对交易技术革新保持开放与务实的监管态度

　　第三节 他山之石：证券交易异常情况行政监管的境外实践

　　一、对交易技术革新保持开放与务实的监管态度

　　交易技术创新所带来的风险不可小觑，尤其是在金融创新品种不断扩充，程序化交易占比日益增长的现代证券市场，监管部门与机构投资者对风险的管控和防范措施还有待进一步加强。但这并不意味着因噎废食。在长期的市场培育和发展探索的过程中，成熟资本市场国家清晰地认识到，市场是推动技术更新的原动力，而政府这只有形之手无法遏制技术更新的步伐。因此，国际证券委员会(IOSCO)将“不应当阻止市场和市场参与者合法地使用互联网”作为一项基本原则。在上述原则的指导下，西方国家对电子技术在资本市场的运用都采取了较为宽容甚至鼓励的态度，通过对原有立法作出新的解释或者调整已有的交易规则，给新技术在资本市场的采用提供制度上的空间。

　　可能由于在资本市场遭遇过太多的风浪的缘故，面对蜂拥而至的技术革新，美国证券监管当局的心态始终是相对平和开放的。作为对美国《联邦证券市场促进法案》的回应，SEC就技术进步和网络信息系统对证券市场如何产生影响展开了为期一年的调研，于1997年10月形成并发表了长达140页、题为《新技术对证券市场的影响》的研究报告。报告并没有因新技术的出现给监管带来的诸多难题而对新技术在证券市场的运用采取排斥或抵制的态度。相反，该报告态度鲜明地提出了“要密切留意新技术的增长给投资者和市场带来的益处，同时要通过对证券法采取灵活的解释来鼓励试验和创新”的指导思想。随后，SEC颁布了一系列的公告、解释函，并制定新的规则，以使新的技术在资本市场能够不断得以推广和运用。

　　以近年来兴起的程序化交易为例，其存在潜在的不公平因素已经被市场普遍关注，但其在美国等境外资本市场仍然得到了认可和运用，2010年美国证监会曾针对市场所关注的问题发布了关于高频交易的若干问题征询意见，主要涉及包括高频交易者是否有害于市场公平性并侵害其他交易者的利益等三个方面。调查结论表明，大多认为高频交易降低了买卖价差，提高了市场流动性，而并没有增加市场波动率，甚至反而可能降低了市场波动率。在市场公平性方面，没有发现高频交易者存在系统性抢单等不公平交易行为。2012年6月29日，美国证监会拟定《系统合规与质量监管条例》草案，向市场公开征求意见。该条例适用于自律组织、另类交易系统、信息处理系统、清算机构等使用的自动化系统，明确了相关合规标准和检查程序。总体而言，美国证监会对交易技术的发展采取了开放的态度，同时采取有针对性的措施予以监管，从而兼顾了市场效率、公平与安全等诸多价值目标。

　　回到我国资本市场，由于T+1交易制度、交易费用的高迄等原因，对于高频交易还没有成熟和普遍的运用实践，但在ETF套利等量化交易中，已经有一定的体现。在光大证券“816”事件中，则正是因为用于ETF套利交易的策略交易系统（即程序化交易系统）出现故障，从而直接引发了此次异常事件。这将意味着今后对于高频交易等新技术的运用将有更为严格的审视和评估。在监管态度上，有必要跳出此次事件的阴影，以全面、客观的视角来审视和评估交易技术发展所带来的利弊，因势利导而非因噎废食。一方面完善现行监管规定和交易所业务规则，构建专门针对程序和交易的规范要求，对证券公司的交易系统及交易技术进行审慎监管；另一方面，可由证券交易所能够采取技术手段，对程序化交易进行专门监控，防范其可能引发的交易异常情况。

　　二、保障证券交易异常情况处置中自律管理的优势发挥

　　前已述及，在证券交易异常情况处置中，证券监督管理部门与证券交易所有着不同的分工，而在许多情况下，证券交易所采取的处置措施，需要得到证券监管部门的支持、认可，在特定情况下还需得到其核准。例如对临时停市、取消错误交易等重大措施的批准，又如对即时修改业务规则的核准，均需要证券监督管理部门给予及时的反应，以保障自律管理优势的充分发挥。

　　2012 年 11 月 12 日，纽约股票交易所发生交易异常，216 只上市证券交易中断，未能通过收市竞价形成收盘价，当日，这些证券在美国其他证券交易平台正常进行了交易。纽交所上市证券在该所市场的官方收盘价不仅被各类基金、指数用于计算净值，而且是该所依法实施卖空交易价格限制的基准。为正常执行美国证券市场关于卖空价格监管规定，纽交所必须确定该 216 只证券 11 月 12 日在该所市场的收盘价，作为次一交易日的卖空价格限制的触发价格。

