证券交易异常情况的产生环境与表现形式

　　第一章 证券交易异常情况的多维透视

　　在学术领域，证券交易异常情况并不是一个传统的法律名词。它来自于实践，指代的是证券市场中实实在在发生的影响证券交易正常秩序的现象，具体涵盖市场全部或者部分交易不能正常进行的各种情形。在我国现行证券法律制度体系内，首次完整界定并且解析“证券交易异常情况”的内涵与样态的，是我国沪深证券交易所的业务规则。本文即以此为基础，结合证券市场中的实际发生的实践案例，对证券交易异常情况做一个尝试性的范围界定与类型描述，旨在向读者提供一个立体的画面，呈现证券交易异常情况的样态、产生原因以及市场危害，以便于读者对这个相对陌生的市场现象形成初步概念，为本文的后续分析和解读奠定基础。

　　在全球范围内，证券交易异常情况像一枚不定时炸弹，给证券市场的有序运行蒙上一层挥之不去的阴影。它带给证券市场及其各类市场主体的影响是多维度的，除了可以金钱衡量的直接损失外，由于现代证券交易的自动化、电子化和高度技术化，以及证券市场的公开性、公众性、关联性，证券交易异常情况的影响往往超出一时一地的的损失，而对证券市场的秩序与功能造成实质损害，进而对证券市场所承载的公共利益形成威胁，因此迫切需要我们对其进行严肃认真的研究和对待。

　　第一节 证券交易异常情况的产生环境与表现形式

　　一、证券交易所市场的简要描述

　　一般意义上，证券市场是由证券产品市场、证券服务市场两个子市场构成。其中的证券产品市场，可以被理解成是为了帮助证券和资本之间的交易得以顺利进行而做出的安排。在证券产品市场上，资本的需求者通过发行和出售股票、债券等证券产品来交换所需要的资本，而资本的供应者则通过购买或者投资这些证券产品来提供资本。按照交易行为所涉及到的对象是初次进入市场买卖的证券产品还是已经挂牌交易的产品，证券产品市场又有一级市场和二级市场之分，前者被称为证券发行市场，后者即本处所说的证券交易市场——进行已发行证券产品的转让、买卖和交易的场所。

　　证券交易所市场无疑是最具代表性的证券交易市场。与一般的交易市场相比，其既具有共性，又带有明显的特殊性，主要体现在如下几方面：（1）高度集中性。证券交易所通过建立集中的交易设施，制定标准化的交易契约，将众多投资者的买卖意愿聚集在一起，跨越时空买卖证券。（2）高度连续性。证券交易在交易日的各个时点连续不断地进行，每笔交易都承接前一笔交易并导致下一笔交易，通过连续竞价形成的交易价格也具有连续性。（3）高度流动性。证券交易带来了流动性的集中，一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足，可以说流动性是交易所生命力和证券市场经济功能的基础所在。（4）高度规范性。证券交易是在相互信任的基础上进行的，是一个承诺性市场，交易所需要制定并执行交易规则，对交易活动加以规范，使得交易过程的直接参与者之间及其所代表的买卖双方之间能够获得相互信任。（5）高度外部性。证券交易参与者数量众多、类型多样，所涉及的经济利益关系十分复杂，与大众的利益息息相关，其因此具有很强的外部性特征。

　　二、证券交易异常情况的内生性

　　如上所述，证券交易所市场，是一个高度集中性、连续性、流动性、规范性、外部性的市场，这是对证券交易所市场理想状态的表述。然而，市场并不总是完美的，证券交易也难以总在连续、稳定、安全、可预期的环境状态下进行。令人焦虑的是，人们所渴求的理想化的交易环境正日益受到证券交易异常情况的干扰。

　　在一定意义上，证券交易异常情况已经在交易所市场安营扎寨，甚至可以说是内生于资本市场。究其原因，是多方面的。从市场实践看，首先在于交易所市场对现代信息技术的高度依赖。以此为基础的证券交易具有高度电子化、自动化特征。交易所建造强大而发达的交易系统，基本目的在于为市场提供一个高效率、低成本，公开公平公正的技术环境。在这样一个高度电子化、自动化的市场，数以亿计的证券交易得以在毫秒计算的瞬间达成。先进的交易系统具有可靠性，但同时也是十分脆弱的。现代科学技术在促进证券交易更加迅速发展的同时，也显着提升了交易异常情况的发生概率。交易异常情况大多与交易系统技术故障有关，充分说明这一点。在这样一个庞大而复杂的体系中，任何一个微小、局部的技术瑕疵，一旦与证券交易的高度集中性、连续性和流动性结合在一起，便会加速风险的扩散，扩大风险的冲击面。

