财务困境成本影响因素的实证分析

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【题目】企业财务困境下风险投资在企业成功IPO后的作用 
【第一章】影响企业财务困境的因素研究绪论 
【第二章】国内外风险投资对企业作用的文献综述 
【第三章】财务困境企业的界定 
【第四章】风险投资机构特征与企业财务困境 
【第五章  第六章】财务困境发生影响因素的实证分析 
【第七章】财务困境成本影响因素的实证分析 
【第八章】风险投资特征对财务困境的影响   
【结论/参考文献】被投资企业上市后风险投资的作用研究结论与参考文献

　　7 财务困境成本影响因素的实证分析

　　7.1 样本描述性统计

　　7.1.1 基本财务特征的描述性统计

　　本文首先对变量进行了简单的描述性统计，结果见表 7.1.

　　以经营业绩观计量的困境成本 FCD1统计量为 282,均值为 0.047,最小值为-13.190,最大值为 7.790,标准差为 1.836.由上文的界定可知，FCD 值为正表示财务困境成本，即财务困境导致企业经营业绩受到损失，FCD 值为负表示财务困境收益，即财务困境导致企业经营业绩得到增长，以经营业绩计量的财务困境成本最小值为-13.190,表示实现财务困境收益，经营业绩增长 1319%,最大值为 7.790,表示出现财务困境成本，经营业绩损失 779%,以经营业绩计量的财务困境成本的波动不大，25%分位数为-0.115,表示至少有 25%的观测值实现了财务困境收益，50%分位数为 0.151,表示至少有一半的企业出现了财务困境成本。

　　以权益价值观计量的困境成本 FCD2观测值为 282 个，均值为 0.124,最小值为-2.97,最大值为 6.64,标准差为 0.124.与 FCD1 相似，权益价值观的最小值-2.97 表示实现了财务困境收益，权益价值增长了 297%,最大值 6.64 表示实现了财务困境成本，权益价值损失了 664%,并且波动不大。权益价值观表示的困境成本最大值与最小值之间（9.61）的跨度远远小于经营业绩观表示的财务困境成本最大值与最小值之间的跨度（20.98）。25%分位数为-0.07,表示至少有25%的观测值实现了权益价值的增长，50%分位数为 0.124,表示至少有 50%的企业出现了权益价值的下降。

　　VC（风投背景）的统计量为 282,均值为 0.025,标准差为 0.156,75%分位数为 0,说明只有不到 25%的观测值具有风险投资背景。INDPER（行业销售增长率）的统计量为 282,均值为 2.333,最小值为-0.71,最大值为 287.31,标准差为 18.009,相对于其他变量，行业销售增长率的波动最大，25%分位数为0.043,说明 75%以上的行业实现了销售增长。TDP/TA（资产担保价值）的观测值为 282,均值为 0.500,最小值为 0.02,表示总资产中仅有 2%的有形资产，最大值为 0.92,表示总资产中有 92%为有形资产，标准差为 0.175,波动不大。

　　DCAP（债务融资能力）的观测值为 282,均值为 0.007,最小值为 0,最大值为1,标准差为 0.084,75%分位数为 0,说明至少有 75%的观测值并不具有高债务融资能力。DSTR（债务复杂程度）的观测值为 282,最小值为 0,说明在流动负债中不存在短期借款，最大值为 0.91,说明在流动负债中有 91%的短期借款，标准差为 0.203,波动不大。TobinQ（成长性）的观测值为 282,均值为 1.190,最小值为 0.55,最大值为 4.41,标准差为 0.437.SCORE（企业综合治理得分）观测值为 282,均值为-0.677,最小值为-5,根据上文可知，国有主导绝对控股的公司综合治理得分为-5,是全部类型中得分最低的类型，最大值为 1,法人相对控股的公司综合治理得分为 1,是全部类型中得分最高的类型，标准差为 2.08,75%分位数为 1,表示至少有 25%的观测值公司综合治理得分为 1,即至少有 25%的观测值公司治理类型为法人相对控股。

　　7.1.2 按是否困境分组的描述性统计

　　本文将困境企业按照是否具有风险投资背景分成两组，进行了简单的描述性统计，结果见表 7.2.根据统计结果可以发现，在全部困境观测值中仅有 7 个观测值具有风险投资背景，仅占全部观测值的 2.48%,无风险投资背景的观测值为 275 个。以经营业绩观表示的困境成本 FCD1在组 1 中的均值为-1.997,即财务困境带来经营业绩收益，在组 2 中的均值为 0.099,即财务困境带来经营业绩损失，两组差异值为-2.096,并且这种差异是显着的，在组 1 中的波动大于在组 2 中的波动；以权益价值观表示的困境成本 FCD2在组 1 中的均值为 0.043,在组 2 中的均值为 0.126,即具有风险投资背景组的困境成本低于无风险投资背景组，两组差距 0.084,但这种差异并不显着；INDPER（行业平均销售增长率）在组 1中的均值为 0.134,在组 2 中的均值为 2.389,两组差距 2.255,但这种差异是不显着的，相对于其他财务指标，行业平均销售增长率在组 2 中的波动最大，标准差为 18.234;TDP/TA（资产担保价值）在组 1 中的均值为 0.503,在组 2 中的均值为 0.500,两组的差别并不显着；DCAP（债务融资能力）在组 1 中的均值为0.022,在组 2 中的均值为 0,具有风险投资背景的观测值具有更好的债务融资能力均值，并且这种差异显着；TobinQ（成长性）在组 1 中的均值为 1.208,显着高于组 2 的均值 1.19;SCORE（公司治理得分）在组 1 中的均值为-0.571,在组2 中的均值为-0.68,组 1 的均值高于组 2 的均值 0.109,并且这种差异显着。

　　7.2 相关性检验

　　为检查变量间的相关性，本文对变量进行了 Pearson 相关性检验，检验结果如表 7.3 所示。

　　根据检验结果可以发现，变量之间并不存在着共线性问题。其中 DSTR（债务复杂程度）与 SCORE（公司综合治理得分）具有显着的正相关关系，反应出公司治理水平越高债务复杂程度越高。其他变量之间则不具有显着的相关关系。

　　本文继续检验了两种计量方式的困境成本的相关关系，结果见表 7.4.

