域外做市商制度的经验借鉴

　　第三章 域外做市商制度的经验借鉴
　　
　　第一节 美国纳斯达克做市商制度的演变及经验
　　
　　一、纳斯达克做市商制度的演变过程
　　
　　美国纳斯达克市场是典型的以做市商为核心的证券市场，且纳斯达克对做市商类型的选择经历了一个变化的过程。
　　
　　1997 年前，纳斯达克与纽约证券交易所一样，均采用传统的做市商制度，投资者只能与做市商进行交易。这一阶段，做市商制度充分发挥了提高纳斯达克市场流动性的作用，然而随着市场流动性的提高和 1/8 奇数报价的秘密被发现，传统做市商制度的缺陷逐渐显现。其实，当市场足够活跃，投资者的交易频率达到一个临界点时，将会打破由做市商建立起的买卖平衡，也就是说，做市商的效率已经无法再满足市场需求，市场需要更多的报价，需要更加充分的竞争，而做市商毕竟是市场参与者中的少数，且美国很多证券公司始终认为做市业务是金融行业中低端的“劳动密集型”业务，成本大，利润小，不愿意开展做市业务，这也是影响做市商效率的原因之一。
　　
　　20 世纪 90 年代后，美国纳斯达克市场开始探索做市商制度的改革，先后引入了“限价委托自动撮合功能”与“曼宁法案”,前者允许普通投资者的报价进入系统，且对优于做市商的报价自动撮合，后者则强制要求做市商将客户的委托指令作为自身报价的一部分予以披露。1997 年，“委托处理规则”的实施成为纳斯达克做市商制度完成向混合交易制度转变的关键，该规则不但要求做市商显示客户的报价及数量，且不允许其报价与 ECN48系统中的报价存在差异。ECN 系统类似于我国的竞价交易系统，后来被引入纳斯达克市场，使其完成了向混合交易制度的转变。
　　
　　混合交易制度给纳斯达克市场带来了深远的影响。一方面，混合交易制度下由于报价主体的丰富，竞争更加充分，买卖的差价进一步缩小，打破了做市商的报价垄断，制约了做市商之间的协同报价；另一方面，由于混合交易制度实质上可以说是一种特殊的竞价制度，其在促进流动性方面的作用更加明显，使纳斯达克逐渐发展为世界上最大的股票交易市场之一。
　　
　　二、便捷的做市商申请程序
　　
　　成为纳斯达克市场的做市商，条件十分宽松，仅需要申请成为纳斯达克的会员并完成注册申请，即可在注册当天开展做市业务。即便不是纳斯达克的会员，也可以通过申请主管部门的审核获得相应资格。简单的做市商申请程序能够方便做市商随时进入市场开展做市业务，有利于纳斯达克市场维持一定做市商数量，进而保证做市商之间的充分竞争。
　　
　　三、多样化的做市商主体
　　
　　与国内新三板较为单一的做市商主体截然相反的是，纳斯达克市场的做市商主体呈现多样化特征。既有针对自然人投资者、以覆盖网络广为主要特征的零售做市商，也有针对机构投资者，以大宗交易为标的的机构做市商；另外根据交易对手方的性质和交易区域的限制，纳斯达克市场存在批发类做市商和区域性做市商的分类。
　　
　　不同种类的做市商可以为市场提供更多的选择可能性，促进市场竞争，且能够针对投资者的具体需求给予针对性、专业化的服务，更能适应市场的发展需求。
　　
　　四、要求连续报价的同时关注报价的合理性
　　
　　由于做市商承担了为市场提供流动性的任务，因此各国对做市商的连续报价义务都进行了较为具体的规定，美国的证券市场也不例外。改革前纳斯达克在形式上规定了做市商报价频率，改革后纳斯达克侧重于要求做市商的报价符合市场实情。在实务中，若做市商的报价严重偏离市场实情，则会被要求重新报价，若做市商拒绝重新报价，全美证券商协会可以暂停该做市商的做市业务49.另外，纳斯达克对做市商的买卖差价做出了较为明确的规定，一般情况下，选取三家报价差价最小做市商取平均数，该平均数的 125%即为纳斯达克市场允许最高差价。从上述制度安排中不难看出，纳斯达克市场更加注重做市商报价的合理性，只有更加合理的买卖价格，才能真正吸引投资者，促进成交效率，提高市场流动性。
　　
　　第二节 台湾兴柜市场的做市商制度
　　
　　台湾兴柜市场主要为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为高层次资本市场储备并提供优质公司资源，属于台湾场外市场的重要组成部分。该市场公司规模相对较小、机构投资者居多，且主要采用传统竞争性做市商交易制度，与大陆新三板十分相似。台湾兴柜市场在做市商的制度设计上，总体上仍体现“确保市场流动性的同时，加强对做市商的监管”的主要原则，但其具体的制度设计颇具特色，对大陆新三板做市商制度的完善具有指导和借鉴意义。
　　
　　二、议价点选交易系统
　　
　　兴柜市场设立之初，采用人工议价方式进行交易，2003 年兴柜市场引入“议价点选交易系统”,正式开始计算机议价交易。该系统在投资者输入委托报价后能够自动将报价传送给推荐券商供其进行点选交易，由于委托报价面向全部推荐券商，因此推荐券商在确认成交时必然受到来自其他推荐券商竞争的压力，这种竞争在一定程度上提高了成交的机会。
　　
　　另外，“议价点选系统”还允许投资者指定推荐券商进行交易，为保证指定交易顺利达成，防止由于被指定的推荐券商消极作业导致交易失败，“议价点选系统”规定指定推荐券商需在一定时间内确认成交，超过该时间间隔，委托报价将自动对所有推荐券商开放，以防止委托报价订单流失。
　　
　　三、报价的撤回机制
　　
　　与纳斯达克市场强调绝对的确定报价不同，台湾兴柜市场中在双方确定成交前，一定条件下允许推荐券商或者投资者更改报价。推荐券商在以下两种情况下可以更新报价：第一，市场中没有投资者的对应报价导致交易无法达成时；第二，推荐券商的报价严重偏离市场中投资者的报价导致交易无法达成时。在上述两种情况下，推荐券商不但可以更新报价的价格，还可以根据实际情况调整申报的数量。
　　
　　另外，除推荐券商外，兴柜市场还允许市场投资者更新其报价委托，即使其报价委托已经进入交易点选系统，只要尚未成交，则允许其更新报价。兴柜市场允许市场交易双方更新报价，主要是基于提高成交几率的考量，有利于提高市场成交量，促进市场流动性。