　　而高度依赖技术的程序化交易等复杂交易机制的加入，也是交易异常情况频发的一个重要因素。备受争议的程序交易已经占据了越来越多的市场交易份额。交易活动的高度电子化和程序化结合在一起，可以给投资者带来新的投资机会和高额利润，同时也使得证券交易价格因此具有高度的灵敏性。这种敏感性反过来又带来了证券交易价格的高波动性和高风险性，使得证券交易市场成为一个充满了风险而且风险扩散又极为迅速的市场。

　　因此，我们看到，从证券经营机构到证券交易所，再到证券监管机构，尽管花费了大量的精力和物力，用以预防和化解证券交易异常情况风险，但近年来越来越频繁见诸报端的异常事件报道，显示出它幽灵般的不可预测、难以阻挡，肆无忌惮地敲打着证券市场敏感脆弱的神经。如果说人类已经进入了一个风险社会，其所运用的科技本身确实存在目前某些无法消除、无法避免，乃至尚无法认识的风险，证券市场同样进入了这样一个风险地带，完全消除这一庞大系统的运行风险，已经超出了人类的认识和控制能力。纳斯达克证券交易所的统计数据显示，2011 年期间，在全美范围内的 13 家证券交易所中，导致证券交易活动被迫暂停的异常情况至少发生了 110 例。加拿大市场研究公司 Tabb Group 分析的数据显示，在 2011 年，全球证券交易所市场发生的股价在极短时间内突然上涨或下跌从而导致交易被暂停的例子发生了至少 265 次。以近期为例，距离 2013 年 8 月 16 日“光大证券 816 事件”不到一周，高盛集团在 8 月 22 日又因系统故障发生了期权交易乌龙指事件。Nasdaq则在同一天因系统故障导致市场交易中断三个小时。

　　三、证券交易异常情况的表现形式

　　证券交易异常情况，发生在证券集中交易的各个环节，并且呈现出丰富多样的表现样态。出于监管和研究的目的，人们尝试对其范围进行界定，并对其样态进行类型化。因为调整角度和规范意图的关系，不同层次的法律制度对于证券交易异常情况作出了程度不一的间接规定。其中最早直接使用“交易异常情况”这一概念的，应当属我国上海、深圳证券交易自 2006 年以来发布的一系列业务规则。在表现样态上，这些规则根据其在证券交易过程中的发生节点，将证券交易异常情况划分为“交易无法正常开始”、“交易无法连续进行”、“交易结果异常”、“交易无法正常结束”等情形。

　　（一）交易无法正常开始

　　无法正常开始交易包括下列情形：（1）证券交易所交易、通信系统在开市前无法正常启动；（2）证券交易停牌、复牌、除权除息等重要操作在开市前未及时、准确处理完毕；（3）前一交易日的日终清算交收处理未按时完成，或虽已完成但清算交收数据出现重大差错，导致无法正确交易；（4）10％以上的证券公司营业部因通讯系统故障无法正常接入证券交易所交易系统；（5）本所认定的其他异常情况。证券交易的开盘阶段，是非常重要的一个环节，其意义之一即是产生当日的第一个交易价格——开盘价。开盘价反映了从前一交易日收盘至当日开盘之前的较长一个时间段内，市场所积累的价格信号。证券市场是一个高度敏感的市场，开盘价对当日的价格发现具有十分重要的意义，它为当日的价格变化提供了一个起始信号。如果交易不能正常开始，那么当天的交易就无法进行下去。

　　2008 12 月 17 日，加拿大多伦多交易所主板和创业板的交易系统出现技术故障，导致当天上午 9 时 30 分，多交所未能按时正常开盘，多伦多证券交易所集团于 20 分钟后宣布暂停交易，同时将拟开盘时间定在下午。而在下午 3 时前，其又宣布当天交易已无法进行，计划于次日上午重新开盘。多伦多证券交易所集团在一份声明中说，无法开盘的原因可能是网络固件问题导致交易所四条信息传输线路中有两条出现技术故障，这意味着有些用户无法收到交易行情。这也是多交所历史上首次因技术故障无法开盘而导致全天暂停交易。