　　根据纽交所的市场规则，相关证券在其上市市场的前日常规交易时段的收盘价，将作为启动卖空价格限制的触发价格（trigger price）。同时，如该所上市的证券在前一交易日因停牌、交易暂停或其他原因未在该所市场交易，则交易所将根据该证券在最近一个交易日的最后交易价格确定这一触发价格。由于 11 月 12日未能形成收盘价，根据这一规定，纽交所需要采用 11 月 11 日的收盘价作为11 月 13 日的卖空监管基准价格。但是，纽交所在审慎评估后认为，现有的市场规则并未考虑因相关证券虽未能在自身市场正常交易，但在其他市场进行了交易这一特殊情形，因此不能简单地使用故障发生前一日（11 月 11 日）的收盘价作为 11 月 13 日的卖空限制触发价格。为此，纽交所紧急对其市场规则进行了临时性修订，将故障发生日（11 月 12 日）这 216 只证券在美国其他证券市场的最后交易价格的合成价格，作为这些证券在纽交所市场的当日收盘价，同时也是下一交易日的卖空价格限制的触发价格。

　　为保证该临时性规则修订及时生效并获得执行，纽交所于 11 月 13 日依据《1934 年证券交易法》第 19 条及美国证监会制定的联邦规章规则 19b-4 的有关规定，向证监会提出了备案申请，并申请有关规则修订立即执行，并且直至交易所对该规则漏洞进行永久性修订之前，这一临时性规定的效力将予以保留。美国证监会于即日批准了这一申请。美国证监会通过快速修订业务规则，帮助纽交所稳妥、高效地解决了交易异常事件所引致的问题，其自律监管的理念和机制，展现出正式性和灵活性、实体性和程序性的有机统一，值得我们借鉴。

　　三、对证券交易异常情况处置不当行为给予必要监督

　　从职能定位而言，证券交易所的首要职能就是为所有上市证券提供一个公正、有序、高效的交易市场。尽管它并不对此承担保证义务，但却负有切实的责任来维护市场秩序和公众信心。与此同时，在证券交易异常情况处置中，证券交易所也存在自身利益，尤其是当其对该异常情况的产生可能存在一定责任的情况下，更容易使其偏离应有的公正立场，而采取更利于自身利益的处置方案。此时，就需要外部监管的介入，对证券交易所未能充分自身职责的失当行为予以纠正和惩处。

　　2012 年 5 月，纳斯达克交易所在 Facebook IPO 中发生技术故障，纳斯达克交易所在该事件处置中的出现了严重的利益失衡，为维护其商业利益，面对持续较长时间的异常情况，不愿采取临时停牌或者取消 facebook IPO 等措施以维护公平、透明的市场秩序，因而受到了美国证监会的调查和惩戒。

　　纳斯达克交易所早在 2000 年即已完成公司化改制，并于 2002 年上市，其获取盈利的商业动机由此十分强烈。股票上市是交易所之间进行激烈竞争的主题，在与纽交所展开一番激烈厮杀后，纳斯达克赢得 facebook 上市之争的胜利。对于正在寻求网络科技公司上市板块霸主地位的纳斯达克来说，这被看作是一个意外收获。纳斯达克甚至不惜修改部分规定以加快 facebook 入选其成分股基准指数的速度。对于万众瞩目的 facebook IPO 而言，纳斯达克交易所已经付出了巨大的商业努力，因此当出现故障时，纳斯达克的反应就是不惜一切代价确保facebook IPO 交易的持续进行，而绝不可能让其中途夭折。为此，当天的纳斯达克市场经历了两个多小时的非正常交易秩序，投资者承受了巨大损失。纳斯达克交易所虽难辞其咎，但不难看出，这是其在盈利动机驱动下所能作出的利益最大化选择。

　　综上，纳斯达克在 5.18 事件中采取的处置措施，并未达到美国 1934 年《证券交易法》规定的“及时恢复运营”、“促进公正、公平的交易”等基本要求。和一些同类型的事件相比，纳斯达克在 5.18 事件中采取的措施显得过于保守。以相距不到两个月的 BATS 事件为例，2012 年 3 月 23 日，美国第三大证券交易运营商巴兹全球市场在其自身市场上市，但在 IPO 首日其电子交易系统未能顺利执行其股票交易，BATS 因此宣布取消了 IPO。相比之下，纳斯达克 5.18 事件的异常情形更为严重，但在此情况下却没有暂停或取消 IPO，这已成为监管机构调查的核心。

　　2013 年 5 月 30 日，美国证监会发布声明，认定纳斯达克交易所在该次事件中存在违规行为。调查声明称，当时纳斯达克的高管意识到发生了技术问题，但还是决定，在没有首先清除问题的情况下，开放 Facebook 股票二级市场交易。在交易对更广泛的市场开放后，这一问题仍然持续。纳斯达克首席经济学家发现了交易量的差异，市场交易者的抱怨开始攀升。但纳斯达克管理层仍然决定不暂停交易。这一系列的决定，导致超过 3 万原本应该已经执行或取消的 Facebook订单仍然保留在纳斯达克的系统中，市场投资者和做市商估计因此损失了 5 亿美元。纳斯达克同意为此支付 1000 万美元的和解金，本案予以结案。
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