第 3 章 吉利并购沃尔沃案例研究
3.1 吉利和沃尔沃公司介绍
浙江吉利控股集团有限公司（以下简称“吉利”）始建于 1986 年，是中国汽车十强行业，也是其中唯一的一家民营轿车生产经营企业。它的前身是由李书福成立的冰箱零件生产企业，1994 年转型生产摩托车，1996 年正式成立集团有限公司，1997 年正式步入汽车企业。经过三十年的发展，浙江吉利见证了自己品牌汽车的进步，已逐步成为中国民营企业中大胆开拓创新的典型代表。吉利发展十分迅速，一方面是依靠吉利公司的灵活的经营机制，另外，吉利的自主创新能力也是其迅速发展的另一个原因，因此吉利被评为“中国汽车工业 50 年发展速度最快、成长最好”的企业。其资产总值已经超过1100 亿元，连续三年进入世界五百强，连续十一年被评选为中国企业五百强，跻身国内汽车行业十强之内。在 2012 年《财富》排名中，凭借着营业收入 233.557 亿美元，浙江吉利首次进入世界 500 强。目前浙江吉利拥有十多个系列，覆盖着汽车高中低端产品的各个市场。其中上海英伦、自由舰、帝豪、熊猫、金刚、远景等车型市场认知度比较高，已经获得了良好的声誉。吉利通过各种方式提升自身实力，不断丰富自己的企业形象，完善企业价值链。吉利不仅在完善国内西北地区的产业基地上付出了很大努力，而且也开拓海外业务，实现了国际化，也不断提升了自身的层次。吉利于 2009 年 3 月以 4740 澳元收购了澳大利亚的自动变速器公司 DSI,这使吉利提升了在核心零部件方面的话语权。每一项举措都在提升吉利的整体实力。2010 年发生了震惊世界的收购案--吉利收购沃尔沃，这也是吉利在整车组装业务方面的一大进步。
沃尔沃汽车公司，是北欧最大的汽车企业，同时也是世界 20 大汽车公司之一，创立于 1924 年，创始人是古斯塔夫·拉尔森和阿瑟·格布尔森，同时也是瑞典最大的工业企业集团。沃尔沃拥有着悠久的历史和先进的技术，沃尔沃集团也是世界数一数二的运输器材制造商。沃尔沃集团的生产方向和销售对象主要是豪华型车型和相对较富的人群。沃尔沃的销售范围达到一百多个国家和地区，销售网点将近三千，并且拥有数个研发中心。沃尔沃公司有着全球有名的汽车安全中心，这也是依靠其专业的汽车技术研发团队，也正因为如此，沃尔沃旗下的汽车系列都有着优性能和高质量，并因此而驰名世界。在安全系统方面，沃尔沃也更为卓越，值得其他公司学习借鉴的地方。一项来自美国公路损失资料研究所的调查评比中显示沃尔沃是十大最安全汽车之一，并且排名第一。
沃尔沃的汽车产品非常丰富，下属商用车部、载重车部、汽车销售部、零部件部、大客车部以及小客车子公司等，其主要产品仍然是汽车。沃尔沃拥有世界独一无二的工厂，即坐落在瑞典哥德堡的卡尔玛工厂。工厂边缘分布着 25 个工作站，每个站分别负责一部分汽车装配工序，在微机控制下，零配件在自动输送装置上有序地进行着，当你看到一辆汽车生产完工，出现在人们面前时，它已经从最初的零件走过了 25 个工作站。在这个工厂中，分为许多个工作区，一般是 10-25 人负责其中一个工作区，工人们只要在所要求的时间内将汽车从一个缓冲区传送到另一个缓冲区即可完成任务，剩下的时间供工人自行支配。这种工作方式激发了工人们的劳动热情，把工人们从机械往复式的劳动中解放出来。这种创新的生产方式得到了世界汽车行业各方的赞同和认可。沃尔沃的各种载货车、大客车在北欧占据了很大市场，另外其小型客车也因为简单舒适、内置豪华、用户体验性能好得以享誉全球。
3.2 吉利并购沃尔沃过程回顾
2008 年底由于金融危机的影响美国福特汽车公司难以继续维持，为了能使沃尔沃方面的业务继续正常运营，福特公司决定将其出售。除了吉利，还有来自美国、瑞典的强劲竞争对手，另外还有我国的奇瑞、长安、北汽集团。最终，经过激烈竞争，吉利集团于 2010 年 3 月 28 日以 18 亿美元的价格收购沃尔沃，并获得全部股权。本节简要介绍并购起因和并购过程。
3.2.1 并购起因
