交易异常情况实行自律处置具有比较优势

　　第二章 证券交易异常情况的自律管理

　　证券交易异常情况是证券交易领域出现的非正常交易状态。证券交易所作为证券交易的组织者和管理者，应当在证券交易异常情况的处置中站在第一线，自律管理应当于其中发挥主导作用。本章对自律主导模式的成因进行了多角度讨论，结合实例阐述证券交易异常情况自律处置中交易所职责定位与公平、秩序取向。在此基础上，分别对基于秩序价值、公平价值的处置措施，进行了类型化、实证化分析。

　　第一节 证券交易异常情况处置自律主导模式的原由

　　证券异常情况处置实行自律主导模式，既是交易所履行法定职责的要求，也是发挥自律管理优势的需要，同时还是交易所维护自身声誉的内在动因使然。

　　一、证券交易所处置交易异常情况的法定要求

　　组织管理证券交易，是证券交易所的基本职责。处置证券交易中发生的异常情况，防范市场风险，是该职责的有机组成部分，成为交易所承担的一项法定义务。美国《1934》年证券交易法第3D条（d）项第(13)款，即规定了对证券交易基础设施的系统保障措施。要求以证券为基础的互换执行设施应当建立并维持紧急程序、备用设施和灾难恢复计划，以便及时恢复运营，履行以证券为基础的互换执行设施的职责和义务。

　　日本《金融商品交易法》第1条规定其立法目的在于，通过规定从事金融商品交易业者的相关必要事项，在完善企业信息披露制度的同时，确保金融商品交易所合规运营等，以使有价证券的发行及金融商品等交易等公正进行、有价证券顺利流通、资本市场机能充分发挥，得以形成金融商品等公正价格，进而促进国民经济的健康发展和投资者保护。
德国《证券交易所法》第5条，要求交易所运营商为有效限制重大风险，采取适当预防措施并建立合适系统，辨识和规避交易所运营的重大风险，以及确保交易和结算系统正常的技术上的运营能力，为交易系统中进行的交易顺畅、及时的完成而提供技术上的预防措施，尤其应制定系统崩溃时的有效应急措施。该法同时规定，交易所监管机关有权发布关于维持交易秩序和保证交易所的交易业务的指令。它可针对交易所和交易参与人发布适当和必要的指令，以防止有违反有关交易所法的规定和指令的行为发生，或排除那些能够影响交易所内正常交易及交易行为结算或影响交易监管的行为。为此目的，凡是对实施本法规定确有必要的，监管机关尤其可以：（1）发出暂停或者终止在证交所交易一种或者多种金融工具、权利或商品的命令；（2）禁止交易所使用中央对手方、清算机构或交易所结算系统，如果交易或交易结算的有序进行会由此受到妨害，或者禁止使用外部结算系统。而针对证券交易所作出的暂停交易的决定，投资者提出异议与撤销之诉的，并无延迟效力。

　　欧盟议会与欧盟理事会《关于金融工具市场的第2004/39/EC号指令》第39条就明确规定 ，成员国应要求受监管市场：做好充足的准备以管理其面临的风险，实施适当的安排和系统以识别其所有的重大运营风险，并落实有关措施以降低风险；具备相关的安排以妥善管理系统的技术运行，包括建立有效的应急安排以应对突发系统故障风险；具备透明的、无差别待遇的规则及程序以确保交易公平有序进行，并建立指令高效执行的客观标准；具备有效的安排，以促进在其系统内进行的交易得以高效及时地最终完成；考虑该市场上的达成的交易的性质和规模、所面临的风险的范围和程度，在或核准时及核准后的时间里持续配备充足的财务资源，以确保市场的有序运行。

　　世界证券交易所联合会（WFE）1998 年发布的《市场准则》中，要求证券交易所的交易系统须有足够的容量以保证市场的有序运作及有关业务的进行，同时须指定灾难和应急方案，备份系统应当进行测试，必须保证市场的信息技术系统有足够的容量已满足市场使用者的需求，在系统发生事故后要能够立即启动备份系统和应急措施。在系统启用前和启用后，每隔一段时间，市场和系统的各个层面都应该接受客观的风险评估，以发现系统的设计、开发或者使用中可能出现的问题。以上评估应当涉及非法进入、内部系统问题、人为因素、黑客攻击和自然灾害所造成的风险。

　　二、交易异常情况实行自律处置具有比较优势

　　在不同的国家、地区和时期，由于法律传统、文化背景和监管理念的不同，证券交易所自律监管职责的广度、深度和自由度也有所不同。但总体上看，无论是在政府主导型、市场主导型还是政府与市场协作型模式的市场监管模式下，交易所的自律监管职责都是维持市场正常运转的必要因素，在应对和处置证券交易异常情况中处于第一线，优先发挥作用。其原因，可以从证券交易所自律管理职责的整体性优势中寻求答案。相对于行政监管，交易所自律管理在交易异常情况处置中的优势是十分明显的：