　　2005 年 11 月 11 日，香港交易所 HKATS电子交易系统因技术故障导致港交所早市开盘延误。由于支持市场参与人接入 HKATS 电子交易系统的网络连接器出现技术故障 ，导致当日上午HKATS电子交易系统的开市时间延误了 55分钟。该故障在当日凌晨 3、4 点钟左右被发现，当时值班人员发现 HKATS 电子交易系统的主机未能与参与人终端机联机后，及时按规定进行了报告，但由于该电子交易系统的软件供应商 OMX 公司不在香港，双方需要较长时间来沟通和研究具体的故障环节，经充分研究沟通后，香港期交所决定在早上 8 点 30 分重新启动HKATS 电子交易系统，该系统启动时间约需一个多小时，最后 HKATS 电子交易系统于上午 10 点 10 分才恢复正常。为了有足够时间通知香港证监会及风险委员会，并给予证券经纪公司和数据提供公司等市场参与人足够时间准备，最终于上午 10 点 40 分开市，所有上市产品才开始交易。

　　（二）交易无法连续进行

　　交易无法连续进行包括下列情形：（1）证券交易所交易、通信系统出现 10分钟以上中断；（2）证券交易所行情发布系统出现 10 分钟以上中断；（3）10％以上证券公司营业部交易系统的报盘机出现大面积中断，无法正常发送交易申报、接收实时行情或成交回报；（4）10％以上的证券中断交易；（5）证券交易所所认定的其他异常情况。正常情况下，在证券交易所规定的交易时段内，证券集中交易应当处于连续进行的状态，才能产生具有说服力的交易价格。证券集中交易的连续进行，还有赖于交易指令与成交反馈在证券交易所、证券公司的技术系统之间实现闭环的传输。但是，由于外部环境以及系统故障等原因，往往会导致这样过程无法正常实现，从而出现交易指令不能达到证券交易所主机、订单无法得到快速的成交、交易行情出现中断等各种异常情形。如果这种情况的覆盖面达到规定的程度，那么证券交易所就可以采取临时停牌或者停市等处置措施，以维护市场的秩序。

　　2010 年 11 月 5 日，上海证券交易所的交易系统发生故障，导致当天部分时段内系统整体性能意外发生大幅度下降。当天上午交易时段，一些证券公司反映，有一定数量的交易单元发生报单受阻，已经收到的订单也发生成交迟延，阻塞在交易系统中，无法及时匹配，积压的跨主机事务达 20000 多个。11 时 10 分，上交所决定对跨主机业务最为集中的 ETF 申购赎回业务实施紧急停牌，但系统性能仍未有根本性好转，积压的跨主机事务仍有 12000 个左右。经过技术抢修，上交所市场的证券交易于下午 1 点开市时恢复正常，但为稳妥起见，当日的 ETF申购赎回业务继续停牌，直至收市。

　　2011 年 2 月 22 日，意大利证券交易所因实时行情发布系统异常导致交易无法正常进行。当日上午，意大利证券交易所的 TradElect 交易系统、DDMPlus 实时数据传输系统的于开市后 40 分钟即出现异常，当日 12 点 10 分以前，影响股票、ETF、基金、权证、固定收益产品交易，当日 12 点 10 分以后，全市场证券产品都受影响，交易无法正常进行。14 点 15 分故障解决，各市场陆续进入开盘集合竞价或者允许撤销订单阶段，15 点 30 分所有市场恢复连续竞价。17 点 30分各市场交易平台陆续正常收盘。这次故障发生时正值利比亚局势动荡，大批抛售卖单无法成交，引来市场强烈的抱怨。

　　（三）交易无法正常结束

　　交易无法正常结束包括下列情形：（1）集合竞价异常，可能导致无法正常完成；（2）收市处理无法正常结束，可能对市场造成重大影响；（3）证券交易所所认定的其他异常情况。证券交易无法正常结束所产生的一个严重后果，就是不能正常生产参考价格。在证券集中竞价环节，如果无法正常结束，意味着无法生成开盘价，后续的连续竞价交易也就无法进行；在证券连续竞价环节，如果无法正常结束，意味着无法生成收盘价，则次日的证券交易就缺乏重要的参考指标（例如涨跌幅价格的计算，等等）。

