委托人视角下企业年金信用风险管理研究

　　摘要：本文从企业年金的委托人当前面临的信用管理背景入手，分析企业年金由于委托代理关系、人才资源限制、多方评估体系差异造成的委托人信用风险管理难度。总结出强化管控原则、细化评估体系、建立共享机制等优化委托人信用风险管理的有效方法。

　　关键词：养老金;企业年金;信用风险;委托人视角;

　　1 新形势下年金信用风险管理背景

　　1.1 打破刚兑的标志性事件

　　2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》一文，以下简称“资管新规”。资产新规要求在定义资管业务时，金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。此外，新规进一步对刚性兑付的认定情形、惩处机制等作了规范和细化，强化了外部审计机构的审计责任和报告要求。

　　资管产品的刚性兑付，事实上已经偏离了其“受人之托、代人理财”的本质。在一定程度上抬高了无风险收益率水平、影响了市场在资源配置中所发挥的决定性作用，弱化了市场纪律。导致部分投资者冒险投机，金融机构未能尽职尽责。随着资管产品规模的逐步扩大，“刚兑”带来的系统性压力逐渐增加，相关风险也被大量积累。因此，打破刚性兑付，对于规范市场环境，防范金融风险具有重要意义。当然，打破刚兑也不是没有任何代价的。它意味着市场参与各方必须肩负起新的责任，意味着投资者在投资决策时需要进行更加深入的研发调研、意味着部分低水平的资管机构及其资管产品将被市场淘汰。

　　资管新规出台后不久，伴随A股市场打破刚兑逐渐常态化，2018年5月22日，*ST吉恩和*ST昆机两只股票宣布退市，吉林吉恩镍业股份有限公司和沈机集团昆明机床股份有限公司成为2018年的首批退市公司。相比于股市的变动，债券市场的波动更加剧烈，图1对比了2014-2021年八年间的债券市场的违约情况。

图1 历年违约债券情况统计

　　数据来源：wind。

　　数据显示，自2018年发布资管新规以来，债券市场无论是违约债数量还是违约债发生额都有明显的增长。其中，违约债数量由2018年的70只激增至2019年的150只，违约债发生额由2018年的686.42亿元激增至2019年的1697.02亿元，增幅高达147%。尽管之后两年的违约债发生额增长率有所回落，但总体而言，与资管新规出台前的年份对比，违约债数量和违约债发生额都维持在了一个较高的水平。

　　针对资管新规发布后，债券违约事件频发的现象，2019年3月10日，时任中国人民银行副行长兼国家外汇管理局局长潘功胜强调：“尽管2018年债券市场的违约有所增加，但是违约企业的行业分布和区域分布是比较分散的，整体的违约率也不高，去年年底，中国债券市场违约金额占整个市场的比例是0.79%,而去年中国银行业不良贷款的比例是1.89%。穆迪评级也曾经发布了过去几年国际债券市场的违约水平，发布的数字是1.12%-2.15%,所以总体来说，中国债券市场违约的水平并不是很高”。此外，潘功胜进一步强调：“现在的违约是一个正常的现象，有利于打破刚性兑付，纠正债券市场的扭曲，有利于形成一个正常的投资文化，一个正常的价格，有利于债券市场的资源的配置”。

　　进入2020年，针对大众关心的打破刚兑问题，时任央行行长易纲11月17日在人民银行“央行研究”专栏《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中提到“要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险由谁来承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况”。有关发言进一步向公众传递了政府在规范金融市场、打破刚兑方面的政策决心。政策推进实施的同时，债券市场的违约情况继续延续。其中，华晨、永煤等高评级国有企业违约给债券市场带来了一系列连锁反应：一级市场被迫大规模取消或推迟发行，二级市场出现大跌，信用债利差走阔，融资成本高升，并由此引发了各界对于债券市场的广泛关注，动摇了债券投资者的国企“刚兑信仰”。以华晨为例，2020年11月20日，由华晨汽车集团控股有限公司发行的包括“18华汽债01”“18华汽债02”在内的共计14只债券因提前到期未支付，构成实质违约，违约债券余额达172亿。这一债券违约事件引发大众关注主要有以下两个原因：首先，作为债券发行方的华晨集团事实上是一家国有企业，传统观点认为国有企业通常具有更强的偿债能力和更高的信用度；其次，以“18华汽债01”为例，自发行以来其历史评级一直不错，但是在2020年9月28日到11月20日这短短两个月的时间里，大公国际对它的债项评级从AAA一路下调到了CCC,并最终构成了实质违约。

