资本结构变动企业的价值评估文献综述

　　2 文献综述

　　在企业资本结构发生改变的情况下如何对企业价值进行评定估算的研究经历了三个阶段，首先是针对不同的资本结构是否会对企业的价值造成影响的进行讨论；之后转向了在企业资本结构发生改变的情况下选用何种方法对其价值进行评估；目前主要讨论的是 APV 法在评估应用中参数如何确定。

　　2.1 国内外研究现状及发展趋势

　　2.1.1 国外研究现状

　　莫迪利安（Franco Modilianni,1958）和米勒（Merton Miller,1958）提出了著名的 MM 理论，首次将市场均衡理论用于研究企业资本结构问题。该理论认为在不考虑税收的情况下，无论企业的资本结构如何变化，都不会改变企业价值创造的能力，不同的资本结构只会改变企业价值在股权与债权人之间的分配比例，但不影响企业的市场总价值。因此该理论也被成为资本结构无关论。

　　莫迪利安尼（Franco Modilianni,1963）和米勒（Merton Miller,1963）对 MM 理论进行了扩展，在考虑企业所得税的情况下进行讨论，并得到结论：当考虑企业所得税时，利息税盾效应会使企业价值随着资产负债率的增加而增加，当 100%负债时企业价值最大，企业可利用财务杠杆增加企业价值2.因此，该理论也被称为 MM 第二定律或者资本结构相关论。

　　迈尔斯（S. C. Myers,1974）首先提出了衡量企业价值的调整现值法（APV），他把企业的现金流量分为两部分：一部分是与企业经营相联系的现金流量，又称为无杠杆自由现金流量或基本现金流量，如营业收入、资本性支出等；另一部分是与企业融资活动相联系的现金流量，又称为融资效应，如利息减税、财政补贴等。然后根据价值的可加性原则，把这两部分价值加起来就得到整个企业的价值。

　　迈尔斯认为调整现值法可以有效地避免企业资本结构发生变化以及由各种资本成本加权所带来的评估偏误.

　　李萨德（Donald R. Lessard,1982）将调整现值法引入到国外投资项目的评估中，并介绍了基本现金流的预测、不同现金流资本成本的确定问题.

　　汤姆斯·鲁曼（TimothyA.Luehrman,1997）详细论证了调整现值法相对于WACC 法在资本结构改变和资本结构较为复杂情况下更具有优势，并指出用调整现值法评估企业价值能够给企业并购和经营管理中提供更多有关企业价值创造的信息.

　　麦肯锡企业在其发布的《价值评估-企业价值的衡量与管理》中详细介绍了APV 方法并给出了无杠杆权益资本成本和有负债权益资本成本之间相互转化的公式，为调整现值法中关于无杠杆权益资本成本的确定提供的更进一步的指导.

　　2.1.2 国内研究现状
　　
　　国内在企业价值评估方面起步较晚，当企业资本结构发生改变的情况下如何对企业价值进行评定估算的研究上主要是总结和引入国外的研究，并试图结合案例为评估实践提供一定的参考，但大多只是在假设的案例中进行讨论，缺乏实际应用的详细案例。

　　严勇（1998）参考汤姆斯·鲁曼（TimothyA.Luegrman）的研究，首次引入了 APV 法，指出 APV 法既能分析并购的财务可行性， 又能分析出并购增值的来源和分配方向.

　　茅宁（1999）详细介绍了 APV 方法，并指出在企业资本结构发生变化的情况下，WACC 法存在明显的不足，而 APV 法能够更加准确地反映企业的价值.
　　
　　章华与欧阳明德（2005）将 APV 法与调整折现率法（包含 WACC 法）进行了比较，并认为 APV 法将各种不同类型的现金流以其对应风险的折现率进行折现，能够更加准确地反映企业的价值；而调整折现率法将与企业所有现金流用统一的调整折现率进行折现，容易忽略其他融资附带效应、关联效应、外部效应和项目中隐含的实物期权价值等项目，即使在现金流预测中考虑了这些因素，但用同一个调整折现率来折现不同类型及风险等级的现金流量也是不合理的.

　　王少豪（2011）详细介绍了莫迪利安（Franco Modilianni）和米勒（MertonMiller）关于企业资本结构问题的研究成果，并指出应用 WACC 方法评估企业价值存在两个显著的难点：（1）WACC 方法要求企业资本结构保持相对稳定，这种假设与现实不符；（2）WACC 的计算受权益资本和债务比率的影响，理论上权益资本和债务比率应该由两者的市场价值计算得到，但权益资本的市场价值又依赖于企业价值的确定，而企业价值刚好是需要求的变量，这就陷入了以未知量求解未知量的困境。虽然可以通过周期迭代法对 WACC 法进行改进，但实际迭代过程中也容易出现不收敛的情况。因此王少豪认为 APV 法是解决资本结构发生改变下企业价值评估的有效且简便的方法。另外王少豪还介绍了关于 APV 模型中关于利息税盾的资本成本的选用问题.

　　顾军（2012）简单总结了使用 APV 法评估企业的步骤，并将其应用于格力电器的价值评估中，但其在各资本成本的选用上缺乏详细的讨论，并且错误地以CAMP 模型计算得到的权益资本成本当做企业的无杠杆权益资本成本.

　　2.1.3 发展趋势

　　综上所述，APV 法已经是国内外公认的在企业资本结构发生改变的情况下用于评估其价值的较好选择。经过 40 多年的发展，APV 法的基本理论框架已较为成熟，未来在此方面的研究将主要集中于如何解决 APV 的实际案例应用中面临的具体问题，包括：（1）企业的资本构成包括优先股、次级债及其它类债券资本的情况下，如何对各项目进行调整；（2）在实际应用中各个参数如何确定。