杠”的风险相对较大，维权成本也相对较高，对经营风险的担忧以及发展的不确定性使得金融机构对民营企业贷款进行了一系列“苛刻”限制，加剧了民营企业的融资约束，而且由于司法体系的不完善和维权效率低下，投资者也不愿意和民营企业打交道，这就阻碍了民营企业的发展，而较好的契约制度环境会降低民营企业发展的不确定性，使其拥有良好的经营环境，因此民营企业的发展对契约质量与司法制度环境更为依赖。同样我们发现，交互项对企业市场价值（Tobin’s Q）的“理性回归”效应也会因民营企业的产权性质变得更为显着，而政府的“隐性担保”等产权制度背景削弱了契约制度环境对国有企业市场价值评估的影响。综上，契约制度环境的改善将会提升民营企业的经营活力，减少因“政策歧视”带来的对民营企业发展的影响，使市场价值得到有效评估，增强了 Tobin’s Q对投资者的信号指示效应。相比较而言，人们在进行投资或签订交易契约时更倾向于考虑国有企业的产权性质和历史背景，因此其经营绩效与市场价值对契约制度环境的变化并不敏感。【表6.略】
　　
　　五、结论

　　本文以我国上市公司数据作为研究样本，引入地区契约质量与行业契约密集度的交互项，从不完全契约的角度考察了我国制度环境对企业绩效的影响。研究发现，契约制度环境的改善可以显着提高企业的财务绩效，且这种作用会随着行业契约密集度的提高而增强，对上市公司的市场估值也趋于理性，这在某种程度上为目前我国存在的地区产业分布与结构差异提供了制度上的解释。进一步研究表明，民营企业的绩效水平对地区契约制度环境更为敏感；国有企业因历史和政治背景等原因，受契约制度环境变化的影响并不显着。在控制了企业和地区因素的影响及内生性问题后，结论依然稳健。

　　改革开放以来，地方政府为了响应国家战略规划，促进地区产业平衡、结构升级和经济发展，经常给予特定产业一些优惠政策。然而，随着市场化改革的不断深入，地区间契约执行效率和司法成本的差距拉大，由于那些契约密集型行业内的企业可以在契约制度环境良好的地区获得更好的绩效，因而倾向于选择在契约质量高的地区筹建和发展，这就使契约密集型行业内的企业在契约制度环境良好的地区具有持续的比较优势，导致了地区产业分布差异，这也是造成地区经济发展差距的原因之一，而这种差距依靠地方政府单纯的产业扶持政策是很难迅速消除的。因此，提高执法效率，增强交易互信，建立完善的契约制度体系对发展民营企业，推动区域产业结构升级具有尤为重要的政策含义。

　　需要指出的是，本文主要考察了正式制度环境对不同行业契约密集度行业内企业绩效的影响。然而，在制度环境较差的地区，一些非正式制度（如政治关系、信誉等）作为法律与契约制度的替代机制普遍存在，其与地区制度环境的交互作用以及对企业绩效的影响有待进一步研究。