　　一是及时性优势。总体而言，证券市场是追求效率的市场，证券交易异常情况由于具有高危害性与高传导性，如不给予及时的反应和处置，对市场的不利影响也越大，后续处理将更加复杂。另一方面，及时应对证券交易异常情况，同样也是维系市场信心的必然要求，当市场处于波动较大时期，投资者对于证券交易的有序进行持有较高预期时，及时处置、及时恢复正常交易就显得尤为重要。交易所作为证券交易的组织者和一线监管者，可以借助自身优势，建立完整、系统而又给临机处置留有余地的应对机制和预案。交易异常情况一旦发生，能够迅速查明交易异常发生的原因，根据异常情况的具体情形和市场变化，快速判断、调整应对和处置措施。而证券行政监管机构则面临监管时滞，面临信息不完全、不对称等局限，由其主导交易异常情况的处置，制定并执行处置方案，必然滞后于市场，不难达到预期效果。

　　二是灵活性优势。证券交易所作为证券交易的一线组织和监管者，在处置交易异常情况上具有的贴近市场、熟悉交易进程、具备专业人员等优势是不言而喻的，另一方面，证券交易市场瞬息万变，证券交易异常情况的表现形态更是变化莫测。具体采取何种处置措施，是一个十分复杂和专业的判断过程，而及时性原则也意味着留给监管机构的决策时间并不充裕。这就要求赋予交易所必要的自由裁量空间，允许其依赖自身优势，根据证券交易异常情况的具体表现，自主做出专业判断和处理。而交易所自律管理能够满足这一需求。一般而言，自律管理通常无须像行政监管那样，经历严格而漫长的决策程序，而且，相对于行政监管，自律管理机制和运行方式更为自由、简便。此外，由于法律自身的局限性，对于交易异常情况应对处置中涉及市场伦理以及交易惯例等层面的事项，并不能作出直接的调整，但证券交易所作为自律组织，可以制定在行业内适用的业务规则，对此类事项作出规范，从而达致法律无法到达的道德与技术层面。

　　三是低成优势。政府监管的高成本是一个不争的事实，这也就决定了政府监管无法深入证券市场的细节层面。面对数量众多的市场主体、纷繁复杂的市场行为，政府监管往往疲于应付、有心无力。相反，自律组织自身既可负担自律监管所需成本，利用其具备专业知识与实践经验的人才资源，也可以检测证券交易异常情况的设备资源，对证券交易异常情况作出快速、灵敏反应，其成本远远低于政府直接实施监管的成本。

　　三、交易所具有自身声誉与市场规模的自利动机

　　证券交易所自始至终都是以追求利润为目标的商业组织。从其产生原因与发展历程来看，无论是采取会员制还是公司制，证券交易所都和普通商业机构一样，希望在经营过程中追求利润的最大化。即使是实行公司制改革之前的纽交所，其章程中明确表明不是以营利为目的的法人，也同样难以避免被外界视作商业组织。随着竞争的加剧，证券交易所的逐利动机会更加明显，也更加顺理成章。

　　证券交易所必须尽可能地提供一个稳定、高效和有序的市场，吸引尽可能多的买方和买方，确保其价格发现功能的正常发挥，进而维持和扩大自身的市场规模。一旦发生证券交易异常情况，其对市场的损害往往难以估量，对证券交易所形成的运营压力更是难以背负。从利益层面看，对证券公司等市场的参与者来说，以自觉的行为和相互监督的方式，实现市场秩序与稳定，是追求合法利益的共同理想，共同的利益促成共同的自律动机。对市场组织者的证券交易所来说，“企业观点”逐渐代替“市场观点”成为人们对交易所本质的主流认识。证券交易所就是一个提供上市服务、交易服务、结算服务和价格信息服务的企业，交易所的生存关键在于如何增加本身的经济价值。由于追求利润，它形成了一个激励机制，促进它努力监管市场和市场参与者，维护市场信誉和公信力，从而吸引更多的企业上市，吸引更多的投资者参与。

　　证券交易所防范和化解证券交易异常情况的内在动机因此十分强烈。2008年 2 月 8 日上午，东京证券交易所处理 3 月 Topix 指数期货合约的交易系统发生故障，上午收盘价计算错误，东证所随后暂停了该合约的交易，并最终导致该合约中断交易一下午，共计 5 小时交易时间。东京证券交易所在事后的声明中承认该故障是由于新上线软件系统的缺陷导致，该缺陷在某些情况下会致使系统内存中的订单簿产生混乱，从而导致中午收市价计算过程暂停。尽管投资者并未提起索赔之诉，东京证券交易所为挽救其市场形象和信心，仍进行了内部追责，宣布削减包括交易所主席、首席执行官、首席运营官以及首席信息官在内的 4 位高层当月 10%的薪水，并向投资者及所有相关市场受影响者深表歉意，同时指责了系统开发商——富士通公司没有充分检测系统的正确性。东京证券交易所也向市场承认，作为市场运营者和管理者，其最大的责任就是保证市场的业务功能稳定。
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