福特公司作为沃尔沃的母公司，由于公司运营、决策失误等原因，连年亏损，在2006 年亏损额高达 127 亿美元，突破公司历年来亏损纪录。正是由于这个原因，福特公司决定重新调整战略，将旗下盈利较好的汽车品牌作为重点扶持对象，提出了“一个福特，一个团队”的口号。除此之外，福特也采取了一系列实际行动，进行各种抛售计划以节约成本。先后出售了阿斯顿马丁、捷豹、路虎等品牌，以此希望摆脱资金紧张的问题。2008 年爆发了全球经济危机，更加剧了福特公司货币资金的紧张，为此福特公司将一部分马自达股份出售出去，福特公司的持股比例也下降至 13.4%.由此来看，福特公司将旗下的沃尔沃出售并不令人意外，而是面临生存危机的情况下不得已的举动。
就沃尔沃来讲，也一直是负债累累，从 2005 年开始就出现了亏损，每年的亏损额达到10 亿美元以上，沃尔沃的业绩在福特公司众多品牌中表现较差，也加剧福特自身的亏损。沃尔沃的销量也是连年下降，收益越来越差。可以看出，正是经济原因造成了这次吉利对沃尔沃的收购，福特出售沃尔沃也是必然。而吉利之所以可以成功，一方面是自身的实力和其真诚的态度，另一方面也是由于中国有着巨大的潜在市场，使吉利成为此次收购的唯一股东。
吉利是我国土生土长的汽车制造企业，通过自身的努力和发展，已经连续几年成为世界 500 强企业，在世界市场占有一席之地。但是，要想有更大的发展空间，就不能仅仅局限于低端市场的发展，而要向更高层级发展，开拓高端市场，将市场和业务开拓至国际，尤其是进军国外发达国家，也只有这样，才能真正成为强有力的国际品牌。但是，我国经济的发展程度仍然不及发达国家，在汽车开发领域还有较大局限，另外吉利自身实力确实有限，难以达到所期望的水平，而收购沃尔沃可以弥补这方面的不足。第一，吉利可以借鉴沃尔沃的经验，增强在安全性上的优势，提升节能减排的效果。第二，可以利用沃尔沃的品牌形象和沃尔沃的高端科技人才，提升品牌整体档次，从而改变吉利在消费者心目中的形象。第三，实现低成本高质量的目标，用制造吉利车的成本制造出沃尔沃品质的汽车，从而有更大的利润空间。总而言之，对沃尔沃的收购可以使吉利的综合实力有更大的提升，从而使吉利能够在将来的市场竞争中占有一席之地。
3.2.2 并购过程
在世界经济危机和自身财务危机的双重压力下，福特最终决定出售沃尔沃，并于2008 年 12 月正式宣布这一消息，标价高达 60 亿美元。许多厂商听闻该消息便立刻准备收购，就我国汽车厂商而言，包括吉利、长安、北汽、奇瑞等车企有意向参与竞拍。
吉利是在2008年12月17日正式开始竞购，其身后有着强劲坚实的团队给予有力保障，其中包括德勤会计师事务所、富尔德律师事务所、洛希尔银行等世界有名的中介结构。
在准备并购的这段时间，法国雷诺公司也向福特公司谈及有关并购的意向，但双方并没有协商一致，最后没有并购成功。2009 年 3 月，吉利收到了来自国家发改委的支持函，由此，其他国内参与竞购的厂商逐渐退出，这给吉利提供了很大的方便，节省了一定的时间。起初，吉利内部有部分管理者并不支持此次并购，甚至有反对的声音，但经过一系列的努力和沟通，吉利统一众议，成为了最有竞争力的竞购方。在这过程中，也面临了不少挑战，美国、瑞典的不同财团曾中途伏击竞购，但是都没能阻止吉利的成功。吉利与福特公司在 2010 年 3 月 28 日就收购相关事项达成一致，约定吉利收购福特旗下沃尔沃轿车业务 100%的股权及其他相关资产，收购金额为 18 亿美元。之后，欧盟、瑞典、中国都对此次并购给予认可，并且提供了正式审批通过的文件。沃尔沃公司新的董事会于 2010 年 8 月 2 日正式上任，至此，吉利并购沃尔沃正式完成。
3.3 吉利并购沃尔沃财务风险分析
通过对公司财务进行分析，发现吉利的盈利能力、偿债能力和现金支付能力在一定程度上有所下降，财务风险有所增加。具体来说，吉利并购沃尔沃的财务风险如下：
3.3.1 融资风险分析
