摘 要
随着互联网技术的发展进步，人们对日常休闲娱乐方面的要求也越来越高，以在线实时互动为特色的网络直播应运而生，直播的内容丰富多彩，快速吸引了大众的目光。据有关数据统计，截至2019年6月，我国的网络直播用户为4.33亿，市场规模突破五百亿元，随着直播+、5G技术、虚拟直播等在线直播新浪潮的出现，网络直播用户规模和市场规模将持续上涨。直播行业的迅速发展引起了投资界的关注，直播企业中引入风险资本和兼并收购等行为愈加频繁，越来越多的直播企业也在寻求上市，但直播企业价值评估这一领域的研究还十分有限。本文在这一背景下对直播企业价值评估进行研究，采用理论分析与案例分析相结合的方式，在国内外现有的研究基础上，并根据直播企业的特点选择合适的评估方法。
本文首先对直播行业的现状进行了分析总结，介绍了直播行业的定义、分类以及盈利模式，研究了直播行业的发展现状和未来发展潜力，总结了直播企业的估值特点。其次，针对直播企业这种高科技、高增长、轻资产的企业，论证了传统三大评估方法难以适用于该类企业的价值评估，同时，提出了适用于直播企业估值的DEVA模型，并针对传统DEVA模型的局限性，从用户价值、企业价值与用户价值的关系、初始投入成本、市场份额占有率四个方面对DEVA模型进行了修正，得到了适用于直播平台的修正的DEVA模型，并对其进行检验。最后，使用收益法和修正的DEVA模型两种估值方法分别对上市直播企业映客互娱进行了估值结果对比分析，验证了修正的DEVA模型在直播企业估值中的有效性。本文对直播企业价值评估的研究补充了现有估值方法在直播企业估值上的不足，丰富了企业价值评估的方法体系，使理论紧跟时代发展的变化，并能更好的指导实践，对直播企业进行合理估值能够为风险投资方和收购方提供决策依据。
关键词： 直播企业；价值评估；DEVA模型。
Abstract
With the development and progress of Internet technology, people's requirments for daily leisure and entertainment are becoming higer and higer. The onlive livebroadcast with the characteristics of online real-time interaction came into being. The content of the live broadcast is rich and colorful, which quickly attracted the attentionof the public. According to relevant statistics, by June 2019, the number of webcast users in China had reached 433 million, with the market size exceeding 50 billion yuan. With the emergence of the new wave of live streaming, such as live streaming +, 5G technology and virtual live streaming, the number of webcast users and market size will continue to increase. The rapid development of the live broadcasting industry has attracted the attention of the investment community. The introduction of venture capital and merger and acquisition in live broadcasting enterprises has become more and more frequent, and more and more live broadcasting enterprises are seeking to go public. However, the research on the value assessment of live broadcasting enterprises is still limited. In this context, this paper studies the value assessment of live broadcasting enterprises, and adopts the method of combining theoretical analysis with case analysis. Based on the existing research at home and abroad, this paperselects appropriate assessment methods according to the characteristics of live broadcasting enterprises.
In this paper, the author firstly analyzes and summarizes the current situation of the live broadcasting industry, introduces the definition, classification and profitmodel of the live broadcasting industry, studies the development status and future development potential of the live broadcasting industry, and discusses the valuation characteristics of live broadcasting enterprises. Secondly, in view of the Internet live online the high-tech, high-growth, light assets of enterprises, demonstrates the traditional three evaluation methods are difficult to apply to the enterprise value evaluation, at the same time, applicable to DEVA live enterprise valuation model is put forward, and aiming at the limitations of traditional DEVA model, the author revises DEVA model from four aspects: user value, relationship between enterprise value and user value, initial input cost and market share, has been applied to live platform fixed DEVA model, and carries on the inspection. Finally, the discounted cash flow method and the modified DEVA model are used to analyze the valuation of inke interactive entertainment, a listed live broadcasting enterprise, and verify the effectiveness of the modified DEVA model in the valuation of live broadcasting enterprises. In this paper, the live broadcast of the enterprise value evaluation research complements the existing valuation method in enterprise valuation broadcast live on less than, enrich the methods of enterprise value assessment system, and make the theory with the change of The Times development, and can better guide the practice, to reasonable valuation can live enterprise provide decision-making basis for venture investors and acquirers.
