摘 要
随着国家政策的推动以及竞争环境的加剧，医药生物行业逐渐通过资本市场进行扩张，行业集中不断加速，并购热潮不减。在并购重组中，估值结果为定价提供了重要依据，因此如何合理的选择估值方法应该得到关注。近几年来，我国的资本市场不断发展完善，特别是医药生物行业，上市公司数量呈现上升趋势，使得市场法的应用前提条件逐渐得到满足。
企业价值评估三大方法中，市场法有着操作简单、易于理解的优点，但在医药生物行业并购估值中应用不够广泛，本文研究认为这与市场法价值乘数的选择较为单一、判断主观性较强有密切关系，如何合理的选择价值乘数是推广市场法使用的关键问题。为了改进市场法价值乘数选择存在的不足之处，本文结合行业特点，从多方面考虑价值驱动因素，解决价值乘数选择单一的问题，并引入主成分分析法为所选的价值乘数赋权，利用统计学手段提升价值乘数选择的客观性。通过构建适用于医药商业行业并购估值中的综合价值乘数模型，对国药股份并购国控北京的交易案例进行市场法价值估值，估值结果具有合理性且相比案例中的资产基础法更具参考价值，由此验证模型的有效性和适用性，推动市场法的应用，为医药生物行业并购估值提供参考。
关键词： 市场法；价值乘数；并购估值
Abstract
Favorable national policies and intensified competitive environment are driving the pharmaceutical biotechnology industry to expand through the capital market. The accelerated industry concentration is reflected in the boom in mergers and acquisitions (M&As), in which the valuation results provide an important basis for pricing. Hence, due attention is deserved in regard to the ways to choose a reasonable valuation method. Over the past few years, China’s capital market has been growing and improving, especially in the pharmaceutical biotechnology industry. As more and more companies go public, the prerequisites are gradually in place for the application of the market-based method.
Among the three major methods of corporate value evaluation, the market-based method is advantageous in terms of operational simplicity and ease of understanding. However, it is not widely adopted in the M&A valuation of the pharmaceutical bio-industry. This paper believes that such a situation is tightly connected with the single choice of value multipliers and the judgment subjectivity of the market-based method. So it is key to find ways to choose rational value multipliers to broaden the adoption of the market-based method. To overcome the shortcomings of value multiplier selection of the market-based method, the paper takes account of the industry characteristics and discusses value drivers from multiple perspectives to address the problem of single choice of value multipliers. Meanwhile, the paper introduces the principal component analysis method in weighting the selected value multipliers, and