2010 年并购前，吉利共有 13.68 亿美元的总资产，对于整个并购，需要的资金总计 27 亿多美元，所以吉利需采用杠杆收购的方式完成对沃尔沃的并购。因为，如果全部使用公司内部财产，吉利将难以承受，会出现资金短缺的问题；而全部利用财务债权融资，将会带来巨大的还款压力；如果用股权融资的方式，吉利股东的持股比例将会减少。由于上述的原因，吉利公司采取了杠杆收购的方式，这是吉利通过多方比较后选择的最方便、最合理的一种融资方式。
并购时，为了顺利完成对沃尔沃的并购，吉利并购沃尔沃需要大量的资金，这些资金构成主要包括 50%的国内资金和 50%的境外资金。其中，国内资金中一半为自有资金，一半为银行贷款。吉利主要是依靠中国银行浙江分行和伦敦分行获得贷款；境外资金则主要来自于美国、欧洲、中国香港等国家和地区。
吉利除了利用政府对企业的资助以外，在交易时主要是利用债务融资的方式进行并购活动。单纯利用自有资金，吉利没有实力收购沃尔沃。在收购前，吉利共有 13.68亿美元的总资产中，非流动资产为 5.79 亿，流动资产为 7.89 亿。既然无法单纯地依靠企业自身，吉利只能举借债务，利用财务杠杆的方式聪明的解决了这一财务问题。吉利还依靠政府的大力扶持加快了并购历程。在 2009、2010 两年，吉利获得了来自政府的4.82 亿元和 16.85 亿元的营业外收入。除此之外，政府也在吉利较困难的时候提供了相当多的借款。但对吉利不利的是，在并购活动后期，由于对资金的需求日益增加，大庆、上海、成都等地的政府不再对并购项目给予支持。
吉利在进行海外融资时同样面临着巨大的风险。2009 年 9 月左右，为了给海外并购案的成功增添一份保障，吉利开始与高盛集团合作。吉利以将高盛集团作为外资战略投资者的身份为前提，向其发行了可转换公司债券共计 18.97 亿港元以及 3 亿份认股权证，结果是获得了 25.86 亿港元作为融资基金。在此之后，高盛集团以投资者的身份通过吉利母公司、子公司分别发行债券，同时与其他投资银行合作，帮助吉利进行融资。
值得注意的是，这部分集资属于高利息债券，势必为吉利将来造成不小的财务负担。作为后果，吉利集团不得不自 2011 年开始寻求海内外的私募机构以偿还这笔债务，令人担忧的是，在紧张的财务背景下这次的融资并不顺利。2011 年 7 月吉利集团的债务总额达到了 710 亿人民币。如此高的负债引发了银行等金融机构的关注和担忧，因此面对吉利的继续融资都变得非常审慎，甚至态度消极。
并购后，海外并购的完成，也使得吉利承担了相应的债务责任，造成吉利在偿还旧债的同时又在增添着新债务。从这个案例中，我们可以得出下列结论：对于并购，我们的关注点不应该只局限于最初的融资情况，更要重视企业整合期间的融资经营活动是否能正常运行，过高的资产负债率也不利于后续融资活动的进行。
3.3.2 偿债风险分析
并购前，吉利没有偿还债务的风险，然而自并购后，吉利的偿债能力有待研究。本节主要从资产负债率、流动比率、速动比率等三个比率对吉利并购沃尔沃的偿债风险进行分析。资产负债率是负债总额与资产总额的比值，从表 3.2 中可以看出，并购后，从2010 年到 2014 年间，吉利的资产负债率保持上升趋势，这说明了负债总额与资产总额的比值与以前相比扩大，长期偿债能力持续降低。流动比率，是指流动资产与流动负债的比值，从表 3.2 中可以看出，吉利在 2010 年到 2013 年间的流动比率总体上呈下降的趋势，2014 年流动比率有所攀升，因为存在存货等不容易变现的资产，但是上升表现得不太明显。从表 3.2 中，可以明显得看出，从 2010 年到 2014 年，吉利的速动比率相对呈下降趋势，这显示吉利的短期偿债能力有不断降低的迹象，由此可见吉利并购沃尔沃之后会承受巨大的财务压力。
并购后，由于会出现较大的债务融资额，导致并购后会有较大的短期债务风险。根据理论研究，生产类型的企业流动比率必须大于等于 2,如果公司的资产流动性过低，会发生偿还债务的短期风险。通过本文分析可以看出，吉利从 2010 年到 2014 年流动比率均不高于 2,这说明企业短期偿债能力过低，短期债务偿还风险加剧。