Key words: Live streaming enterprises; Value assessment; DEVA model 。
1、绪论
1.1、研究背景及意义。
1.1.1、研究背景。
随着互联网技术的快速发展，吸引大众目光的产品层见迭出，其中一种新兴的社交媒体脱颖而出——网络直播，如今生活的方方面面都可以拿来直播，网络直播受到各个行业的关注。2019年随着直播+、5G技术、虚拟直播等在线直播新浪潮的出现，在线直播平台的用户数量将持续增加。2019年8月30日中国互联网络信息中心发布的第44次《中国互联网络发展状况统计报告》指出，截至2019年6月，我国网民规模达到8.54亿，手机网民规模为8.47亿，占网民总体的99.1%；网络直播用户为4.33亿，占网民总体的50.7%。可见网络直播用户的基础群体是十分庞大的。
投资界对直播行业的支持促进了该行业的发展。中国资本市场开始把目光聚集在直播行业源于国外的一起收购事件，即2014年Twitch以9.7亿美元的价格被亚马逊收购，自此中国直播行业的投融资行为开始频繁发生。2015年六间房以26亿元的价格被宋城演艺收购，2016年斗鱼直播获得15亿元C轮融资，2017年花椒直播获得10亿元B轮融资，2018年虎牙直播获得腾讯4.6亿美元的战略投资，而对直播平台进行合理估值可以为这些投融资决策提供参考依据。
1.1.2、研究意义。
1．理论意义。
由于直播企业的独特性，利用传统的收益法、市场法、资产基础法都无法对其进行合理准确的估值，本文依据直播企业的价值驱动因素，运用修正的DEVA模型对其进行估值，不但丰富了现有的企业估值的方法体系，还能更好地指导实践。
2．现实意义。
目前大多数的直播企业都是近几年才刚刚成立，需要寻求外部资金的支持以促进其发展扩张。此外，也会有风险投资者对自己看好的直播平台进行投资，以期在未来获得更多收益。随着相关投资活动的日益频繁，对直播企业进行合理估值能够为风险投资方提供决策依据。
1.2、国内外研究现状。
通过对直播企业估值的相关文献的研读，本文从直播企业的盈利模式、价值驱动因素和互联网企业的估值方法三个方面对研究现状进行整理和归纳。
（一）直播企业的盈利模式。
Doleski.O.D（2015）认为国外的直播平台发展相对较为成熟，其主要有三种收入来源，包括广告收入、打赏收入和会员订阅收入，广告收入也属于其营业收入中重要的部分。
甘利（2016）指出，目前国内的直播平台也在积极挖掘新的盈利模式，除了依靠打赏和会员订阅来获取收入，游戏联运和广告等方面也可能成为直播平台未来重要的收入来源。曹晚红（2016）以花椒为例，认为直播平台的盈利主要依靠用户付费，但随着直播内容的垂直化趋势明显，其主张以直播为工具，将用户、社区、营销和交易之间相互融通，形成一个循环。张永安、王学涛（2017）分析了网络直播平台盈利模式及其内在逻辑，基于相关参与者构建了直播平台的盈利生态系统，形成了一个完整的盈利模式闭环。贾佳、潘莹（2017）提出未来直播平台的盈利可以向内容付费的方向发展，其收入来源不能单单局限于打赏和会员订阅模式。谭畅、贾桦、杜港（2018）提出现有的网络直播商业模式主要有五种：虚拟道具和赛事竞猜、互联网营销广告、游戏联运、会员订购和电子商务，随着模式上和技术上的创新，未来将会有更多的变现方式。
（二）直播企业的价值驱动因素。
Gupta Sunil, Lehmann Donald R, Stuart Jennifer Ames(2011)提出，在衡量以用户为导向的互联网企业价值时，对用户价值的考量是一个不可缺少的指标，用户贡献是该类企业的主要价值源泉。
马越（2016）提出，如果互联网企业的收益能力还存在较大的不确定性，对其进行价值评估时，应该更加注重用户贡献对其价值的影响。李伯阳（2016）总结出选择创新的互联网企业估值方法的决定性因素在于用户数量、用户粘度、变现能力等方面。张永安（2017）运用理论研究与分析，得出数量效应对直播平台利润变化的贡献大于价格效应的结论。崇罡（2017）认为市场份额占有率可以体现出直播平台的行业地位，强者愈强，市场份额占比较高的企业也会拥有越高的价值。董忻榕（2018）基于马太效应在互联网行业中的影响显着，提出除了用户价值之外，市场份额占有率也是影响直播企业价值的关键因素。师晶（2018）又有新的见解，认为直播内容成为直播平台吸引用户的主要因素，优质和新颖的内容会促进直播平台快速发展，网络时代的快速发展，使得直播所采用的互联网技术大同小异，对用户缺乏吸引力。
（三）互联网企业的估值方法。
直播企业是依据互联网技术提供服务来获取收入的，符合广义的互联网企业的定义，所以本文借鉴互联网企业的估值方法来评估直播企业价值。