　　根据检验结果可以发现，经营业绩观计量的困境成本（FCD1）与权益价值观计量的困境成本（FCD2）之间的相关性并不高，这可能是由中国资本市场的有效性较低导致的。股价不仅受到经营业绩的影响，还受到政策的影响，市场上的也充斥着大量的盲目投资者甚至是投机者，种种原因导致股价并不一定与企业的经营业绩相一致，权益价值的变动也不一定与企业经营业绩的变动相一致。

　　7.3 风险投资对企业财务困境成本的影响

　　7.3.1 经营业绩观的困境成本

　　根据回归结果可以发现，风投背景（VC）的回归系数为-2.139,结果显着，说明企业陷入财务困境时风险投资可以减少企业经营业绩的损失，这是因为风险投资的存在可以帮助企业获得更多的短期有息债务融资和外部权益融资，使企业以较低的成本筹资，同时风险投资机构可以在一定程度上解决企业与供应商、客户的信息不对称问题，减少企业的经营业绩损失，即降低财务困境成本。至此，假设 2 部分得到结果，即上市企业陷入财务困境后，风险投资可以降低企业经营业绩观计量的财务困境成本。

　　INDPER（行业销售增长率）的系数为-0.022,结果显着，说明行业销售增长率越高，财务困境成本越低，即行业经济状况越好，困境企业的经营业绩损失越少，这可能是因为行业经济状况较好的情况下，人们对困境企业的信心会相对较高，营业收入的下降幅度也会相对较小，进而经营业绩的损失较少，即财务困境成本较低。TDP/TA（资产担保价值）的系数为-0.287,结果显着，说明企业的有形资产与总资产比率越高，企业的财务困境成本越低，这可能是因为当企业陷入财务困境后，有形资产比例较高的企业可以获得相对更多的追加贷款，解决资金不足的问题，可以较少地通过变现资产、低价销售获取资金，进而经营业绩实现较少的损失，即财务困境成本较低。DCAP（债务融资能力）的系数为-0.01,结果显着，说明债务融资能力越高财务困境成本越低，这可能是因为当企业陷入财务困境时，具有较高债务融资能力的企业可以以更低的成本获得贷款或经营性负债，较好地解决资金问题，使企业经营业绩损失减少，财务困境成本降低。DSTR（债务复杂程度）的系数为 0.037,回归结果不显着，说明债务复杂程度与企业财务困境成本之间不存在线性关系。TobinQ（成长性）的系数为-0.602,结果显着，说明成长性越高的企业困境成本越低，这与前人的研究结论77并不一致，这可能是因为成长性越高的企业体现出越好的发展前景，可以较少地损失营业收入，获得相对较多的经营性流动负债，是企业经营业绩损失减少，财务困境成本降低。

　　SCORE（公司综合治理得分）的系数为 0,回归结果不显着，说明在观测值中没有体现出公司的综合治理情况与财务困境成本的线性关系。

　　7.3.2 权益价值观的困境成本

　　根据回归结果可以发现：VC（风投背景）的回归系数为-0.067,但回归结果并不显着，说明风险投资与权益价值观计量的财务困境成本之间不存在显着的线性关系。这可能是因为企业的权益价值很大程度上取决于投资者对企业未来发展的预期，投资者在选择投资对象时会综合考虑多种因素，风险投资可以起到信号传递增强投资者认可度的作用，但数据显示，风险投资的这种作用并不足以减少投资者对企业未来发展预期的降低，即风险投资不能降低权益价值观计量的企业财务困境成本。至此假设 2 已全部得到结果：上市企业陷入财务困境后，风险投资可以降低企业以经营业绩观计量的财务困境成本，但与权益价值观计量的财务困境成本之间不存在显着关系。

　　INDPER（行业销售增长率）的系数为-0.096,结果显着，说明行业经济状况越好，企业权益价值损失的就越少，这可能是因为投资者在选择投资对象时行业因素是最重要的决定性因素之一，行业经济状况越好，投资者越不会因为企业一时的财务困境而大幅度减持股份，股权价值也就不会大幅度下降，即权益价值观衡量的困境成本较低。TDP/TA（资产担保价值）的回归系数为-0.482,回归结果显着，这说明有形资产与总资产的比例越高，企业的权益价值损失越少，这可能是因为企业的有形资产也是投资者选择投资方向需要考虑的重要因素，企业的有形资产规模在很大程度上决定了企业的发展前景，如果有形资产比例较高，当企业陷入财务困境时，投资者会出于企业前景的考虑较少地放弃股权，使企业权益价值损失较少，即财务困境成本较低。DCAP（债务融资能力）的回归系数为-0.055,结果并不显着。DSTR（债务复杂程度）的回归系数为 0.214,结果不显着。TobinQ（成长性）的回归系数为-0.316,结果显着，说明企业的成长性越高，权益价值损失越少。这可能是因为企业成长性同样是投资者选择投资对象需要考虑的重要决定性因素之一，如果企业拥有良好的成长性，投资者出于长远考虑不会因为企业一时的财务困境而急于坚持股权，使企业权益价值损失较少，即困境成本较低。SCORE（公司综合治理得分）的系数为-0.023,回归结果不显着。