applies statistical approaches to improve the objectivity of value multiplier selection. By building an integrated value multiplier model applicable to the pharmaceutical industry, the paper has revalued the transaction value of the trading caseof Sinopharm Group’s acquisition of Sinopharm Group Beijing. The valuation result is reasonable and has more reference value than the asset-based method in the case. In so doing, the paper verifies the validity and applicability of the model with a view to promoting the adoption of the market-based method and providing a reference for the valuation of M&As in the pharmaceutical biotechnology industry.
Keywords: market - based method; value multiplier; valuation of mergers and acquisitions。
第 1 章 绪论
1.1、研究背景及意义。
1.1.1、研究背景。
在“十三五”规划中，“健康中国”作为重要战略被提出，这使得医疗健康产业得到广泛关注，聚焦全球市场，医疗健康产业也开始进入高速发展的阶段。《“健康中国2030”规划纲要》在2016年被批准和印发，纲要中提到医药行业的发展需要得到重视，推动重大药物产业化，加快医疗器械转型升级。以上政策，为医药生物行业的发展壮大创造了非常有利的条件，使得大批医药企业在内涵式增长放缓下有外延式并购的主动需求。2016年包括医药、医疗服务和医疗器械在内的整个大健康产业的并购交易金额达362亿美元，占全行业的5%，2017年上半年国内上市公司完成的并购数量共计512宗，其中医药生物行业共计44宗，占全行业的8.6%①。医药生物行业并购发展迅速，并购估值这个核心问题更应该引起关注。本文通过对医药生物行业并购估值方法应用现状进行分析，发现市场法应用不够广泛，在价值乘数的选择方面存在难点，本文结合行业特征对市场法模型进行改进，推动市场法在医药生物行业并购估值中的应用。资本市场一头连着医药企业，一头连着广大投资者，研究医药生物行业的并购估值问题，既受到国家政策支持又与健康息息相关，同时能为医药生物行业并购估值实践提供一定的参考，具有理论意义和实际意义。
1.1.2、研究目的和意义。
目前医药生物行业受到国家政策支持，行业整合不断加剧，并购重组发展迅速，在交易定价过程中，企业价值评估结果所提供的参考日益重要，成为并购重组中的核心问题，对其深入研究非常有意义。本文以此为切入点，对2014－2017年6月份期间医药生物行业上市公司完成的并购案例进行整理，统计并购中估值方法的应用现状，发现收益法和资产基础法的实际应用次数最多，而市场法作为最终评估方法的案例数量很少，通过对大多数评估报告进行分析，发现市场法应用存在的主要问题是可以选择的可比交易案例以及可比公司不多且难以客观全面的选择价值乘数。本文通过对市场法估值模型进行改进，得到一种更合理、更适用的办法，进而扩大市场法在医药生物行业并购估值中的应用范围，在资本市场上得到更好的发展。
分析医药生物行业并购估值中的评估方法应用情况，可以发现由于相关参数的调整主观性强以及价值乘数的选择比较单一，通常市场法在医药生物行业并购估值中不会做为首选方法。本文研究的目的是通过设计一种适用于医药生物行业并购估值的综合价值乘数模型，对价值乘数选择的不足之处进行优化，通过并购交易案例验证模型的有效性，解决市场法应用存在的问题，提高市场法在医药生物行业并购估值中的可操性和实用性。本文对医药生物行业并购估值的市场法应用进行研究的原因主要有两点：一是作为我国战略性新兴产业的主攻方向，医药生物行业的并购发展迅速，其并购估值得到广泛的关注，以医药生物行业为视角，对其并购估值问题进行研究，对于建设“健康中国”
具有重要意义；二是医药生物行业具备为市场法提供实践的一定基础，截止2017年12月31日，医药生物行业A股上市的股票数量为279个，为可比公司的选择提供依据①。目前市场法在并购估值中的应用研究有一定的基础，为本文带来了许多理论上的支撑，但同时对医药生物行业并购估值进行价值乘数的研究却较为少见，又为本文留有一定的研究空间。
1.2、文献综述。