在互联网行业发展的不同阶段，国内外学者对互联网企业进行估值时所采用的方法也不尽相同，大致分为三个阶段。第一个阶段是在互联网行业刚刚兴起的时候，成立之初，由于需要投入高额的成本费用及研发支出，互联网企业一直处于入不敷出的状态。但是，投资者却不局限于只以财务数据的角度来考量该类企业的价值，企业的用户数量、网页的访问量和点击率也成为投资者评估互联网企业时必不可少的参考指标。互联网行业未来巨大的发展潜力，使得互联网企业的股价持续高涨，这一现象促使投资者对互联网企业进行估值时开始采用市场法，并依据其自身的特点进行调整。Blodge、Anning（1998）提出了一种可以对互联网企业准确估值的方法，该方法是基于传统市盈率法改进而来的，被称为TEMA-PEG方法。该方法使用了市盈率区间极值的概念，选取高科技互联网公司和增长缓慢的传统企业的股票市盈率为指标，对互联网企业进行估值。Steven（1999）为了得到互联网企业真正的市场价值，在对其进行估值时，将估值结果与市价进行偏差分析，并将网站访问量作为主要的衡量指标。
2000年纳克达斯的崩盘，互联网企业的股价引起了大众的质疑，互联网行业的发展开始进入第二个阶段。互联网估价泡沫的破灭，使得国内外学者认为互联网企业的发展速度与初期已然不同，其市值不能体现出其内在价值。根据互联网企业的特点，学者对传统收益法进行改进，采用EVA法和实物期权法，以寻求互联网企业估值的合理性与准确性。Desmet（2000）认为互联网企业的收益曲线无规则性可循，提出在预测其未来收益时，将企业绩效作为主要参考指标，以此来对互联网企业进行合理估值。Schwartz和Moon（2000）为了提高互联网企业估值的准确性，依据资本预算理论，并将其与实物期权理论相互融合，又结合互联网企业看涨期权的特点，提出了Schwartz-Moon模型。王飞航、徐迪（2004）以亚马逊为例，结合互联网企业自身的特点，验证了实物期权法在互联网企业估值中的可行性和适用性。唐敬年（2009）在前人研究的基础上，继续完善了以企业绩效为基础来预测未来收益的方法。赵延朋（2013）通过对众多互联网企业估值问题的实证研究，认为运用Black-Scholes模型对互联网企业进行估值更具科学性。
而从现阶段开始，国内外学者开始更加重视互联网企业的用户贡献，其是该类企业的价值源泉所在，在估值中起着至关重要的作用。Mary Meeker（1995）提出了DEVA估值模型，该模型简洁明了，将企业的成本费用分摊到每个用户上，以用户价值为指标进行量化，直接体现互联网企业的整体价值。HarmonSteve(2012)等为寻求互联网企业估值的准确性，将网站访问用户作为估值时的主要考虑因素，认为企业价值与网站访问用户量及其贡献密切相关。刘畅（2014）在传统DEVA模型的基础上，对该模型进行了改进，引入市场调节系数alpha，并运用修正的DEVA模型对Facebook收购Instagram一例进行了实证分析。李嘉杰（2015）运用DEVA估值模型对互联网医疗领域独角兽W公司进行估值，其估值结果与艾瑞咨询发布的中国独角兽企业估值榜估值相差无几。郜明忠（2016）运用市盈率法和经修正的DEVA模型两种估值方法对互联网公司联络互动进行估值，其研究结果表明DEVA估值模型计算得出的数据更为精准。胡晓明、朱羽灿（2019）认为投资者并购互联网企业的主要目的是追求协同效应，用户是企业价值增长的驱动因素，但用户价值不仅在于付费能力，还有其之间的互动价值。作者依据DEVA模型，结合并购案例，通过对未来用户数量和相关指标的预测量化用户价值，最终得出能够反应协同效应的投资价值结果。
（四）文献述评。
从国内外研究现状可以得出，国内外学者对互联网企业价值评估方法的研究，大体有两类方法：其一是对传统估值方法进行改进，以期能适用于互联网公司的估值；其二是依据互联网企业独特的价值驱动因素，构建新的估值模型。而网络直播企业作为新兴的互联网企业，其盈利模式、价值驱动因素与传统的互联网企业相比，既有共性，也有特殊性：市场份额占有率对直播企业的价值依然起着不可或缺的作用，用户是直播企业的价值源泉，直播企业的收入绝大部分都是来自于打赏收入和会员订阅。因此，选择适合其盈利模式和价值驱动因素的评估方法就显得尤为重要。基于直播企业的盈利模式和价值驱动因素，本文结合直播企业的估值特点，以映客互娱为案例，选用DEVA模型对其进行估值，并进行了参数的修订。
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1.3 研究内容和研究方法
1.4 创新之处
2 直播企业估值的现状分析.