　　尽管一系列债券违约事件引发了一定程度的市场波动，但是打破刚兑的进程并不会因此受到影响，相关政策的推进落实必须经历这种“阵痛”。为此，中国人民银行副行长陈雨露2020年12月25日在国务院政策例行吹风会上表示“客观来看，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制。这是有助于我国金融市场信用建设的”。因此，短期债券市场的小幅波动事实上是意料之中的正常现象。当然，就监管部门而言，正视打破刚性兑付现象的同时，进一步强化市场纪律，落实监管职责，防止虚假信息披露、恶意“逃废债”等违法违规行为的发生仍是政策执行的重点。打破刚兑不可避免地要破碎国企的“刚兑信仰”,伴随这一进程的持续深入，债券违约事件仍会继续发生。面对短期可能产生的信用风险，2021年1月9号，易纲强调“要稳妥处置个体机构风险和重点领域风险，进一步压实各方责任”,力求在延续政策方向的同时，有效管控短期的违约风险，协助处理好违约事件。

　　当前，随着大量信用债相继到期，更多弱资质低评级的信用债违约趋势短期内不会改变，陆续会有更多缺乏竞争力的债券退出市场。打破刚兑要求对银行理财产品实现净值化管理，其在一定程度上有助于投资者知晓投资风险，对于投资者转变投资观念，形成健康的投资理念具有重要作用。打破刚兑同时意味着无风险收益率下降，相应的，银行理财产品的吸引力也会下降，从而促使资金更多的流向其他资产配置效率更高的部门，使其风险和收益相匹配。货币基金领域的净值化管理则有助于化解流动性风险。最后，在市场投资需求基本不变的情况下，打破刚兑事实上为专业投资者提供了一个更加广阔的投资市场，有助于金融市场投资专业化程度的提升。因此，尽管当前的市场情绪有所波动，但是长期来看，其有助于我国金融市场的向好发展。

　　1.2 违约事件对年金投资带来的影响

　　从违约前的评级来看，自2014年年初至2021年7月份，AA评级违约债券的比例最大，其次是AA-和AA+。因此，仅从债券发行主体的信用评级，很难做好信用风险的管理。

表1 历年违约债券主体情况统计

　　数据来源：wind。

　　年金收益率的高低直接关乎到年金投资者的投资激励，并在很大程度上决定了年金市场能否长期向好发展。从资产配置角度看，增加权益类资产比重可以显着提升年金收益率。在实际投资决策中，标准组合规模的大小是影响年金收益率的另一个重要因素。具体而言，资产不宜过于分散，分配给各标准组合的规模不宜过小，适当增加标准组合规模有助于获取最优收益率。与年金收益率一样，替代率是衡量年金保障水平的重要因素之一。影响年金替代率最重要的因素是通货膨胀率和退休年龄，适当延长退休年龄有助于提高企业年金替代率，事实上其作用机理是仍是通过延长支付期限来实现年金替代率的提升。当然，财政支出中社会保障支出比例的上升也会显着提升年金替代率。就收益率和替代率之间的相互关系而言，更高的收益率同时有助于得到更高的年金替代率。

　　简言之，越高的收益率和年金替代率表明年金投资越成功，相关年金产品对投资者越具有吸引力。采取适当措施提升年金收益率和年金替代率是提高年金产品吸引力的重要手段。

　　一系列违约事件的出现，会产生很多负面效应。首先，大量债券违约将使投资者对风险溢价的要求提高并直接导致一级市场债券发行价格上涨，同时对二级市场信用债收益率产生上行压力。最终，在多方力量作用下，发债成本和实体资本的融资成本将大幅上升。对于特定的发生违约事件的企业和行业而言，相关违约事件还可能进一步提升其再融资成本。此外，当违约事件引起局部性、区域性信用风险上升时，位于违约区域内的企业难以进入金融市场融资，或者在融资时需要支付更高的利率。从机构投资者的角度看，区域性信用风险上升会促使相关投资者更加审慎地对待违约区域内的投资活动。

　　债券市场的违约同时会加剧流动性风险，部分机构投资者出于补充流动性的目的，可能会调整其资产配置，在债券市场信用风险上升时抛售相关债券，导致市场内流动性迅速流失。

　　就投资而言，所投债券违约会增加发行机构的赎回压力。以基金公司为例，假如一家基金公司发行的理财资金管理计划中有50%投资于信用债，然后在一段时间内这几只债券相继违约。违约债券的市场价格近乎腰斩，原本面值为100元的债券，现在市场价值只有50元，那么意味着该基金公司所管理的净值型产品的净值大幅下降，可能直接从原先的1.5降到了0.8,伴随净值下降，实际收益率也会下降，严重情况下的下降不仅不能实现基金发行时的期望收益率，甚至可能出现负的收益率。从而致使机构投资者的整体投资出现亏损，在打破刚兑背景下，风险规避的持有人会选择赎回其基金份额。此时基金公司面临较大的偿付压力，为应对赎回，机构投资者选择性的抛售资产，包括信用债、利率债、可转债等，从而进一步加剧债券市场的流动性风险。

　　违约事件对投资的影响还体现为高信用资产收益率与低信用资产收益率的两极分化。信用利差指两个信用资质不同，其余要素相同债券收益率的差距，意义在于为了补偿投资者承担的信用风险而多出的投资收益。信用利差的变动，往往反映了市场投资者对于承担信用风险的积极态度。如图2,我们选取了不同评级下近年六年的利差变动情况。

