导言
一、问题提出
新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，主要解决中小企业的融资问题，促进中小企业的孵化。自 2013 年 1 月揭牌以来发展迅速，截至 2015年 12 月 31 日，新三板挂牌公司总数达到 5129 家，总股本 2959.51 亿股，流通股本 1023.63 亿股，总市值 24584.42 亿元；股票发行方面：2015 年全年发行股票 2565 次，合计 230.79 亿股，融资金额 1216.17 亿元；股票转让方面：成交金额 1910.62 亿元；投资者方面：机构投资 22717 户，个人投资者 198625 户。新三板市场发展势头迅猛，除市场定位准确、政策扶持给力等外界因素，离不开其大胆的制度创新。其中，做市商交易制度被称作是新三板发展的主要推手。
做市商制度虽然是一种较为传统的交易制度，但是我国低层次资本市场对做市商制度的实践却仍处在探索阶段。自 2014 年 8 月新三板引入做市商交易制度以来，在一定程度上对市场流动性产生了积极影响，但同时也暴露了一些潜在的问题。例如，做市商竞争不充分、做市行为不规范，以及监管力度弱等。本文将立足于新三板的发展现状，对比纳斯达克市场及台湾兴柜市场的做市商制度发展历程，探索新三板做市商的发展方向，并尝试为做市商的潜在问题提出解决方案。
二、文献综述
新三板引入做市商制度仅一年多时间，针对新三板做市商制度现存问题的研究十分有限。新三板并非是我国资本市场首次引入做市商制度，国内银行间债券市场早在 20 世纪初就采用了类似于做市商的双边报价商制度；在我国创业板市场建立之初，也曾对是否引入做市商制度进行过深入的探讨。此外，域外低层次资本市场对做市商制度的研究及实践也为我国新三板市场引入做市商制度提供了宝贵的经验。
（一）国内对做市商制度的研究
对银行间债券市场做市商制度的研究：罗春林着重对做市商的买卖差价进行了研究，总结了做市商的交易成本主要包括信息不对称成本、资金成本、存货成本及其他的单据处理等人工成本，此外他还提出市场流动性、风险及竞争等因素也可能影响做市商的买卖差价，因此在制度设计上要充分考虑做市商的做市成本问题，合理设置买卖差价，平衡做市商的权利义务，防止缺乏做市动力1.姚秦提出银行间债券市场应该建立一个做市商的内部市场，帮助做市商通过大额交易减少存货风险，并且内部市场有助于做市商发现市场定价信息，强化其价格发现功能2.张瀛通过对银行间债券市场 15 家做市商 2004 年连续 12 个月的报价情况进行统计，只有 1/3 家做市商履行了持续报价的义务，其他做市商均存在做市中断的情况，提出了连续报价监管的重要性3.金永军、扬迁、刘斌提出完善银行间债券市场做市商的配套设施，建立补偿机制，补充避险工具，完善做市商的准入及退出条件等4.创业板市场关于是否引入做市商制度的研究：我国创业板市场最终沿用了主板市场的竞价交易制度，但在创业板设立之初，关于是否在创业板市场引入做市商制度曾一度成为学界讨论的焦点。李康曾在专着《创业板市场的做市商制度》中对这一问题进行全面系统的分析，他认为相比主板市场，创业板市场的投资高风险性、企业的中小化、市场目的的特殊性等特征决定了创业板市场可能会面对一定流动性下降甚至缺失的风险，因此具有引入做市商制度的必要性。但是由于我国对做市商制度的实践缺乏经验，相反竞价制度的发展已日趋成熟，因此在竞价制度中引入做市商制度，发挥做市商提供流动性作用的同时，保留竞价交易制度高效率、高透明度、易监管的优势，或许可以成为我国创业板市场的一个不错的尝试。从国际上的经验也可以看出，基于建设成本和效率的考虑，国外二版市场大多延续了主板市场的交易制度，例如德国、阿姆斯特丹等就同时采用了竞价与做市混合交易模式，为我国对交易制度的探索提供了经验5.新三板做市商制度的研究：宋晓刚对新三板的发展现状和制度特征进行了梳理，认为新三板的交易制度尚不完善，做市商为追求阶段性利益，无视做市业务规范、违规操作现象普遍，对做市商过于保护导致其权利义务失衡6.王兆琦通过列举新三板的 2014 年末至 2015 年初的市场数据，说明了做市商制度在提高流动性和估值方面的优越性，同时指出了做市商操纵市场的可能性7.马琳娜、李政、林建军通过对比协议和做市交易制度下的股票，论证了做市商制度对低层次资本市场的作用，指明了新三板挂牌公司对做市商的差异化需求8.贺强通过对比新三板与纳斯达克和台湾兴柜市场的做市商制度，分析了不同市场的制度选择偏好，新三板做市商的特征，以及新三板做市商对不同利益主体的不同意义9.
杨勇通过借鉴海外市场中做市商制度暴露出来的违法违规行为及其他弊端，为我国新三板制度的监管制度提出了合理化建议10.左永刚通过对做市商制度实施 1年来的市场数据的分析得出新三板流动性不足的结论，指出造成这种情况的主要原因做市商制度本身问题，而是由于政策不明导致多数投资者持观望态度，另外过高的投资者门槛也是制约资金入场的一大原因11。
（二）其他资本市场对做市商制度的研究
对美国做市商制度的研究：吴林祥通过梳理纳斯达克市场做市商制度的发展历程，各阶段的主要权利义务，分析了不同做市商类型下纳斯达克市场存在的主要问题，为我国做市商制度而的发展提供借鉴意义12.谷世英总结了美国 OTCBB市场做市商制度的作用和缺点，为完善新三板做市商的做空制度、内部监管、信息披露等方面提供了建议。刘鹏以骑士资本13为例，分析了美国做市业务收入空间缩小的具体原因主要是由于引入混合制度、缩小报价差价，提高监管标准等因素造成14.
对台湾兴柜市场做市商制度的研究：台湾兴柜市场采用的是传统做市商制度，与我国新三板市场目前所采用的交易制度相同。孔翔、吴林祥通过对台湾兴柜之上做市商主要架构、交易系统、报价义务、存货问题、信息披露、监管等方面进行研究，提出做市商制度是低层次资本市场的交易制度的首选，另外，强调了建立电子化交易系统，完善留痕制度对做市商监管的重要性15.张超认为竞争性做市商制度本身的优势地位决定了其监管难点在于报价、成交以及违规行为，议价点选系统的采用，对做市商的上述行为监管效率，为我国电子交易系统的完善提供了经验16。
三、研究思路
本文主要根据做市商制度实施以来新三板挂牌情况、交易情况、流动性等数据统计情况，并通过对新三板做市商制度的法律、法规以及业务规则等进行梳理，分析现阶段新三板做市商制度存在的法律障碍和现实问题。对比纳斯达克和台湾兴柜市场的做市商实践经验，为我国新三板做市商制度的发展途径及完善提供建议。
四、研究方法
（一）规范分析法
通过对新三板做市商制度的法律、法规及相关业务规则进行梳理，了解立法现状，分析现阶段新三板做市商制度存在的主要障碍。
（二）比较分析法
通过对纳斯达克和台湾兴柜市场的做市商制度的演变过程和实践经验进行归纳总结，对比新三板的做市商制度，以新三板的发展现状和主要矛盾为基础，对新三板做市商制度提出改进意见。
（三）实证分析法
通过列举做市商制度实施以来的做市商违规案例，分别从做市商和监管者的角度，分析新三板做市商的违规的具体原因，探索做市商行为的规范途径。