企业的偿债状况与企业的产权比率相关，当企业的产权比率大于 1,则表示企业的长期偿债风险增大。而通过本文我们可以明显的看出，吉利自 2010 年至 2014 年间每年12010 年到 2014 年资产负债率变化不大，但还是保持在 60%左右，这表明吉利的长期偿债能力弱。偿债能力不足会导致企业的债务压力上升，严重的情况下会引起债务违约，进而导致财务风险爆发。
3.3.3 支付风险分析
并购前，吉利共有 13.68 亿美元的总资产，其中非流动资产为 5.79 亿，流动资产为7.89 亿。然而吉利的海外并购方式主要是现金支付。并购之初，吉利向沃尔沃公司付了一笔 18 亿美元的资金。之所以急切需要巨额现金，是因为沃尔沃的资金链崩溃，需要吉利去修补它的资金缺口。但是这只是吉利收购沃尔沃所有股权的价格，也就是掌握其控制权，在后期发展中，吉利为了维持沃尔沃汽车在消费者心中安全系数高、环保系数高、品质高和设计欧美化的形象，并且在中国建厂制造汽车与零部件，就必须向沃尔沃融入大量的资金，保证沃尔沃能够正常运行。
根据吉利和沃尔沃官方合同显示，此次吉利并购沃尔沃的最终交易价格为 18 亿美元，虽然这个价格只是当年美国福特公司对沃尔沃收购价的 1/4,但我们要注意的是，吉利只是一个中国民营公司，18 亿美元的资金就可能导致吉利的资金系统出现崩溃。
根据国家统计局相关数据显示，2009 年，吉利在汽车方面的总收益是人民币 140.7 亿，但净利润仅为 11.8 亿人民币，可以看出，18 亿美元，当年大约 122.4 亿人民币，相当于吉利将近 10 年的净利润。在后期的数据分析中可以看出，吉利获得资金的主要途径是银行和地方政府，可是吉利融资过程仅靠外部的支援是肯定不可能达到 18 亿美元的，所以剩下的资金也就需要吉利从本公司的资金链抽调。在并购过程中，我们从吉利方面了解到其中的 7.61 亿美元是吉利拥有 100%股份的子公司吉利凯盛公司支付的，从一个子公司抽调如此庞大的资金，可想而知吉利的财务系统面临的巨大风险。所以就此问题我们再结合吉利 2010 上半年的财务报表进行具体分析。
并购后，从上表 3.3 银行结余及现金一项中看出，2010 年 6 月底，其余额大约为人民币 54.92 亿元，依据 2010 年 6 月 1 号人民币对换美元的汇率来算，大约为 8.05 亿美元，大于 7.61 亿美元，基本可以满足现金支付的要求。可是对此大型的并购案例，8.05亿美元的流动资金一定程度上存在着支付违约风险。在支付期间，如果美元对换人民币的汇率发生了重大变化，那么在短时间内拿出 7.61 亿美元的现金对于吉利来说恐怕很困难。而且除了这些，就算吉利可以支付那 7.61 亿美元的巨额资金，并且用这笔资金去填补 18 亿美元的缺口，但根据表格看出剩下的活动资金仅仅为 0.44 亿美元，再通过分析年月末的流动负债情况，我们可以得知，贸易及其他应付款、税项、银行借款等等债务需要的资金总额不止 0.44 亿美元，因此，如果拿出这 7.61 亿美元，那吉利的资金系统承担的风险就是巨大的，不仅仅是资金链崩溃，更严重的是会导致后期严重的债务危机，产生支付违约风险。
3.3.4 盈利风险分析
并购前，自 2007 年开始实施战略转型开始到 2009 年，吉利将核心竞争力从成本优势重新定位为技术优势和提高服务品质，因此销量以及利润持续上升。然而自 2010 年并购后，吉利的盈利能力有所变化。从表 3.4 中可以发现，到 2014 年 12 月底，吉利公司的所有资产总额为313.79 亿元人民币，相较于 2013 年12月底的人民币 275.97 亿元，只是增加了大概 13.2%,增长幅度比较小；计算其权益乘数，即总资产与所有者权益的比例，为 2.38,与 2013 年的 2.71 相比下降了 0.33;2014 年吉利的股东净利润大约为人民币 20.49 亿元，与上年相比增加了 3.33 亿元，增幅为 19.47%;所有者权益在 2014 年末约为人民币 132.03 亿元，与 2010 年相比增加了 30.53 亿元；2013 年全年吉利汽车的总销量为421384部，取得收入人民币209.64亿元，营业收入与2012年相比增长了4.30%,没有完成年度销售目标，同时营业收入的增长速度较少于整个汽车市场相关的平均值。