图2 历年信用利差情况统计

　　数据来源：wind。

　　可以看出，信用利差在2018年5月起受到包括资管新规的颁布和市场信用风险事件的影响，无风险利差迅速抬升，表明了市场赋予了投资者更多的信用风险收益补偿，此后高低信用利差持续保持在较高位置，更多的投资者将资金投入到高风险资产中，导致较高评级的债券发行成本不断降低，在超额收益和信用风险之间，更多的投资者选择了资金安全。

　　2 年金信用风险管理的难度

　　2.1 多层次的委托代理关系

　　为降低信用风险，委托人可以参与年金信用管理，但实际运营过程中委托人的年金信用管理往往存在一定难度。其中一个主要原因在于我国现行的年金治理结构较为复杂。一系列制衡机制和制度设计的初衷都是为了有效降低年金投资的运营风险，但是，由此导致的复杂的年金治理结构，客观上来看，增加了委托人的信用管理的难度。作为市场主流的法人受托模式至少存在三层委托-代理关系。因此投资过程中不可避免地将产生各种道德风险问题，委托人在进行信用风险管理时，需要考虑不同阶段的信用风险，但由于投资的长期性以及可采取的评价机制缺失，委托人信用管理的成本很高。

　　2.2 人才和信息资源的限制

　　由于资源的限制，委托人仅能利用公开的信息和受托人的相关数据对其管理的年金计划投资资产进行风险提示和管理，在日常的管理中，过于依赖受托人和投资管理人的风险管理能力。而由于委托代理关系的存在和自身对风险的厌恶，委托人和受托人很难对投资管理人给予完全的信任，使得委托人在信用风险管理过程中存在一些问题。

　　2.3 各方的评估尺度存在差异

　　风险管理作为保障年金资产安全的底线，在年金资产管理中发挥着重要的作用。信用风险是信用类资产的发行方未能履行合约义务或者信用类资产的信用质量发生变化，导致相关信用类资产的价格发生剧烈波动。信用风险的处置有着流程复杂、耗时长、回收率不理想等特点。一旦发生信用风险，会对年金基金造成重大损失，直接影响受益人的利益。委托人需要与受托人共同设置预案，以应对突发的风险事件。在信用风险的跟踪管理中，委托人过多依赖各方管理人的风险管理能力，但管理人拥有各自独立的信用风险分析体系，在市场分析能力和投资调研的方向的差异，对同类资产，可能会做出不同的风险判断，另外在信用风险的管控能力方面的差异，可能有不同的信用风险认知和容忍度。

　　3 委托人年金信用风险管理的建议

　　信用风险管理是一项重要的、长期的工作，需有专业团队对年金投资固定收益产品进行准入管理、投后管理、信用风险跟踪等工作，针对相关实践，成功的共性在于建立机制促进各方贡献力量。

　　3.1 确定计划的信用风险管控原则

　　针对年金计划的信用风险管控原则，需要定期评估投资计划的信用风险偏好，在种类上可以分为适度容忍信用风险和原则上不允许出现信用风险两种。

　　年金信用风险的主要管控，重点在于对信用类资产的集中度的控制，突出了对准入原则的把控和风险事件发生的处理原则。

　　在可以适度容忍信用风险的投资计划中，关注的要点在于风险敞口的测算，即信用风险暴露的风险损失是否对年金投资收益造成影响，更大的权限在于投资管理人对信用风险的判断，重点在于投资管理人在投资管理中，是否尽职尽责。

　　在以信用风险作为底线原则的投资计划中，信用风险管控要点体现在准入原则和事中监控两个环节。在规则制定和流程实现上，需要产生一定区别，强调流程管理的坚决性和流程外处理的责任明晰。

　　3.2 细化信用评估体系

　　为降低信用风险，委托人可与管理人沟通，建立前期准入制度。具体来看，可建立债券库制度，借助管理人数据库或其他三方数据库在完善的内部评级体系的情形下，对拟入库品种进行信用分析和评级，尽力防止信用资质较差的品种入库。

　　此外，市场上有很多服务于买方的第三方评级机构，在这个过程中可充分参考外部评级机构评级体系，例如可以选择特定行业中评级都为AA及以上的债券，加强资产管理的评级一致性。

　　3.3 建立管理人信息共享机制，防范信用风险

　　委托人可以发挥现有管理人的优势，建立信息共享机制，防范信用风险。严建立前期准入制度。建立以各管理人为主的交叉筛选体系。通过强化不同人员之间的竞争和互相监督来实现风险防范，以保证计划的风险防范要求得到落实。

　　3.4 建立信用管理评价指标，完善绩效考核体系

　　在委托人对不同人员进行考核的时候，纳入人员执行前述风险防范措施的时效性考核，对表现良好的人员给予奖励。从而在不同人员之间形成竞争压力，以保证委托人意志得到执行。进一步地，人员也可以依托这种竞争机制来实现对投管人的监督管理。由委托人对尽职考核及时落实委托人要求的投管人给予激励。

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