2.1 直播企业的相关概念
2.1.1 直播企业的定义及分类
2.1.2 直播企业的盈利模式
2.2 直播 行业的发展现状
2.3 直播行业的发展潜力
2.4 直播企业的估值特点
3 直播企业价值评估方法的选择
3.1 传统 估值方法的适用性分析
3.2 DEVA 模型的适用性分析
3.2.1 相关理论基础.
3.2.2 DEVA模型的介绍及其适用性分析
3.3 修正传统DEVA模型的必要性.
3.4 修正DEVA模型的思路
3.4.1 修正对用户价值的衡量
3.4.2 修正企业价值和用户价值的关系
3.4.3 修正初始投入成本
3.4.4 引入参数市场份额占有率
3.5 修正的DEVA模型的检验.
4 基于修正的DEVA模型的案例分
4.1 案例介绍
4.1.1 公司基本情况
4.1.2 案例公司适用性分析
4.1.3 评估基准日及评估目的
4.2 基于修正的DEVA模型的估值
4.2.1 活跃用户数MAU的确定
4.2.2 单位用户平均贡献值ARPU的确定.
4.2.3 单位用户初始投入 资本M的确定
4.2.4 市场份额占有率K的确定
4.2.5 企业价值的确定
4.3 基于收益法的估值
4.3.1 加权平均资本成本的确定
4.3.2 企业自由现金流量预测
4.4 估值结果分析
5、结 论
通过对DEVA模型的研究与分析，结合直播企业的发展特点，对DEVA模型进行修正，然后基于映客互娱有限公司，与传统的收益法对比，对修正后的DEVA模型的有效性进行验证，得出的结论如下：
直播平台作为近几年新兴的行业，具有着历史数据少、收益不稳定、以用户价值为核心价值驱动因素等特点，三大传统的估值方法不能体现影响其价值的主要因素，故无法对直播企业进行合理准确的估值，需要一种以用户价值为指标的方法对其进行估值。
修正的DEVA模型以用户作为主要的价值驱动因素，估值方法不局限于财务数据，既发掘了直播企业的核心价值驱动因素，又能对于财务状况尚未稳定的直播企业进行准确的估值。这不但丰富了现有的估值体系，也有利于促进直播行业的健康发展。
在案例部分，本文选取的对象是移动端直播的领军企业——映客互娱。通过对映客互娱有限公司的研究分析，运用修正的DEVA估值模型，得出的估值结果基本与当日市值相近，误差率仅有4.81%；而采用传统的收益法得出的估值结果却与市值相差甚远，误差率达76.64%。由此说明直播企业的估值不适用于用传统的估值方法，很好地验证了修正的DEVA模型对直播企业估值的有效性，丰富了现有的企业估值体系。
随着5G时代的到来，VR技术和人工智能的推进，“直播+”布局的扩张，直播行业将掀起一股新浪潮，吸引资本市场的注意，又将发生新一轮的投融资行为。此外，合理的估值对于直播企业管理当局的决策也是至关重要的。随着直播市场的逐渐成熟，可获得的行业数据也将越来越多，希望能找到合适的指标，以反映现有DEVA模型所不能体现的一些因素，对该模型进行优化和验证，促进互联网企业的估值研究。
参考文献