1.2.1、市场法估值研究。
估值结果通常在并购重组中作为定价的重要依据，合理的估值结果是并购双方都关注的核心问题。市场法作为三大方法之一，在美国等评估体系较为完善的发达国家中，通常作为首选方法被广泛应用，对其研究也有一定的历史。
Alford（1992）在早期对市场法中可比公司的筛选标准进行了探讨，分析了主要影响因素，然后针对这些影响因素进行了验证，得出以下结论，若想使评估结果最为准确，净资产收益率和行业总资产是重要的筛选依据[1]。张鼎祖（2006）提出我国证券市场的发展达到公开、活跃的标准，基本具备市场法使用的条件，存在一定的可比上市公司和可比交易案例供评估机构选择。通过对不同的价值乘数进行总结，提出可比公司价值乘数的改进可以从增长率和折现率两方面进行思考[2]。胡晓明（2013）从估值理论的角度进行思考，提到在国际企业价值评估中通过价值乘数进行估值的方法通常作为首选的方法，市场途径有着贴近实际交易的优点，并且该方法直接简便，最容易被相关方所接受[3]。市场法具备收益法和成本法所不具备的优势，更能反映市场价值，而且收益法和成本法忽略了影响交易定价的主要因素，即产权交易市场的供需关系。此后大量学者针对市场法中可比公司的选择和价值乘数的选择展开研究，解决其应用存在的难点，提出优化建议。
（1）市场法可比公司研究。
Aswath（2001）对于运用市场法估值中如何筛选可比公司给出了一定的标准，如果不同企业在増长率、风险水平以及产生现金流能力等方面具有相同或相似之处，那么就是可比企业[4]。弗里克曼（2006）提出资产评估中市场法价值比率的应用要将价值驱动因素的差异考虑在内，并从收入规模、市场占有情况、企业资产规模、公司成长能力、现金流量、风险水平等多方面考虑可比公司的选择[5]。
我国学者在如何更加合理的选择最佳可比公司方面进行了广泛研究。孙杨舟（2011）将主成分回归分析应用到市场法评估模型中，通过研究证明此方法具有可行性[6]。张晓慧、孔淑慧（2015）利用主成分分析法为可比公司的选择进行优化，通过打分确定与所需评估公司最为接近的公司，给实务中市场法的实践提供参考[7]。李海玉（2016）在筛选可比企业时基于模糊数学的贴进度原则，并由此确定各可比公司的比重[8]。石艳飞（2014）以钢铁行业上市公司为样本，利用主成分分析法对可比指标进行降维，验证了主成分分析法对可比公司选择的合理性[9]。除此之外，我国还有一部分学者提出更多创新方法如网络分析法、灰色关联分析法、多元回归分析等。
（2）市场法价值乘数研究。
Kim和Ritter（1999）对企业价值的影响因素进行探讨，通过引入了多个价值乘数，发现影响最大的指标是EBITDA。与此同时市销率、市盈率、账面价值比等指标均会产生正向的误差，这种误差需要投资者在在使用价值乘数时给予充分的关注[10]。Kamstra（2003）在前人的理论之上进行发展，针对价值乘数进一步研究，证明了如果某个相关变量与公司价值之间存在稳定的关系，那么基于这个关系可以建立公司的基本估值模型[11]。
国内的许多学者通过实证研究的方法对价值乘数的选择方面给出了一定的参考依据。朱军、贾玉（2012）针对股票价格、财务指标以及其他经济指标进行回归分析，探究市场法在评估企业价值时的参数选择问题，可以看出实证结果显示的总资产周转率、每股资本公积、每股收益、每股经营性活动产生的现金流以及每股未分配利润五个主要指标对股价影响较大[12]。贾延娜（2016）以证券行业为例，对市场法进行优化，通过利用数学方法中的熵值法和海明贴近度为可比公司赋权得到与评估标的最为贴近的可比公司，再利用主成因子分析中的打分排名选择相应的价值乘数[13]。刘敏（2007）提到我国在市场法价值比率的选择方面不够完善，在资产评估实务中仍然存在一定的问题，通过参考了国外评估师常用的指标，提出全面选取多个价值乘数的思路[14。李召（2010）以上海市场经验数据为例，以市盈率与换手率及两者关系为研究对象，最终得出市盈率估值的具体应用[15]。吴继兴（2013）以白酒上市公司为研究对象，通过对影响白酒行业估值的35个财务指标和其他经济指标采用多元回归分析的方法得出在使用上市公司比较法评估白酒类企业时，除了要考虑市销率和市净率外，还要考虑销售毛利率、每股未分配利润、税前利润以及销售净利率等一系列参考指标[16]。对于价值乘数的优化研究，一部分学者也做出了贡献。邹先德、安铁雷（2007）对石油行业进行实证研究，结果表明如果以企业价值相关性的影响程度为依据，对价值指标进行赋权，便可以达到对市场法进行优化的目的[17]。赵邦宏、王哲（2007）的研究方法较为不同，通过对评估机构进行问卷调查，发现不同行业之间的差异将对市场法评估企业价值的结果产生较大的影响，应根据不同行业的特点来选择适用的参数，并在此基础上进行合理的调整[18]。
1.2.2、估值方法研究。