下表 3.5 是吉利公司并购后收取净利润的能力的相关的数据，就可以发现，在整个2014 年吉利的总资产周转率为 83.53%,与 2013 年的 81.32%相比，上升了 2.21%;吉利 2014 年销售净利率为 8.31%,与 2013 年的 8.19%相比，上升了 0.12%;2014 年吉利的净资产收益率为 15.53%,与上一年的 17.84%相比，下降了 2.31%,2013 年吉利的净资产收益率比 2012 年下降了 1.32%,净利润的增长速度小于总资产的增长速度，因此销售净利率下降。从这可以看出，从 2010 年到 2014 年吉利的盈利能力有所下降。
从表 3.6 中，通过计算并购后吉利净资产收益率、每股净资产、净利润增长率，并且比较整个汽车市场综合能力增长指标的均值，就可以看到，并购后，吉利净资产与总资产的比率低于整个汽车行业一年净资产与总资产的比率平均值，从这个现象就可以看出，吉利所有的股份挣取净利润的能力有可能会下降。值得一提的是，在吉利并购了沃尔沃的后期发展中，净资产收益率、净利润增长率都有较大幅度的下降。无论是 18 亿元的并购费用，还是并购过程中的大量负债，亦或者是并购后的整合增加的经营费用，使得之后吉利的经营活动步履维艰。由于吉利并购沃尔沃支出了巨额费用，因此盈利能力并不是很稳定。
3.4 案例启示
本案例是我国民营车企海外并购案例中一次巨大突破，是中国车企海外并购重要的的里程碑。这次事件最重要的特征就是“以小吃大”,但这也伴随了很大的资金链崩溃的风险。在并购完成后这几年，沃尔沃品牌在全球的汽车销售中并不是像当初吉利并购时预计的那样，就中国、德国、瑞典的等国家的汽车销量来说都远不如沃尔沃的鼎盛时期。但值得一提的是，吉利并没有就此停止向该公司投入资金，吉利在德国和瑞典都兴建汽车工厂和汽车生产线。从 2011 至 2013 年不到两年的时间里，吉利就已发行 37 亿元的公司债券和中期票据。但是就算吉利注入如此多的资金，在短期内要想获得大量的收益，那也是不可能的。吉利若想成功的整合并购后的公司，资金链必须要保持完整，否则就要面临崩溃风险。
从战略整合来讲，由于沃尔沃以前就是走的高品质汽车路线，而吉利走的是低端汽车路线，所以吉利必要还要继续注入更多的资金。并且沃尔沃生产经营汽车的理念是质量、安全和环保，为了达到此目的并满足消费者对汽车高品质的需求，吉利就必须在管理过程中持续的更新汽车技术和完善汽车性能，这又是一项必须依赖大量资金的项目。
最重要的是，对并购后企业声誉的重新再造是吉利面临的巨大问题，如果这个项目上，吉利的资金链出现问题，那么商誉就会受损，众所周知，商誉受损是难以弥补的，更严重的是消费者对并购企业的印象会大打折扣，失去对企业产品的信心。
从环境风险来讲，财务上的压力也非常大。在企业并购完成之后，沃尔沃的总部依然设在瑞典，并且在瑞典和比利时的生产基地也并没有大的变动。但问题是像瑞典这样的高福利国家，文化跟中国有着天壤之别，在工人的生产时间、工资方面等要求比中国国内严格的多。当初吉利并购沃尔沃时，它曾经向对方承诺不减薪不裁员，但是保持并购企业中的人力又需要大量的资金投入，这就是非常矛盾的地方。与此同时，欧洲当地对工人的利益要求严格，非常维护职工权益，规定企业不可因为资金链的问题减少工人的工资。对于吉利这种通过并购打入当地市场的民营企业来说，它更加看重的是能否盈利，所以并购后期规划整合过程中的财务风险的确是个棘手问题，这就需要吉利高层就此展开措施进行防范。
本章选取吉利并购沃尔沃案例，介绍双方概况、并购过程以及并购过程中融资的管理，对企业并购后财务报表进行研究，分析并购后吉利的获取自身利益的能力、承担债务负担的能力、经营管理并购企业能力和对长期发展并购企业能力的变化，进而分析吉利面对的融资风险、偿债风险、支付风险和盈利风险，为下一章节对我国车企财务风险的防范，做出铺垫。