　　证券交易无法正常结束，往往是出于证券交易系统故障的原因，例如既定的收盘程序的缺陷被触发，或者无法按照既定规则匹配交易、生成统一价格。2012年 11 月 12 日，纽约泛欧证券交易所就因系统故障导致无法形成收盘价。当日上午 9:38 分，纽交所的交易系统向交易员发出预警，表示用于匹配股票交易的搜索引擎无法正常工作，此问题导致在该所上市的 216 只证券发生交易中断，并且直至收盘阶段仍未能通过收市竞价交易形成收盘价。而纽交所上市证券在该所市场的官方收盘价不仅被各类基金、指数用于计算净值，而且是该所依法实施卖空交易价格限制的基准。据纽交所所发言人称，这是纽交所第一次未使用收市竞价。纽交所最后不得不通过紧急修改其市场规则，以受影响股票当日在其他交易场所的最后交易价格的合成价，作为当日纽交所市场相应股票的收盘价。

　　（四）交易结果出现异常

　　交易结果异常包括下列情形：（1）交易结果出现严重错误或者显失公平，可能对市场产生严重影响；（2）行情发布出现错误，可能影响整个市场正常交易；（3）证券指数或交易所认定的其他指数计算出现重大偏差，可能严重影响整个市场正常交易；（4）证券交易所认定的其他异常情况。

　　相对于此前几种出现在交易进程阶段的异常情况，交易结果异常是相对独立的一种情形，也即证券交易合同已经达成，但呈现出非正常的状态，并不符合当事人的正常预期。在交易结果异常情形中，最为投资者所熟知的是所谓的“乌龙指”事件，也即因投资者在下单时，对证券交易订单的交易品种、数量、价格等等要素发出错误指令，或者在并无交易意图时不慎发出了交易指令，从而产生违背其内心真实意思表示的交易结果。我国证券市场最近一次引发市场广泛关注的“乌龙指”事件，发生于 2013年 8 月 16 日。当日上午 11 时 5 分左右，光大证券自营的策略交易系统的缺陷被触发，自动生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所交易主机，累计申报买入234 亿元，实际成交 72.7 亿元。这波订单直接导致上证综指突然上涨 5.96%，中石油、中石化、工商银行和中国银行等权重股均触及涨停。根据现有的法律规定和交易规则，已经成交的订单将进入正常交收环节，光大证券也因以涨停高位买入大量股票而产生巨额浮亏。

　　在境外市场，由于大多实行经纪商的代理申报制度，“乌龙指”事件更是数不胜数。其一为新加坡证券市场的 DMG & Partners “乌龙指”事件。2007 年 5月 25 日，新加坡海峡时报指数开盘后第 1 分钟即大跌 400 点，起因是券商 DMG& Partners 的交易员在下单时弄错了交易品种，误将权证卖单填写为标的股票的卖单，其原计划卖出 40 万个单位的 DBS 权证，但却输入为以 0.27 新元卖出40 万股 DBS 现股，远低于 DBS 股票在前一交易日的收盘价 24.50 新元。根据新加坡证券交易所公布的信息，这 40 万股中有 18.7 万股被立即与买单撮合，其中有 7.7 万股的买方同意取消此次交易外，另有 11 万股被新加坡证券交易所认定为无效的交易。2005 年 6 月 27 日上午，台湾富邦证券的一位交易员在接受美国美林证券发出的下单指令时，误将其交易金额 8000 万元新台币输入为 80 亿元新台币，造成台湾交易所电脑系统无法运作，成为了台湾股市开始电子化交易以来最大的乌龙指事件。根据富邦证券事后的公告，系其公司的交易员在接受外资客户的下单时，因为不熟悉新的电脑程式造成紧张疏失，以致下错一篮子股票。这次乌龙指时间导致的损失足够可以在台湾开 4 家保险公司的资金损失，同时也导致了中国台湾股市的风云突变。富邦证券最后动用 140 亿元新台币的善后，承接了 60 亿元新台币的未冲销的股票，累计损失了 4．5 亿元新台币，相当于该公司前 5 个月的总利润。
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