医药生物行业的发展备受国家政策扶持，行业并购热潮不减，合理的估值方法选择要求更加严格。目前对于医药生物行业市场法应用的研究主要在解决方法的局限性方面。王晓慧（2013）对2006－2011年医药行业并购估值方法选择情况进行统计，结果表明成本法占比最高，其次是收益法，其中并没有使用市场法的交易案例[19]。李浩敏（2006）以我国A股医药上市公司为研究样本，通过多元回归分析的方法研究股票价值的影响因素，发现企业的利润和资本结构是影响医药行业上市公司企业价值的最主要因素，为市场法在我国的应用提供了实证依据[20]。黄肖肖（2014）在对市场法估值的研究过程中，提出三种评估方法的使用条件和具体适用性有很大差异，因此公司要全面考虑影响企业价值的因素，例如充分收集目标企业的各方面信息，考虑目标企业的行业属性，综合考量来确定最优的方法和模型[21]。谭泽林（2012）对估值方法与估值结果的关系进行实证研究，数据样本为医药行业上市公司，结果表明采用收益法和市场法对医药行业上市公司进行估值更具合理性，并间接证明资本市场的有效性[22]。翟茜（2016）对如何完善医药行业并购估值提出对策，提到主要从三个方面为合理选择参数创造条件：转变参数选取思维、建立医药行业数据库、健全医药资本市场[23]。
采用市场法进行企业价值评估时，要充分考虑企业所在行业的独特性以及关键价值驱动因素，这对于可比公司和价值乘数的选择具有很关键的作用。杜轩（2009）对我国医药A股上市公司的企业价值影响因素进行研究，发现广告投入越多，企业价值越高，影响较为显着[24]。
许多学者的实证研究表明，在我国资本市场的不断发展的大背景下，市场法的应用是具有条件的，并对市场法的优点和可行性给予肯定。而目前市场法应用存在的局限性主要体现在两个方面，一是被评估公司所在行业的上市公司数量不足，难以找到相同或者相似的可比企业；另一方面就是价值乘数的选择存在主观判断性，并且选择较为单一。在可比公司选择的相关研究中，用不同模型和方法为可比公司赋权来筛选最佳可比公司的研究较多，对于不同赋权方法的优缺点以及在不同行业的适用性还有待进一步研究。在市场法估值价值乘数的研究方面，大多数都涉及了行业特征、企业的收入、规模等因素对企业价值的影响，同时探讨了如何合理的选择价值乘数。但是大多数研究主要集中在价值驱动因素方面，从行业并购估值角度对于价值乘数的改进和适应性的研究较少，具体对于医药生物行业价值乘数的选择也有较少的文献，由此为本文提供了一定的空间。
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1.3、研究内容与研究方法
1.3.1、研究内容
1.3.2、研究方法
1.4、研究思路与技术路线
1.5、可 能的创新点
第2章 医药生物行业并购估值现状分析
2.1 、医药生物行业概况
2.1.1、医药生物行业基本情况
2.1.2、 医药生物行业经营特点
2.2、医药生物行业并购估值概况
2.2.1、 医药生物行业并购概况
2.2.2、医药生物行业 并购估值方法选用情况
2.3、医药行业并购估值中存在的问题
第3章 医药生物行业中并购估值市场法模型的构建
3.1 、市场法模型设计思路
3.2 、价值乘数的选择模型
3.2.1、价值乘 数设计思路
3.2.2、主成 分分析法在价值乘数选择的应用
第4章 案例分析
4.1、案例概况.
4.1.1、并购双方简介
4.1.2、并购估值结果
4.2、市场法模型价值估值
4.2.、1可比公司的选择.
4.2.2、价值乘 数的选择
4.2.3、市场法估值结果
4.2.4 、估值结果比较分析
4.3、本章小结
第五章 研究结论
本文通过对医药生物行业并购估值数据统计，发现市场法应用不够广泛的现象，探究其原因发现价值乘数的选择存在单一性以及主观性较强的难点。基于以上问题，文章以医药商业行业为视角展开研究，提出主成分分析法来规范价值乘数的选择，密切结合行业特点，构建综合价值乘数模型，对市场法进行改进，减少主观性因素对评估结果的影响。最后，通过相关行业并购估值实际案例进行模型的检验，验证改进后的估值方法具有适用性和参考性。
由此本文可以得到如下结论：（1）随着我国证券市场不断发展，医药生物行业上市公司数量具有一定的规模，而且上市公司信息披露规范化程度的提高也为市场法的应用提供了更好的保障，并购估值可以更多地考虑采用市场途径，并与其他方法进行相互验证，以提高评估结论的公允性。（2）通过对医药生物行业并购估值分析发现，不同子行业之间也呈现了不同的经营特点，有必要结合行业特征选择适用的价值乘数，再对具体研究的企业进行参数的调整，得到合理的估值结果。（3）本文构建的模型是以医药生物行业中的医药商业企业为具体研究主体，选取的价值驱动因素考虑到了该行业的经营特点，价值乘数赋权结果的参考价值主要适用于所在行业为医药商业行业的企业。在选取价值驱动因素时，主要从收益和资产两个口径，并且尽可能多的涵盖财务指标，构建一个综合价值乘数模型，解决了单一价值乘数容易导致估值误差大的问题。（4）主成分分析法是科学的统计方法，将数据进行科学的计算，得到综合因子，并为每个价值乘数赋予权重，得到更客观的结论，保证了合理性。
参考文献
